思特威新股投资价值分析：专攻安防监控领域，对比龙头仍有差距

陈鑫鑫

2022-05-20 09:49:58

来源: 时代商学院

来源 | 时代商学院

作者 | 陈鑫鑫

编辑 | 李乾韬

今年来科创板新股破发甚至是首日破发的频频出现，4月28日，禾川科技（688320.SH）上市首日破发，收盘跌16.7%，打中新股稳赚不赔的固有印象被打破。新股的交易难度显著提升，此时，对科创板新上市公司的投资价值分析变得尤为重要。

公告显示，思特威（688213.SH）将于5月20号登陆科创板，该公司于5月11日申购，发行价为31.51元/股，发行市盈率32.14倍。

资料显示，思特威主营业务为高性能 CMOS 图像传感器芯片的研发、设计和销售，目前产品主要应用于安防监控领域，是该细分领域出货量最高的企业。

【概述】

发行价方面，思特威发行市盈率（32.14倍）与行业市盈率（33.56倍）十分接近，且行业内20—40倍市盈率的企业数量占比最多，思特威的发行市盈率处于正常水平，与同行对比并未高估也未低估。

竞争力方面，思特威CMOS 图像传感器出货量排名全球第六，在安防监控领域出货量第一，2020 年市场份额达34.95%，在行业内取得一定地位，但存在产品单价较低，产品相对偏中低端的问题，且在市场规模最大的智能手机摄像头领域几无建树，技术水平及品牌影响力或与头部企业仍存在一定差距。

由于安防监控图像传感器市场规模相对较小，国内外巨头大规模布局可能性较低，且思特威已建立一定的客户资源壁垒，时代商学院预计未来思特威仍能保持在安防监控领域的领先地位，但需警惕安防监控领域市场饱和，增速下降的风险，后续可观察思特威在增速较快的新兴领域的业务开拓情况。目前该公司估值处于合理水平，但上市后仍不宜给予过高估值。

一、定价分析：发行市盈率处于正常区间

根据根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），思特威所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，Wind数据显示，该行业市盈率为33.56，思特威的发行市盈率与行业市盈率相当。

具体来看，据时代商学院统计，截至5月16日，“计算机、通信和其他电子设备制造业”的市盈率分布如图表1所示，其中20—40倍市盈率的企业数量占比最多，达35%，这正是思特威发行市盈率所处区间。若由此来看，思特威发行市盈率处于正常区间，至于上市后的股价走势，还需参考思特威的基本面情况。

二、企业竞争力分析：比上不足比下有余

在摄像头模组中，图像传感器是灵魂部件，决定着摄像头的成像品质以及其他组件的结构和规格。思特威的主营业务为高性能 CMOS 图像传感器芯片的研发、设计和销售。产品已被广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域。

思特威的图像传感器具有高信噪比、高感光度、高速全局快门捕捉、超宽动态范围、超高近红外感度、低功耗等特点，已应用在大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等品牌的终端产品中。

思特威采用 Fabless 的经营模式（无晶圆厂的集成电路企业经营模式，Fabless 企业仅进行芯片的设计、研发和销售，而将晶圆制造、封装和测试外包给专业的晶圆代工、封装和测试厂商），专注于产品的研发、设计和销售环节，在供应链方面与台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂以及晶方科技、华天科技等封装厂建立了稳定的合作关系。

1. 行业空间：安防市场增速放缓，新兴领域成新增长点

行业空间决定了企业的成长空间，行业景气度也直接影响企业成长速度，因此研究企业第一步通常是研究其所在的行业空间，企业的估值高低通常也与行业发展阶段密切相关。

资料显示，CMOS 图像传感器主要应用于手机摄像头、安防监控、汽车电子、机器视觉等领域，其中手机为最大的应用领域，2020年出货量占比达78.5%，安防监控领域出货量占比为5.4%。

思特威的CMOS 图像传感器主要应用于安防领域、机器视觉领域，其中，2020年来自安防领域的销售收入占比为82.13%。安防监控领域包括政府公用事业、企业应用和家庭应用等多个细分领域。近年来得益于各级政府近年来对安防建设的重视，安防监控 CMOS 图像传感器市场一直呈现快速增长态势。数据显示2016—2020年，全球安防监控 CMOS 图像传感器市场规模年复合增长率达24.7%。

随着公共区域安防监控覆盖率逐渐饱和，预计后续行业规模增速将有所下滑，未来家用市场或将成为安防监控CMOS图像传感器的重要增长点。

新兴领域方面，新兴领域的CMOS 图像传感器应用处于起步阶段，虽然规模较小，但增速较快。目前来看，全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器的主要应用包括无人机、扫地机器人、AR/VR、新型家用式游戏主机、智能教学终端和翻译笔等新型智能产品。

从市场发展趋势来看，根据 Frost&Sullivan 统计，全球新兴领域 CMOS 图像传感器市场自 2018 年实现行业技术突破后迅速扩张，全局快门 CMOS 图像传感器总出货量从 2018 年的 1100 万颗迅速增至 2020 年的 6000 万颗，过去三年间年均复合增长率高达 132.7%。

随着 AI 和 5G 技术的商用落地，这些 CMOS 图像传感器的新兴下游应用市场不断涌现，将为该市场发展注入了新活力。同时随着下游应用的更多样化，其设备搭载的摄像头数量也随之增加，因此全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器市场规模预计将持续增长，总出货量2025年将增至3.92亿颗，未来五年间年均复合增长率为 35.7%。

