深度解读严打证券违法活动意见：规格之高彰显鲜明信号，执行速度料将超预期

孙华秋雷小艳陈佳鑫

2021-07-08 10:23:23

来源: 时代商学院

时代商学院研究员孙华秋雷小艳陈佳鑫

7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称“《意见》”）。这一重磅文件对建立健全资本市场执法司法体制机制、依法从严打击证券违法活动、推动资本市场高质量发展作出重要部署。

时代商学院主要从以下方面对该《意见》进行解读：

1.《意见》与此前国内政策的区别。

2.《意见》与香港相关政策的区别。

3. 怎么深刻理解《意见》的意义？

打击证券违法力度升级，全面提升资本市场治理能力

整体来看，《意见》共提出了八大方面三十条内容，主要包括完善资本市场违法犯罪法律责任制度体系、建立健全依法从严打击证券违法活动的执法司法体制机制、强化重大证券违法犯罪案件惩治和重点领域执法、加强跨境监管执法司法协作等。

其中，相较于过往证券行业的监管文件，本次《意见》有哪些新变化和亮点？

1.规格之高彰显鲜明信号

近年来，随着经济金融环境深刻变化、资本市场改革开放不断深化、互联网技术加速更新换代，证券违法犯罪手法不断翻新，集团化、组织化趋势明显，案件查处难度不断加大。目前，查处案件中遇到了一些问题（如跨部门协调与跨境监管困难、地方政府阻挠等），导致查处难度较大、推进效率低；而且大多非突发行为，需要制度层面建立常态化机制。

加大对重大违法案件的查处惩治力度，意味着对资本市场违法违规行为的“零容忍”要求上升到了新高度。

与过往证监会等部委下发的监管文件不同，此次发布的《意见》是资本市场历史上第一次以中共中央办公厅、国务院办公厅名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，规格之高历史罕见，重要性不言而喻，体现了党中央、国务院对打击证券违法活动的坚定决心，是当前和今后一个时期全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领，意义重大、影响深远。

作为全国一盘棋的统一指挥棒，《意见》着力打造“升级版”的有中国特色的证券执法司法体系，明确了资本市场未来五年打击证券违法活动的主要目标。

《意见》提出，到2022年，资本市场违法犯罪法律责任制度体系建设取得重要进展，依法从严打击证券违法活动的执法司法体制和协调配合机制初步建立，证券违法犯罪成本显著提高，重大违法犯罪案件多发频发态势得到有效遏制，投资者权利救济渠道更加通畅，资本市场秩序明显改善。

到2025年，资本市场法律体系更加科学完备，中国特色证券执法司法体制更加健全，证券执法司法透明度、规范性和公信力显著提升，行政执法与刑事司法衔接高效顺畅，崇法守信、规范透明、开放包容的良好资本市场生态全面形成。

从2022年的“依法从严打击证券违法活动的执法司法体制和协调配合机制初步建立”“重大违法犯罪案件多发频发态势得到有效遏制”“资本市场秩序明显改善”等，到2025年的 “证券执法司法透明度、规范性和公信力显著提升”“行政执法与刑事司法衔接高效顺畅”“崇法守信、规范透明、开放包容的良好资本市场生态全面形成”等，《意见》设立了两个重要时间节点，明确完善了中国特色证券执法司法体制机制的顶层设计。

《意见》以体制机制改革为主线，确立了“十四五”证券执法司法工作的主要目标与重点任务，目标清晰、路径明确，对于实现行政执法与刑事司法高效衔接，提高证券执法司法效能具有重要意义。

2.首提开展证券行业仲裁制度试点

自我国资本市场建设以来，较长一段时间内，由于制度建设存在短板，证券违法犯罪成本较低。上市公司财务造假和内幕交易、操纵市场等违法行为呈高发态势，发生了诸如康得新、康美药业等恶性案件，社会各方反映强烈。随着注册制改革的逐步全面推行，在放宽前端准入的同时，对加强后端的监管执法必须提出更高要求。

资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。为全面深化资本市场改革、更好推动资本市场高质量发展提供重要保障，《意见》进一步落实“建制度、不干预、零容忍”九字方针，明确将九字方针作为资本市场执法司法的指导思想。

《意见》提出，在完善资本市场违法犯罪法律责任制度体系方面，要完善证券立法机制，加大刑事惩戒力度，完善行政法律制度，健全民事赔偿制度，强化市场约束机制。

第一、完善证券立法机制。充分运用法律修正、法律解释、授权决定等形式，提高证券领域立法效率，增强法律供给及时性。

第二、加大刑事惩戒力度。贯彻实施刑法修正案（十一），同步修改有关刑事案件立案追诉标准，完善相关刑事司法解释和司法政策。

第三、完善行政法律制度。贯彻实施新修订的证券法，加快制定修订上市公司监督管理条例、证券公司监督管理条例、新三板市场监督管理条例、证券期货行政执法当事人承诺实施办法等配套法规制度，大幅提高违法违规成本。加快制定期货法，补齐期货市场监管执法制度短板。

