业绩光鲜，客户“沉默”!盛合晶微陷入先进封测“巷战”|读懂IPO

孙华秋

2026-02-27 19:02:00

来源: 时代商业研究院

盛合晶微科创板IPO顺利过会

来源|时代商业研究院

作者|孙华秋

编辑|韩迅

2026年2月，集成电路先进封测赛道迎来重磅资本事件——盛合晶微半导体有限公司（下称“盛合晶微”）科创板IPO顺利过会，这家成立数年便晋升全球第十大、中国内地第四大封测企业的独角兽，携带48亿元的募资目标，试图叩开国产高端封测的资本市场大门。

招股书勾勒出的盛合晶微，堪称国产先进封测领域的“优等生”：2022—2024年营收复合增长率位居全球封测前十企业首位，12英寸Bumping产能为中国内地最大，2.5D封装市占率达85%，稳居中国内地第一，其更是实现了从亏损到年赚2.14亿元的盈利跨越。

然而，翻阅其招股书及两轮问询回复文件，一幅高光与矛盾交织的图景逐渐清晰：一边是深度绑定国内AI芯片巨头带来的业绩爆发，2025年营收同比激增近四成；另一边却是近四分之三收入依赖单一客户、新客拓展力度不足、研发人员数量IPO前夕突减、数亿元设备转固时长超9个月等多重风险暗礁。

在日月光（3711.TW、ASX.NYSE）、长电科技（600584.SH）、通富微电（002156.SH）等巨头形成的行业壁垒前，这家后起之秀的先进封测差异化路线，能否突破单一客户依赖与巨头围堵的双重围城？当全球封测巨头加速布局先进制程，盛合晶微又能否在“重资产、高壁垒、以量为王”的封测丛林中，闯出国产先进封测的独立成长路径？

资本宠儿：股东阵容星光熠熠

在国产半导体产业链补短板的浪潮中，盛合晶微的起点，自带高端赛道的光环。

作为聚焦12英寸中段硅片加工+晶圆级封装+芯粒多芯片集成封装的先进封测企业，盛合晶微从成立之初便锚定“超越摩尔定律”的异构集成方向，填补了中国内地高端封测领域的多项空白：其是中国内地最早实现12英寸中段高密度凸块制造（Bumping）量产的企业之一，也是第一家能提供14nm先进制程Bumping服务的企业。截至2024年年末，其12英寸WLCSP、2.5D封装收入规模均稳居中国内地第一。根据市场调研机构Gartner统计，2024年，盛合晶微是全球第十大、中国内地第四大封测企业。

这种聚焦前沿高端赛道的精准卡位，让盛合晶微迅速成为资本市场的“香饽饽”，成功吸引了一众重量级资本入局，股东阵容星光熠熠——不仅囊括中金系、招银系等头部金融机构，更汇聚了无锡、上海等地的国资力量。从IPO推进节奏来看，盛合晶微科创板IPO申请于2025年10月30日获上交所受理，仅用三个多月便完成两轮审核问询并顺利过会，并于2026年2月25日正式提交注册，上市进程一路提速，堪称资本市场的“快车道选手”。

此次IPO，盛合晶微拟募资48亿元，全部投向三维多芯片集成封装、超高密度互联三维多芯片集成封装项目，剑指先进封测的规模产能扩张，进一步抢占高端市场份额。

与单一大客户“一荣俱荣、一损俱损”

如果只看营收与盈利曲线，盛合晶微确实交出了一份堪称亮眼的成绩单，彻底打破了先进封测企业长期亏损的刻板印象。

招股书显示，盛合晶微的营收从2022年的16.33亿元飙升至2024年的47.05亿元，两年时间增长近两倍，2022—2024年复合增长率居全球前十大封测企业首位；盈利端更是实现质的飞跃，2022年归母净利润亏损3.29亿元，2023年扭亏为盈至0.34亿元，2024年进一步增至2.14亿元。对于重资产的先进封测企业而言，这意味着其产品已实现规模化商业落地，技术路线获得市场验证。

在招股书中，盛合晶微也极力渲染“技术驱动、业绩爆发”的利好，强调自身是全球领先的晶圆级先进封测企业，拥有12英寸中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装全流程服务能力，可支撑GPU、CPU、人工智能芯片等高性能芯片的封装需求，卡位先进封测与AI芯片的双重风口。

不过，硬币的另一面，是极致集中的客户结构。褪去“技术光环”不难发现，盛合晶微盈利爆发的核心逻辑并非源于技术实力的全面突破，而是高度依赖单一客户的订单支撑——这种“押注式”盈利模式如同空中楼阁，经营稳定性与抗风险能力暗藏隐忧，这也成为上交所两轮审核问询的核心焦点。

