医疗服务业并购发展报告：十年规模超500亿，眼科企业活跃度高

雷小艳

2021-03-09 11:22:28

来源: 时代商学院

时代商学院研究员雷小艳

自2009年《中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》掀开“新医改”序幕以来，医疗服务业成为中国社会这一轮改革进程中标志性的变迁行业之一，也是各路资本竞相涌入的热门产业。目前，国内医改已从生产端、流通端逐步往服务端深化。

2020年，新冠疫情在全球蔓延。我国在疫情防控方面展示了强大的治理能力。疫情冲击下，医疗服务业中的第三方检验、互联网医疗等赛道受影响较小，而其他赛道目前则处于现金流恢复阶段。

过去10年，医疗服务业也是资本市场上的一片投资热土，相关上市公司并购动作不断。那么，当前我国医疗服务业现状如何？过去10年其呈现怎样的并购特征和发展趋势？

基于2011-2020十年间医疗服务业A股上市公司并购数据，时代商学院试图从并购数量、并购金额、估值、买卖方向等维度探寻过去10年医疗服务业的并购规律。

一、并购市场概况：10年超500亿元，眼科企业活跃

1.并购规模：十年超500亿元

医疗服务业指医院以病人和一定社会人群为主要服务对象，以医学技术为基本服务手段，向社会提供能满足人们医疗保健需要，为人们带来实际利益的医疗产出和非物质形态的服务，属于医药行业下的二级子行业。同花顺iFinD显示，截至2月25日，按照申万二级行业分类，医疗服务行业拥有24家A股上市公司。

从历年并购交易次数看，医疗服务业上市公司并购活动自2014-2016年出现交易数量和交易额的飞跃式提升，2017-2020年则持续回落。

2011-2013年，医疗服务业上市公司相对较少，各年份多在10次以内，2013年（11次）为最高。2014-2016年，医疗服务业上市公司并购活动次数陡然增加，从2014年的25次逐年增加至2016年的33次。2017-2020年的并购活动相对2014-2016年略有下降，保持在22-26次的区间内。2011-2021年，医疗服务业上市公司总共发生214次并购交易（含已完成、进行中、失败）。

从单个企业的并购交易次数看，*ST恒康（002219.SZ）、ST运盛（600767.SH）、光正眼科（002524.SZ）、爱尔眼科（300015.SZ）均是十年里并购交易次数排名靠前的公司，均在15次以上，从中也不难发现眼科医疗企业对并购的热衷。

从并购规模看，2011-2020年，医疗服务业上市公司并购总金额合计508亿元。其中，2015年并购规模明显增加，2016年创新高之后呈逐年萎缩态势。尤其是因国内外经济形势不乐观，以及外围贸易战步步升级，2019年的并购交易规模比2015年还要低。

2015-2017年，医疗服务上市公司并购金额持续在30亿元以上，其中2016年并购规模达到160亿元以上。

2.支付手段：现金支付居多

从支付手段看，2015年之前，医疗服务业上市公司并购费用大多在15亿元以下，但该阶段并购交易中现金支付股权款的比例较高，尤其是2011-2013年所发生的医疗服务并购案都是100%的现金支付，但每年的现金支付规模不到10亿元。2015-2017年，该阶段的现金支付比例下降明显。2018年，现金支付比例又再次回升。

这变化与2015年的股市牛市行情密不可分。事实上，由于上市公司往往以现金+股权的方式进行并购支付，在这一定程度决定了上市公司并购的议价能力与股价走势或有相关。

从医疗服务行业指数的历年涨跌幅看，2013-2015年，A股医疗服务指数持续上涨，进一步带动了上市公司并购数量及金额飞跃式增长，同时也提高了股份支付的比例，降低了现金支付比例。2016-2018年，A股市场结构行情分化明显，大盘震荡区间内，并购交易金额相对下滑。

3.买卖方向：上市公司是买方主力军

从并购标的的类型看，股权资产类收购达182次，占比近86%，其次为无形资产、实物资产、债权。

从买卖方向看，212次并购案例中，145家上市公司为买方，73家上市公司为卖方，两者一对比不难发现，医疗服务类上市公司主要是购买资产为主，出卖资产为辅。此外，所有并购案例中仅有28起为重大资产重组，其中包括美年健康借壳江苏三友上市。

另外，买方、卖方均为上市公司的并购案例仅有5起，其中爱尔眼科、光正眼科就占据3项并购，眼科医疗行业在上市公司之间的并购活动也相对活跃。

而标的资产为上市公司的并购案例共2起，分别为美年健康收购慈铭体检（002710.SZ）、国际医学（000516.SZ）收购万达信息（300168.SZ）部分股权。值得注意的是，标的资产为新三板挂牌公司的有5起，可看出，新三板挂牌公司作为标的资产的并购交易相对较多。