第四、健全民事赔偿制度。抓紧推进证券纠纷代表人诉讼制度实施。修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序（即投资者要对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，除应满足《民事诉讼法》第108条规定的起诉条件外，还要以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为依据），开展证券行业仲裁制度试点。

第五、强化市场约束机制。推进退市制度改革，强化退市监管，严格执行强制退市制度，研究完善已退市公司的监管和风险处置制度，健全上市公司优胜劣汰的良性循环机制。加强证券投资基金发行和运作监管，对严重违法违规的基金管理人依法实施市场退出，做好风险处置工作，保护基金持有人合法利益。完善交易场所、行业协会等对证券违法违规行为的自律监管制度。

《意见》表示，要全面提升证券违法大案要案查处质量和效率。依法从严从快从重查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件。对资金占用、违规担保等严重侵害上市公司利益的行为，要依法严肃清查追偿，限期整改。

本次《意见》的出台，将使得打击证券违法活动的体制机制更加成熟，强化了投资者保护的预期，有利于增强各方对资本市场平稳健康发展的信心。尤其是健全民事赔偿制度，开展证券行业仲裁制度试点，极大地降低投资者索赔难度，提升证券违法犯罪行为的成本，对加快构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系，坚决维护资本市场秩序和保护投资者合法权益具有重要意义。

3.强化跨境监管执法合作，加强中概股监管

除加大对大案要案惩治力度外，加强跨境监管执法合作，是本次《意见》的一大亮点内容，也是各方关注的焦点。

随着资本市场双向开放和监管合作的进一步发展，证券发行人跨境融资、投资者跨境投资的行为越来越普遍，这对跨境监管执法合作提出了更高要求。

例如，2020年，证监会会同财政部、市场监管总局等部门，依法对瑞幸咖啡境内运营主体、关联方及相关第三方公司涉嫌违法违规行为进行立案调查，与美国监管机构积极开展跨境执法合作，相关工作均已取得重要进展。此外，还与香港证监会等密切合作，查处了吕乐等人跨境操纵案等典型案件。而类似的跨境监管执法协作仍需进一步加强。

在跨境监管方面，《意见》提出，下一步将加强跨境监管合作。完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，加强跨境信息提供机制与流程的规范管理。坚持依法和对等原则，进一步深化跨境审计监管合作。探索加强国际证券执法协作的有效路径和方式，积极参与国际金融治理，推动建立打击跨境证券违法犯罪行为的执法联盟。

同时，《意见》表示，要加强中概股监管。切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。

此外，《意见》提出，建立健全资本市场法律域外适用制度。抓紧制定证券法有关域外适用条款的司法解释和配套规则，细化法律域外适用具体条件，明确执法程序、证据效力等事项。加强资本市场涉外审判工作，推动境外国家、地区与我国对司法判决的相互承认与执行。

跨境监管执法协作的新要求，为今后一段时间进一步提高资本市场跨境监管执法协作水平指明了方向，提供了遵循，为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供更加坚实的法治保障。

内地VS香港：基本原则一致，联合监管势在必行

香港是世界闻名的金融中心，拥有发达的金融市场，尤其在连结内地与国际金融市场方面起到了重要作用。香港证券市场是世界上最重要的证券市场之一，香港证监会卓有成效的工作对香港证券市场的发展起了重要的推动作用。

本次《意见》的监管力度，与香港证监市场对证券犯罪活动的监管对比，有什么异同？

时代商学院整理相关资料发现，在加大监管力度、加强诚信约束惩戒、遵循“三公”原则和司法公正、加强证券期货监督管理机构与公安、司法、市场监管等部门的统筹协调等基本工作原则上，两者基本是一致的。

在加强监管力度方面，在2017年，因港股市场“妖股”频现、财务造假、内幕交易等违法行为影响香港资本市场，香港证券市场通过香港立法会改变了实行已久的港交所扮演前线监管、香港证监会坐镇后方监管的“双重监管”架构体系，授权香港证监会参与到上市的前置监管流程，赋予香港证监会更大的话语权，意在从源头上加强上市公司监管，提升上市公司整体质量。

其次，在香港证监会履职的所有职责范围中，重点聚焦于信息披露。《证券及期货条例》及附属法例赋予香港证监会广泛的调查、纠正及纪律处分权力，其中最能保障香港证监会监管权力的是双重存档制度，及所有欲在港交所上市的公司，必须在向联交所提出上市申请后，将同一份文件的副本送交证监会存档。其次，香港证监会对于上市公司资料的真实性进行重点审查，一旦发现存在虚假信息、财务造假等违法犯罪行为，可以联合香港警方进行相关资产冻结和调查，并将犯罪行为告上香港高等法院。