最直接的风险，是暴露在客户依赖度的持续攀升上。尽管盛合晶微未披露第一大客户（客户A）的具体名称，但从行业格局推算，其大概率是国内头部AI芯片企业。

招股书显示，2022—2025年上半年，客户A始终是盛合晶微的第一大客户，销售收入占比从40.56%逐年飙升至74.40%。这意味着IPO前，仅这一家客户就为盛合晶微贡献了近四分之三的营收，其对大客户的依赖程度远超行业平均水平。

对比同行业企业，这种客户高集中度显得尤为扎眼。据第一轮问询函回复文件，2024年，同行业可比公司日月光、长电科技、通富微电的前五大客户收入占比分别为48.4%、52.32%、69%，均远低于盛合晶微的89.48%；而台积电(2330.TW、TSM.NYSE)、安靠科技(AMKR.NASDAQ)、通富微电的客户信息则披露得更为详细，第一大客户收入占比分别为22%、30.8%、50.35%，与盛合晶微74.40%的占比形成鲜明反差。对此，盛合晶微解释称，大客户收入占比高系先进封测行业下游市场集中度较高所致，但这一说法难以掩盖其客户结构单一的核心风险。

此外，在两轮审核问询中，上交所反复追问盛合晶微与客户A的合作稳定性问题。不过，盛合晶微并未披露与第一大客户的长期供货最低采购量约定，而是着重强调双方系“基于产业链分工的商业合作”。

时代商业研究院认为，这种深度的大客户依赖症，相当于将盛合晶微的生死存亡完全寄托于单一客户，形成了“一荣俱荣、一损俱损”的高危经营格局——一旦该客户出现经营波动、订单转移，或因行业竞争加剧、政策调整等因素缩减采购规模，盛合晶微的营收与利润将瞬间承压，此前的盈利增长势头或将沦为昙花一现。

更值得警惕的是，盛合晶微毛利率的飙升更多并非源于技术溢价，而是单一客户驱动下业务结构的被动调整。招股书显示，盛合晶微的收入主要分为三大板块：中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装。2022年，中段硅片加工是其核心收入来源，收入占比达67.40%；但到2025年上半年，这一比例骤降至31.32%，同期晶圆级封装收入占比也从27.29%降至12.44%。与之形成反差的是，芯粒多芯片集成封装业务收入占比从2022年的5.32%急升至56.24%，成为营收增长的绝对主力。表面上看，这是向高附加值业务转型的成果，但本质上，该业务的爆发完全依赖客户A的订单驱动，而非市场需求的广泛认可——一旦客户A减少相关订单，盛合晶微的毛利率将难以维持当前水平，所谓的“盈利改善”也将失去核心支撑，盈利稳定性无从谈起。

值得关注的是，这种单一客户依赖已开始侵蚀盛合晶微的盈利空间。作为盛合晶微核心增长引擎的芯粒多芯片集成封装业务，其产品的销售单价从2023年的5.99万元/片持续降至2025年上半年的4.95万元/片。盛合晶微将此解释为“深化战略合作”的主动之举，但背后实则是议价能力缺失的无奈妥协——在单一客户主导的合作关系中，盛合晶微难以掌握产品定价的主动权，盈利空间被持续压缩，长期盈利能力面临考验。

更为严峻的是，这种极端依赖已渗透至盛合晶微的核心业务全链条。据第二轮问询回复文件，客户A不仅是盛合晶微中段硅片加工、芯粒多芯片集成封装业务的第一大客户，亦是晶圆级封装业务的第二大客户，其交易金额的波动直接主导盛合晶微的整体业绩表现。如今，这种依赖已进一步传导至盛合晶微的资金链：截至2025年6月末，盛合晶微应收账款账面余额前五名客户的合计应收账款高达12.36亿元，占总应收账款的93.47%，其中仅来自客户A的应收账款占比高达83.65%，巨额资金被长期占用，进一步加剧了公司的资金周转压力。

如果未来客户A调整采购策略、缩减先进封测订单，或自身经营状况发生变动，盛合晶微的业绩大厦是否会面临地基动摇？而在盈利转正后，盛合晶微如何在“绑定核心客户，保障短期业绩”与“拓展多元化客户，降低长期风险”之间找到平衡？这是所有二级市场投资者在关注这家国产先进封测“独角兽”时，必须审慎审视的核心问题。

2月24—25日，就业绩依赖单一客户的问题，时代商业研究院向盛合晶微发函并致电询问，对方回复称，目前，公司与主要客户已建立了长期稳定的合作关系，并与部分客户签订了长期框架协议。在产能规划、产品开发和技术对接等方面实现了高度协同，有助于公司在保障业务稳定性的同时提升核心竞争力。同时，公司也在持续加强多元化客户布局，进一步提升服务能力与市场覆盖范围。