2. 行业地位：出货量全球第六，专攻安防监控领域

投资者通常会赋予行业地位较为突出企业高于行业平均的估值，因此对企业行业地位的研究是判断企业估值是否合理的关键。

CMOS 图像传感器行业进入门槛较高，市场份额大都掌握在少数领先的企业手中。根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年，全球 CMOS 图像传感器出货量前十名的企业的市场份额合计达到 94.6%，思特威排名第六；全球 CMOS图像传感器销售额前十名的企业的市场份额合计达到 94.2%，思特威排名第九。

根据 Frost&Sullivan 统计，在安防监控领域，2020 年思特威实现 1.46 亿颗 CMOS 图像传感器出货，出货量位居全球第一。从市场份额来看，思特威以 2020 年出货量计算的市场份额为 34.95%，而以 2020 年销售额计算的市场份额为 22.18%。

在新兴机器视觉领域，根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年，全球范围内只有思特威、索尼、豪威三家厂商拥有大规模全局快门 CMOS 图像传感器量产的能力，能够在此领域达到千万级别的年度出货量。2020 年思特威实现超过 2500 万颗 CMOS图像传感器出货，出货量位居行业前列。

从思特威销售额排名低于出货量排名，出现背离来看，说明思特威在销售均价上较多数对手低，或存在产品相对偏中低端的现象。

竞争对手方面，思特威在国内外皆存在实力强劲的对手，如国际巨头索尼、国内龙头豪威科技等。

索尼多年位居行业第一，在高端市场始终掌握技术优势，CMOS 图像传感器业务涉及消费电子、安防、工业等多个领域，产品覆盖面广阔。根据 Frost&Sullivan 数据统计，2020年索尼 CMOS 图像传感器销售收入达到 70.1 亿美元，位列市场第一，出货量达到 16.0 亿颗，位列市场第二。

豪威科技是 A 股上市公司韦尔股份（603501.SH）的子公司，豪威科技致力于单芯片CMOS 摄像解决方案的研究，其 CameraChip 和 AmeraCubeChip 系列 CMOS 图像传感芯片被广泛应用于消费级和工业级应用场景，持续发力物联网、汽车、医疗影像等诸多新兴领域。根据 Frost&Sullivan 数据统计，2020 年豪威科技 CMOS图像传感器销售收入达 20.3 亿美元，出货量达 10.0 亿颗，分别位列市场第三和第四。

此外，格科微有限公司2020 年CMOS 图像传感器销售收入达 8.5 亿美元，出货量达 20.4 亿颗，分别位列市场第四和第一，主要应用于手机、平板电脑、可穿戴设备、移动支付、汽车电子等在内的消费电子和工业应用领域。安森美半导体有限公司2020年CMOS 图像传感器销售收入达 7.6 亿美元，出货量达 1.6 亿颗，分别位列市场第六和第八，产品广泛应用于消费电子、汽车、医疗、军事等领域。

从竞争对手的情况来看，思特威避开了竞争十分激烈的消费电子领域，专攻安防领域，取得不错的成绩，但也存在安防领域产品相对偏中低端，导致单价较低的问题。此外，一旦国内外巨头往安防领域大规模布局，高端往中低端布局并不存在多大的技术门槛，不排除思特威市场份额被挤占的可能。

3. 风险分析：警惕安防市场增速下降、存货滞销风险

对存在较大风险的企业，市场通常会有一定的风险折价，因此对企业的风险分析是绕不开的环节。

目前思特威在安防监控、机器视觉等领域维持着高市场占有率，但 CMOS 图像传感器市场仍有大量具有技术竞争力的企业。目前思特威在安防监控领域和新兴机器视觉领域的主要竞争对手索尼、豪威科技等均有布局，并且在整体资产规模、资金实力上和思特威相比有一定的优势。

此外，自中美贸易战以来，美国将多家中国安防监控和机器视觉领域的知名企业列入实体名单，如海康威视、大华科技、云从科技、旷世科技、商汤科技、依图科技等，打压我国相关产业的正常发展。半导体生产制造是高度全球化的产业，下游行业终端经受的地缘政治压力将影响上游 CIS 厂商的稳定销售和市场拓展。而招股书显示，思特威大客户集中度较高，2020年前五大客户销售额占比达79.20%，且以国内客户为主，其中客户大华股份已被列入实体名单。

整体来看，考虑到安防市场规模远小于消费电子，国内外巨头大规模布局的可能性相对较小。但由于安防领域技术门槛相对消费电子领域要低，国内中低端企业布局的可能性较高，竞争或愈发激烈，此外还需警惕安防市场饱和的风险。

思特威目前发力新兴领域的CMOS图像传感器，考虑到安防市场增速逐渐下滑，预计未来主要增长点也是在新兴领域的CMOS图像传感器，但这个高增长的领域也是行业巨头重点布局之处，预计未来将直面行业巨头的竞争。且新兴领域的应用对技术、品牌影响力的要求较高，思特威在这方面与巨头仍存在一定差距，市场开拓存在一定风险。

财务风险方面，思特威2019 年末、2020 年末、2021 年末、2022年一季度末的存货分别为1.2亿元、4.51亿元、12.52亿元、18.66亿元，存货周转率分别为4.36、4.24、2.24、0.21，可以看,2021年以来思特威近期的存货飙升，周转率明显下降，可能存在产品滞销、存货积压风险，从而存货跌价风险提高，将对经营业绩产生不利影响。

【参考资料】

《思特威（上海）电子科技股份有限公司招股说明书》.上交所

《产业深度：2022年图像传感器（CIS）产业年度报告》.产业深度