4.并购估值：最高超12倍

由于每项并购的估值方法各不相同，故本报告统一以市净率测算各项并购的估值，并按年度测算均值。

从历年并购估值的走势看，2012年和2019年，医疗服务板块上市公司的整体并购估值偏低，是过去十年市净率低于1的两个时间段，分别为0.32倍、0.85倍，相当于净资产折价3.2折、8.5折出售，定价最低。其中，2019年是中美贸易摩擦不断恶化，国内经济低迷的一年，在此形势下，企业投融资活动变得更为谨慎，估值定价也创出5年内的新低。

除此之外，2015-2020年医疗服务板块上市公司的并购估值整体较高，其中2016年平均市净率高达12.72倍，是为十年内估值最高的时期，这也与资本市场的热度紧密相关，A股的牛市爆发于2015年，新一轮大刀阔斧医改的落地亦是自2015年开始。

从图表3看出，2020年虽受疫情影响，但医疗服务行业上市公司及上市公司的投资并购热情相对2019年更为火热，疫情冲击反推公共医疗的大力投入，也加快了基层医疗建设的投入脚步，促进整个行业蓬勃向上。但2020年医疗服务领域的上市公司并购定价相对合理，虽没有2019年的低估值，但也没有2016年资本热带动的高估值。

二、典型案例分析

从单个公司的并购金额排名看，宜华健康（000150.SZ）、通策医疗（600763.SH）、润达医疗（603108.SH）、国际医学、美年健康分别以92.32亿元、57.29亿元、45.86亿元、44.28亿元、37.31亿元，位列前5名。爱尔眼科、光正眼科、*ST恒康、睿智医药（300149.SZ）、创新医疗（002173.SZ）分别以34.29亿元、28.5亿元、25.73亿元、22.7亿元、21.15亿元紧随其后。

值得注意的是，在单个公司的并购数量排名中，ST股均集中排名靠前。

医疗服务板块的5家戴帽股中，*ST恒康、ST运盛、*ST华塑（000509.SZ）、ST百花（600721.SH）、ST国龙（831366.OC）10年内并购次数分别为22次、19次、11次、4次、1次，并购次数排名分别为第1、第2、第4、第14名，此外，刚刚摘帽的览海医疗亦有10次的并购次数，位列第5。

并购是双刃剑，并购后整合效果差，会拖累上市公司的业绩表现，而频繁并购但整合不善正是上述公司戴帽的原因之一。

1.爱尔眼科：眼科界并购扩张的模范生

爱尔眼科是专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。目前，爱尔眼科的医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，初步奠定了全球发展的战略格局。

快速成长的背后，离不开资本市场的支持和持续不断的并购整合。爱尔眼科成立伊始就确立了“三级连锁”的商业发展模式，也就是将旗下医院按照具备的医疗实力与所处地域分为三个层级，各个层级的旗下医院发挥各自优势分工协作，形成产、学、研一体化的经营体系。

为实现“分级连锁”的战略布局、抢占市场先机、提升综合竞争力，爱尔眼科近10年围绕眼科医疗的主营业务进行频繁扩张。对内，爱尔眼科通过上市公司的自有资金进行网点建设；对外，通过并购重组的方式进行积极扩张，加速在全国各地、县甚至国外市场布点眼科医院，抢占市场份额。

2010年至今，爱尔眼科直接收购的医院达数十家，耗资超30亿元。2015年12月底，爱尔眼科完成了第一笔海外并购，耗资1.75亿元收购了亚洲医疗集团100%股权、亚洲护眼85%和亚洲医疗服务香港公司80%股权。2017年，爱尔眼科又耗资约 11.53亿元收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构Clinica Baviera90%股权。后者于2007年在西班牙证券交易所上市，旗下有76家治疗中心，174名眼科医生和110名视光医生。

2020年7月7日，爱尔眼科再次定增7.1亿，拟并购产业基金旗下30家医院。上市之前，爱尔眼科拥有19家医院，而截至2020年11月30日，爱尔眼科和旗下并购基金旗下累计已开业的医院达434家，门诊部118家。

作为眼科医疗领域的龙头，爱尔眼科的发展壮大史亦是并购整合史。借助领先于同行上市募资的优势，其借助资本支持率先在全国各省级、地市级完成渠道网点的建设，从而成为中国眼科医疗界唯一一个全国性的连锁医院。

2.宜华健康：房企转型爆雷

宜华健康原是一家房地产公司，其在2014年房地产市场收紧时进行业务转型，由主营房地产转向医疗综合服务，并在其后不断构建医疗业务板块。

2014年，宜华健康收购医疗后勤综合服务商众安康100%股权。随后一年多，宜华健康先后收购医疗投资公司孜赛勒康100%股权、医疗器械公司爱奥乐100%股权。

在此基础上，宜华健康收购之路更加顺畅，并开始从基础业务向细分领域蔓延。2016年1月，宜华健康以4.08亿元收购亲和源58.33%股权。亲和源是一家从事养老服务的医疗公司，下设老年公寓、熟年俱乐部及护理院。