但由于中国内地与香港的金融市场环境、监督管理体制上的不同，香港证券市场与内地证券市场面临的证券犯罪活动类型、监管权限与监管范围上存在细节上的差异。

在监管范围与监管权限上，与我国内地证券市场相对比，香港证监会的职责范围中不包括制定“有关证券市场监督管理的规章、规则”，集中以《证券及期货条例》作为证券市场监督管理的治理依据，同时在处罚权上仅限于颁布禁止令、通知、资格撤销令等。

其次在两个市场面临的犯罪活动类型上，由于香港金融市场是国际上重要的金融市场，且允许做空的交易机制，因此香港证监会除了与内地市场的证监会同样面临财务造假，信披违规、内幕交易，操纵股价、违法监管规定等违法违规行为之外，相较内地证券市场，还有面临更多的非法卖空，违法反洗钱规定等证券违法行为。

与此同时，在当前信息技术日益发达的时代背景下，香港证券市场与内地证券市场均同样面临网络社交媒体诱导散户入场、操纵股价的违法行为，在沪港通、深港通市场交易日益成熟的同时，香港证监会与内地证监会还同样面临跨市场、跨境证券违法犯罪活动，联合监管势在必行。

意义与趋势：严打证券违法趋势已明确，执行速度料将超预期

此次《意见》的发布并不意外，从去年新证券法正式施行，到今年初刑法中关于证券犯罪相关条文的修改，加大证券违法打击力度的大趋势一直十分明确。

当前A股已成为全球第二大市值的证券市场，规模靠前，但法规方面与成熟资本市场仍有差距，观察全球成熟资本市场，证券违法打击从宽松到严厉是一个必经的过程，此次《意见》以及后续相关法规的落地符合预期。

自去年习近平总书记提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”以来，居民财富以及消费能力的提升成为重点目标，而证券市场理应承担起这个作用。以美股为例，成熟证券市场一直发挥发挥居民财富增值保值功能，很好提升本国民众消费力。而反观A股市场，“欺诈发行股票”、“违规披露、不披露重要信息”、“操控证券市场”等行为获利巨大，屡禁不止，侦查难度不断加大，给投资者造成巨大损失，阻碍民众资金进入证券市场。

此外注册制也使严打证券违法迫在眉睫。近年来随着注册制的实施，上市公司数量迅速增多，今年上半年IPO融资额创下近十年新高。而注册制下宽进自然也要宽出，如此才能维持证券市场的高质量运行，因此注册制改革很大程度上也推动了此次《意见》的出台。

时代商学院预估此次《意见》的执行速度将超出预期，因为不同以往，《意见》定下了明确的时间线目标，将对未来数年的资本市场产生巨大影响。其中提到，到2022年，资本市场违法犯罪法律责任制度体系建设取得重要进展，到2025年崇法守信、规范透明、开放包容的良好资本市场生态全面形成。

从此次《意见》中，我们也可以看出证券市场改革的几个大趋势。

大幅提高违法违规成本将是重点趋势。由于过去制度建设存在短板，违法成本较低，发生了康德新、康美药业等恶性的财务造假案，而处罚力度仍相对较轻。以康得新为例，其当事人仅被处以3万到90万罚款，与违法获利所得相比或仅为九牛一毛，因此大幅提高违法违规成本才能更好震慑违法行为。

执法的效率预计也将得到显著提升。从《意见》中可以看出，有关部门已意识到证券专业执法力量的配置不足，案多人少，矛盾突出。《意见》明确提出要加强证券执法力量，优化证券稽查执法机构设置。此外还提出要让监管执法机构责任更加明确，执行更为高效。同时明确，要修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序，降低投资者索赔门槛，提高速度。

打破保护伞，目前个别地方在查处上市公司财务造假等案件中，存在一定的地方保护主义倾向，同时，部分中介机构不仅没有做好“看门人”的职责，有的甚至成了“放风者”。为了防止监督者成为保护伞，《意见》中明确指出要加强监督问责，优先查处可能影响资本市场重大改革进程、可能引发系统性风险的案件，以及监管工作人员与市场人员内外勾连等案件。

加强中概股监管，不让赴外IPO成法外之地，也是此次《意见》中的重点趋势。近期滴滴（DIDI.N）赴美上市后，因信息泄露问题被要求下架整改，正是这种趋势的体现。加强中概股监管，一方面保障国家安全信息不外泄，另一方面，还能避免一些违法违规企业通过赴外IPO逃避监管。此外意见还提出推动境外国家、地区与我国对司法判决的相互承认与执行，这将有助提升我国证券市场开放程度，吸引更多外资。

参考资料：

《关于依法从严打击证券违法活动的意见》.中共中央办公室、国务院办公室