盈峰环境152亿蛇吞象 标的负债率高企
截至8月6日，盈峰环境的收盘价为7.70元/股，相比停牌当日的8.70元/股下跌了逾11%。
时代周报记者 李星郡 发自广州
7月31日，停牌了两个半月的盈峰环境科技集团股份有限公司（以下简称“盈峰环境”，000967.SZ）终于迎来了复牌。不过，截至8月6日，盈峰环境的收盘价为7.70元/股，相比停牌当日的8.70元/股下跌了逾11%。
停牌的原因源于一场重大资产重组。盈峰环境拟以发行股份的方式，作价152.5亿元、近2倍于自身资产总额的价格，从控股股东等公司手中收购长沙中联重科环境产业有限公司（以下简称“中联环境”）。
倘若收购成功，盈峰环境体量将位列民营环保产业第一梯队。但与此同时，标的资产也将带来财务和管理上的风险。
“公司收购中联环境后，整体盈利能力能得到提升，市场对该收购普遍看好。至于公司股价的走势，属于市场行为，我们也不好判断，最近公司股价的下跌主要跟A股整体走势有关，公司整体的经营情况相对稳健和良好。” 盈峰环境证券代表王一妃在邮件中如是回复时代周报记者。
交易价格上涨
此次收购中联环境始于2017年5月。中联环境是一家集环卫装备研发、生产与销售，以及提供环卫运营服务的环卫一体化服务提供商。
本次收购采用两步走的方法，先是盈峰环境的控股股东盈峰投资控股集团有限公司（以下简称“盈峰控股”）收购中联环境；然后以换股方式将中联环境注入上市公司。
盈峰控股成立于2002年，创始人是美的集团创始人何享健之子何剑锋。除了是上市公司华录百纳（300291.SH）的控股股东，盈峰控股还是易方达基金管理有限公司的第一大股东，并且控股贝贝熊孕婴童连锁商业有限公司等30多家公司。
截至2018年3月31日，盈峰控股未经审计的总资产达375.62亿元，净资产为114.37亿元，流动资产197亿元，货币资金36.13亿元。
2017年5月21日，中联环境与母公司中联重科（000157.SZ／01157.HK）签订《资产划转协议》，中联重科将其环卫业务部门截至2017年5月底的相关资产负债全部划转给中联环境。同日，中联重科与盈峰控股等机构签署了《股权转让协议》，以116亿元的价格向受让方合计转让中联环境80%的股权，对应中联环境整体估值为145亿元。
一年多后，2018年7月17日，上市公司与盈峰控股子公司宁波盈峰、中联重科等8名股东签署了《发行股份购买资产协议》，收购中联环境100%的资产，交易价格确定为152.50亿元，以7.64 元/股的价格发行股份方式支付。
宁波盈峰是盈峰控股的全资子公司，于2017年5月2日设立。在其成立后的当月，盈峰控股即宣布收购中联环境。宁波盈峰收购中联环境股权的资金总计需要73.95亿元，其中自有资金29.95亿元，另外44亿元通过控股股东盈峰控股并购贷款获得。
对于交易价格上涨的原因，盈峰环境管理层在机构调研时表示：一是持有了一年，股东不仅包括盈峰控股还有其他机构，这些机构有一定的资金成本；二是中联环境的业绩增长明显，标的的价值有所增长。
此次交易中，中联环境评估基准日净资产账面价值为31.64亿元, 净资产评估价值为152.74亿元，增值额为121.10亿元，增值率为382.78%。而截至今年4月30日，盈峰环境总资产值为83.54亿元，标的收购价格近乎其两倍。
7月30日，盈峰环境在回复深交所“由其他方先行受让中联环境部分股权再转让给你公司而非由你公司直接向中联重科购买中联环境全部股权的原因”时表示，“前次交易与本次交易在交易背景、交易目的等方面存在差异……相互独立，不存在互为前提或相互关联、捆绑的关系；前次交易时，各方未作出与本次交易相关的任何决议或达成与本次交易相关的任何有约束力的协议；同时，本次交易是否实施亦不会对前次交易的效力产生任何影响”。
时代周报记者就此致电盈峰环境证券部，对方表示“这是时机到了内部的重新规划”。
由于资产从盈峰控股注入上市公司的时间超过一年，重组方案认定本次交易为同一控制下的企业合并。对于是否刻意在一年之后进行转让的疑问，盈峰环境证券部对时代周报记者表示：“当时没有这方面考虑。”
“重大资产重组面临着不确定性，所以企业往往先通过非上市企业运作，这样即使失败对上市公司也没有影响。”一位不愿具名的业内人士对时代周报记者指出，“另外发行审核政策下，非同一控制下的合并在运行时间上的要求更长，同一控制下的合并时间要求更低，企业在进行合并时往往会主动向同一控制下的合并上靠拢。”
交易完成后，盈峰控股董事长、盈峰环境实际控制人何剑锋直接及间接合计持有上市公司股权比例提高至45.30%，中联重科持有12.62%的股权，为第二大股东。