2017年，宜华健康几乎是在并购路上一路狂奔。2017年全年，由宜华健康发起的并购重组多达13起，堪称资本市场上的“并购狂魔”。

2018年，宜华健康几家主要的子公司在三年业绩承诺期满后，营业收入突遭“变脸”。以2014年被收购的众安康后勤集团为例，该公司2017年营业收入为14.9亿元，净利1.54亿元，但2018年营业收入下滑到12.63亿元，净利润只有732万元，2019年营业收入10.8亿元，净利润亏损1.2亿元。而另一家子公司亲和源2016年至2018年均完成业绩承诺，但是2019年营业收入2.19亿元，并由盈转亏，当年亏损0.98亿元。

从财务报表看，2016—2018年，宜华健康的净利润分别为7.44亿元、1.74亿元、1.77亿元，净利润规模整体呈下滑态势。2019年更是出现15.72亿元的巨额亏损，由盈转亏。2020年业绩预告显示，该公司归母净利润预计亏损5.5-7.5亿元。

在融资渠道上，宜华健康严重依赖银行贷款和发行公司债等债务融资，但由于持续不断的并购产生大量的债务，叠加并购子公司业绩不及预期，导致该公司的资金链风险极大。据统计，截至2020年12月31日，该公司及子公司逾期债务合计12.59亿元，占最近一期经审计净资产的138.04%。资不抵债，使得宜华健康不得不剥离经营不善的杭州亲和源、象山亲和源养老项目，并转让股份以求生存。

由此，这个房地产企业转型医疗养老的样本，已以失败告终。

3.美年健康：借壳上市成就A股“体检第一股”

美年健康的前身是成立于2004年的“上海天亿医疗发展有限公司”，后更名为“美年健康产业”。2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，成为“美年大健康”，其中，体检占其主营收入的9成以上。

2011年开始，美年健康大肆并购、快速布局。先后收购了深圳瑞格尔、北京绿生源、武汉一博、常熟汉慈、贵州康源、安徽博瑞康等小型体检机构，迅速进入当地市场。

2015年，美年健康作价55亿借壳江苏三友成功上市，成为A股市场的“体检第一股”。

上市后的美年健康加大了并购扩张的步伐，其中最大的一笔是2017年对慈铭体检的37亿元巨额并购。并购完成之后，慈铭体检的全部财务数据直接并入美年健康的合并报表，令美年健康的合并报表营收由2016年的30.82亿元猛增至2017年的62.33亿元，其同期归属公司股东的净利润也从之前的3.39亿元猛增至6.14亿元。

除了慈铭体检外，2016年和2017年间，美年健康还启动了合计金额3.4亿元（包手一笔2719万美元的交易）的对外现金并购；2018年美年健康又斥资近10亿元陆续完成了对数十家同业公司的并购。

从2015年末到2018年末，美年健康控股的体检中心从百余个上升到256个，翻了一倍，仅2017年下半年，美年健康并表的体检中心就增加了77个。

2015-2018年，不管是营业收入还是净利润，美年健康的增速都超30%。如此靓丽的业绩超额完成借壳时的业绩承诺，四年综合完成率达到了110.92%。

目前，美年健康已经成为中国规模最大的非公立健康体检机构。截至2019年末，美年健康已在294个核心城市布局了703家体检中心(632家在营)，在覆盖城市、门店、年体检人次总量上均远超爱康国宾、瑞慈医疗等同业竞品。2019年全年，美年健康的接待量达到2602万人次，稳居全国第一位。

三、展望：并购潮或再现

近十年医疗服务上市公司的并购史，也是民营连锁医疗企业不断发展壮大的十年。在面对医疗服务相对供不应求，医保控费，以及患者的医疗服务可及性问题的背景下，专科医院上市公司在资本市场得到明显的发展壮大，爱尔眼科、通策医疗、光正眼科、美年健康均在这期间借助二级市场并购重组发展壮大，华夏眼科等其他专科医院也IPO在即。

此外，随着医药研发迈向创新驱动，在产业、资本、政策共同推动下，国内CRO行业迎来黄金发展期，龙头企业不断扩展业务范围，逐渐向纵向一体化、特色化和信息化方向发展，不管是横向扩张或是纵向扩张，并购重组都是不可或缺的渠道。与此同时，国内的工程师红利、劳动成本相对较低以及国内医药消费市场的巨大潜力，都在进一步推动国际CRO产业链向中国市场转移，国际化亦是CRO企业必须迈出的步伐。

例如，国内CRO龙头之一的泰格医药在过去10年内，依托产业并购基金对外投资，将业务范围向医疗器械CRO、生物制品、保健食品等领域拓展。

时代商学院认为，随着医保和首诊的打通，涉及远程医疗、处方药流转、疫情大数据监控、精准医疗的标的将受到青睐，对标发达国家互联网医疗发展历程，未来随着行业发展走向成熟，预期市场上将出现大规模的并购整合。

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