从巨头碗里分羹，却难以下筷

在单一客户贡献近四分之三营收的经营格局下，新客户拓展无疑是盛合晶微缓解单一依赖、增强抗风险能力的核心突破口。

也正因如此，上交所在两轮审核问询中反复追问盛合晶微“新客户拓展的进展、措施及有效性”，核心聚焦“其是否能通过新客户打破单一依赖”。但面对追问，盛合晶微的回应始终避重就轻，试图用“收入增长”的亮眼数据掩盖新客户拓展相关核心信息的缺失。

为应对问询，盛合晶微抛出了一组看似喜人的业绩数据：2025年新客户收入超7.5亿元，同比增长超400%。但剥开数据外衣，这份“爆发式增长”实则是低基数支撑下的“虚胖”——2024年新客户收入仅为1.89亿元，而2022年新客户的收入只有180.41万元，基数极低导致增长幅度缺乏实际参考意义。

更关键的是，“新客户拓展”本应是证明“客户结构优化”的关键证据，但盛合晶微始终回避披露新客户的核心信息：既未说明新客户具体数量、单客收入占比，也未披露客户名称、合作年限及订单持续性，与同行业“主动披露新增客户数量+收入分布”的常规操作形成鲜明反差。这种选择性披露，让市场难以排除“新客隐性集中”（少数几家客户贡献大部分收入）或“短期小订单冲量”的可能，新客拓展成效缺乏客户开拓数量的有效验证，难以令人信服。

深入来看，盛合晶微的新客拓展面临多重客观壁垒，且几乎难以突破。从市场环境来看，下游行业极高的集中度，本身就为新客户拓展划定了狭窄空间：据第一轮问询回复文件，在AI芯片领域，2024年，英伟达、海思、AMD三家企业合计占据中国94%的市场份额，市场格局高度集中；在智能手机应用处理器领域，2025年第二季度，全球前五大企业垄断96%的市场份额，中国本土企业仅两家进入主流市场。与此同时，受地缘政治因素影响，盛合晶微的境外市场拓展持续受限，主营业务境外收入占比从2022年的20.23%骤降至2025年上半年的6.14%，与长电科技、通富微电超60%的境外收入占比形成巨大差距，进一步压缩了新客户拓展的空间。

除了客观壁垒，新客户的贡献质量也难以对缓解单一客户依赖形成有效支撑。截至2025年6月30日，盛合晶微仍未培育出第二大核心客户，前五大客户中除第一大客户外，其余四家合计收入占比不足17%，对单一客户的依赖度并未得到实质性减缓，新客户的支撑作用微乎其微。

需注意的是，新客户或多集中于中低端封测领域，其需求与核心大客户的高端高性能封装需求存在明显差距——这类中低端业务不仅收入规模有限，盈利能力也远低于高端业务，更难以替代核心大客户的营收贡献。这意味着，即便新客户收入实现账面增长，也无法从根本上改变“核心业务绑定单一大客户”的格局，单一依赖的风险仍未得到有效化解。

盛合晶微刻意回避披露新客户数量，背后藏着深层隐忧。从商业逻辑来看，若新客户数量充足，已形成多元化支撑，盛合晶微完全有动力主动披露相关信息以打消市场疑虑。而其选择沉默，大概率是新客户数量极少（市场推测仅为3—5家），单个新客户订单金额占比极高——若2025年7.5亿元新客收入仅来自少数几家客户，本质上仍是“依赖少数客户”的变体，客户结构失衡的问题并未得到实质性改善。

更让市场担忧的是，若部分新客户是股东控制的关联方，或为冲刺上市突击合作的短期客户，其订单可能缺乏真实商业实质，例如存在虚假订单、循环交易等合规风险。这类客户数量通常仅为1—2家，一旦披露具体数量，极易引发监管层对关联关系、订单可持续性的深度追问，进而暴露公司经营中的合规隐患。

综上，时代商业研究院认为，盛合晶微目前的披露策略，本质上仍是以亮眼的收入数据掩盖实质问题：客户数量偏少、客户结构尚未真正优化、订单持续性存疑。其意图更多是维持“新客户拓展顺利、单一客户依赖缓解”的市场假象，避免市场和监管层深挖其经营模式的根本缺陷——核心业务仍高度绑定单一客户，新客户拓展未取得实质性突破，收入增长的可持续性存疑。

在半导体产业链补短板的时代浪潮中，盛合晶微无疑是国产先进封测领域的先锋力量。其发展轨迹，也折射出众多国产高端半导体企业的成长困境。封测行业作为典型的“赢家通吃”赛道，从来没有中间地带——盛合晶微究竟能突破单一大客户依赖与规模劣势的双重桎梏，凭借差异化路线打破巨头垄断，成长为国产先进封测领域的领军者；还是会困于当前的经营困局，最终沦为行业巨头的配套供应商？在下一篇报告中，时代商业研究院将继续深挖细节，为读者揭开更多背后的谜团。

（全文4981字）

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