黄亮平：股民维权门槛降低，A股高管赔偿风险大增

时代商学院研究员 陈佳鑫

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中（下称《意见》），关于民事赔偿的修改意见引起广泛关注。

其中，《意见》第七条明确要健全民事赔偿制度。抓紧推进证券纠纷代表人诉讼制度实施。修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序。开展证券行业仲裁制度试点。

打击证券违法行为，健全民事赔偿制度，指向的是上市公司违法责任。通过降低广大中小投资者的维权门槛和维权成本，来加重上市公司违法责任，提高上市公司的违法成本。

那么，什么是证券纠纷代表人诉讼制度？什么是民事赔偿诉讼前置程序？这些制度的修改和完善，会对现行股民维权和上市公司应诉产生何种影响？时代商学院采访了国内知名证券法实务专家、嘉源律师事务所合伙人黄亮平律师。

“未来股民维权门槛将大幅降低，带来的可能是股民维权人数的爆发性增长。因此上市公司以及上市公司高管如果败诉，赔偿的金额也将大幅度增加。”黄亮平认为，证券纠纷代表人诉讼制度的实施和民事赔偿诉讼前置程序的取消，是资本市场走向法治市场的重要一步，值得上市公司高管高度重视。此外，高管期望通过购买董监高责任险的方法来规避或降低赔偿风险，只是一厢情愿的想法罢了。

一、股民维权回顾

近年来，虚假陈述引发民事赔偿频发，一方面说明监管部门对虚假陈述的打击力度增强，另一方面也说明了投资者维权意识的增强。

2020年11月，上海金融法院对两名投资者诉ST中安（600654.SH）证券虚假陈述责任纠纷案进行了一审判决，法院认定ST中安存在虚假陈述行为。

2020年10月，*ST华讯（000687.SZ）收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司进行立案调查，投资者索赔正在征集中。

此外涉嫌虚假陈述引发民事赔偿的还有澄星股份（600078.SH）、香溢融通（600830.SH）、长园集团（600525.SH）、风华高科（000636.SZ）、金花股份（600080.SH）等多家企业。

而与其它案件不同，*ST康美（600518.SH）的虚假陈述索赔案则打开一个新篇章。今年4月8日，中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）接受56名康美药业投资者的委托，作为代表人及时启动了证券纠纷“特别代表人诉讼”，我国首单证券纠纷“特别代表人诉讼”落地，成为资本市场发展历史上的一个标志性事件。

二、“特别代表人诉讼”有何特别？

关于“普通代表人诉讼”与“特别代表人诉讼”的区别，黄亮平律师表示，证券纠纷代表人诉讼可分为“普通代表人诉讼”及“特别代表人诉讼”。康美药业属于特别代表人诉讼首例，飞乐音响（600651.SH）属于普通代表人诉讼首例。普通代表人诉讼可以选择让中小投资机构作为代表人，其它投资者加入作为一个诉讼集团，但是投资者一定要“明示加入”，才有索赔的权利；特别代表人诉讼制度则直接由中小投资者服务中心征集到50名有权索赔的投资者，便可以代表所有的投资者索赔，除非有投资者明示退出，否则就默认在这个集团里面。

特别代表人诉讼制度能很好解决中小投资者由于非常分散、单个投资者索赔金额较小等原因，不想诉、不愿诉、不能诉的难题。

黄亮平律师表示，上市公司最怕特别代表人诉讼，因为一旦发起，相当于绝大部分有权索赔投资者都将对上市公司起诉。在上市公司虚假陈述索赔案中，若是常规诉讼程序或者普通代表人诉讼，假设有10000名投资者有权索赔，最终可能只有500个正式对上市公司提起诉讼。

改成特别代表人诉讼后，所有有权索赔的投资者默认作为一个集团，向上市公司提起诉讼，且绝大部分投资者是不会主动退出的，最终可能就有10000名投资者提起诉讼，诉讼人数很可能增长10倍以上，这对上市公司的震慑力是非常大的。特别代表人诉讼制度对股民诉讼索赔是极大的支持，目前正在试点，预计后续会多起来。

三、索赔金额如何计算？

关于虚假陈述索赔金额的具体计算方法，黄亮平律师也做了详细的讲解：有三个关键时间点直接影响股民的索赔金额，分别是“违法行为实施日”、“揭露日”和“基准日”。

违法行为实施日通常指虚假信息发布当天，揭露日通常确定为因虚假陈述被立案调查之日。但也有例外，如果在立案调查前，上市公司主动披露纠正虚假信息，或者被权威媒体报道质疑其财务造假问题，造成市场知情的，也可能上市公司披露纠正日或媒体报道日作为揭露日。在违法行为实施日至在揭露日这段时间买入且没有卖出，在揭露日之后持有或卖出的投资者，有权起诉索赔。

还有一个关键时点就是基准日，通常以从揭露日到股票换手率100%的那天为基准日，从揭露日到基准日之间的股价跌幅为损失的计算依据。

此外，关于索赔金额的主要争议点在于风险扣除，指跟信息披露不相关的股价下跌需要扣除，专业的说法叫系统性风险和非系统性风险。所谓的系统性风险通常指大盘或行业的下跌，这部分因素导致的股价下跌需要扣除；非系统性风险的扣除，指上市公司公布了其它利空消息，导致股价的下跌，这部分也应当扣除。

四、取消前置程序意义何在？

如何理解《意见》第七条提到的：修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序？

黄亮平律师表示，在原来的司法解释里，把对上市公司或董监高的行政处罚作为受理投资者索赔的前提，而实际上在实务中已经取消了这个前置程序，预计后续司法解释将会进行修改，去掉这个前提，降低投资者索赔的门槛。

修改关于投资者索赔的司法解释，前两年相关部门已有提及，此次两办联合发布的《意见》中提到要加速，因此预计今年年内就能看到相关法律出台，其中对损失认定，相关主体连带责任的认定，可能会有重大的修改，大方向是有利于股民索赔。

五、董监高责任险有没有用？

近年来随着上市公司违法成本的增加，董监高责任险热卖，而这类险种究竟有无用，许多上市公司董监高实际上并不清楚。

黄亮平律师表示，对于董监高责任险，可能很容易被保险公司拒赔。因为责任险往往是对自身过失或者第三者责任造成的损失进行赔偿，而对于自身故意行为导致的损失是不赔偿的，这就是保险的根本逻辑。

因此，对于发生虚假陈述导致的董监高赔偿责任，保险公司可能会以违法行为是董监高故意而为进行拒赔。此外，由于董监高责任险的购买方通常为上市公司，这也会成为拒赔的依据，因为对于虚假陈述违法行为，上市公司往往会被认定是故意的。

因此从很多方面，保险公司都有理由拒赔，董监高责任险的现实意义可能并不大，而由于目前董监高通过责任险理赔的案例仍然较少，很多董监高并没有意识到这个问题。