频繁并购
此次收购中联环境，只是盈峰环境近三年来进行的多项并购之一。
盈峰环境原名浙江上风实业股份有限公司，1993年11月注册，2000年3月在深交所上市，2006年被何剑锋从退市边缘接盘。
2016年3月，公司正式更名为盈峰环境，总裁马刚在更名仪式上更是雄心勃勃地提出，“到2018年，公司市值要力争突破300亿元，年净利润超过8亿元”。不过，截至今年8月6日，盈峰环境收盘报收7.70元/股，市值仅89.86亿元。
从2015年起，盈峰环境正式进行战略转型升级，通过大举并购进入环保领域，累计投资超过200亿元，构建了涵盖环保装备、监测、水、气、固废治理及综合运营服务等的环保综合大平台。
2015年，盈峰环境以17亿元全资收购国内环境监测企业宇星科技（深圳）发展有限公司、1亿元控股垃圾焚烧发电企业深圳绿色东方环保有限公司。
随后2016年7月，盈峰环境以5.48亿元收购大盛环球100%、明欢有限100%股权和亮科环保55%股权，布局污水处理业务及生态修复业务；9月，以1.3亿元增资广东顺控环投15%股权，增强垃圾焚烧、污泥处理等固废领域；12月，以0.2亿元认购了天健创新20%股权，进一步完善环境监测产业链。
除此之外，盈峰环境还联合深圳易方达基金，先后成立了总额为30亿元的环保产业并购基金和10亿元的宁夏环保产业基金。
经过一系列并购，2015–2017年，盈峰环境的营业收入从30.43亿元增加至48.98亿元，净利润由1.12亿元增加至3.53亿元，但经营性现金流量从2.07亿元转变为-5.92亿元。
标的现金流承压
此次收购一旦完成，盈峰环境将跻身民营环保产业第一梯队。“我们判断环卫装备行业在未来3–5年内将保持相对高度的发展，而中联环境是该领域的龙头企业，所以，未来公司有基础、有条件、有能力实现较高速的业绩增长。”盈峰环境证券代表王一妃在邮件中回复时代周报记者。
在重组草案中，中联环境基于2018–2020年度的净利润预测数，分别为9.97亿元、12.30亿元、14.95亿元，承诺这三年累计净利润不低于37.22亿元。
但从过往的数据来看，2016年、2017年、2018年1–4月，中联环境实现的净利润分别为 6.89 亿元、7.59 亿元、2.08 亿元。2017年仅比上一年增加0.7亿元，同比增长10.16%，而净利润在业绩承诺期内的增长率分别高达31.36%、23.37%和21.54%。
关于中联环境未来的发展，公司管理层在机构调研时透露，2017年92%的营收属于装备制造，未来还是会以装备制造为主，但是要从三个方向进行突破，“加大智能产品研发力度，重点研发取代人工的环卫机器人”便是其中之一。
因此，管理层也同时指出：“重组之前盈峰的战略是以环境监测为龙头的高端装备加环境综合服务商，重组之后的中长期战略是以环卫机器人为龙头的高端装备制造加环境综合服务商。”
不过，中联环境的财务数据并不好看。
2016年，中联环境经营活动产生的现金流量净额为21.27亿元，2017年由正转负，为-6.44亿元。2018年前4个月，这一数据为-6.27亿元。
对此，管理层解释，现金流主要是有两个方面的原因造成，一是有一部分业务是商业保理，等于是做了业务之后，是记在了筹资里面，没有在经营活动里面；二是存货增加。这两年我们的业务增长速度非常快，在备货方面的资金占有比较多。
另外，中联环境的应收账款高企。2016年、2017年、2018年4月30日，中联环境的应收账款账面价值分别为 30.97亿元、32.48亿元和34.52亿元，占总资产的比重分别为48.36%、33.31%和29.98%。其中账龄在一年以内的应收账款账面价值占应收账款的比例分别为93.23%、90.80%、88.55%。
相比同行业的龙马环卫（603686.SH），其在2016年、2017年应收账款分别为6.87亿元、11.38亿元，占总资产的比例分别仅为29.48%，25.96%。
与此同时，中联环境资产负债率较高。2016年、2017年、2018年4月30日逐渐升高，分别达到58.14%、64.02%和72.65%。其中流动负债总额分别为 37.10亿元、62.30亿元、83.53亿元，占总负债的比例分别为99.62%、99.79%、99.84%，其中2018年4月末较2017年末增长了34.07%，2017年末较 2016年末增长67.95%，涨幅较大。
关于未来的收购计划，王一妃对时代周报记者表示：“未来是否进行收购，要根据行业发展的情况而定。”
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