富士莱高度依赖单一产品，募投项目合理性存疑，业绩增长难度较大

时代商学院特约研究员 黄楚婷
时代商学院研究员 黄祐芊

产品结构单一，募投扩建后的产能消化以及业绩增长等问题缠身，苏州富士莱医药股份有限公司(简称“富士莱”)二度闯关A股能否成功？

富士莱成立于2000年11月，从事医药中间体、原料药及保健品原料的研发、生产与销售业务，主要产品为硫辛酸系列、磷脂酰胆碱系列、肌肽系列。其中，硫辛酸是一种呈淡黄色结晶粉末状的维生素类化合物，用于治疗糖尿病和减肥。

公开资料显示，富士莱在上会前已通过证监会的IPO现场检查，但在2018年12月18日上会时遭发审委否决。回顾上会期间发审委对富士莱提出的问题，被否决的主要原因可能在以下几大方面：股份代持、经销模式、毛利率波动较大以及会计处理不规范等。

经历申请主板上市失败后，2020年11月11日，富士莱选择切换赛道，尝试登陆创业板。时代商学院研究发现，富士莱曾存在的股份代持、毛利率波动较大以及会计处理问题都得到了相应的解决。但该公司产品结构单一，且募投扩建产能后的市场消化等问题较明显，这是否将成为富士莱上市的拦路虎？

一、产品结构单一，销量逐年下滑

招股说明书显示，富士莱的主要收入来源于硫辛酸系列产品的销售，具有高度集中性。2017—2020年上半年，硫辛酸系列产品收入分别为2.54亿元、2.88亿元、3.36亿元、1.86亿元，占收入总额的比例为68.49%、77.41%、75.44%、72.61%。

这意味着，富士莱对硫辛酸系列产品的依赖度较高，一旦该产品的市场需求大幅下降，该公司业绩恐将“变脸”。

据立木信息咨询发布的《中国硫辛酸市场调研与投资前景研究报告（2018版）》，2018年，全球硫辛酸系列产品的市场容量年复合增长率为10%。经计算，2018年、2019年，富士莱硫辛酸系列产品收入同比增幅均高于全球市场容量复合增长率。但是，该产品收入增幅并非来自销量的提升，而是来源于产品提价以及汇率变化导致产品价格的提升。

招股书显示，2017—2019年，富士莱硫辛酸系列产品的销量分别为748.54吨、740.85吨、691.28吨，呈逐年下滑态势。若未来该核心产品销量持续下跌，且跌幅远超销售价格增幅，该公司营收规模恐将大幅缩水。

时代商学院还注意到，富士莱营业收入超7成来源于境外，外销客户主要集中在欧洲、美国、韩国等经济发达市场，若未来境外市场环境发生重大不利变化，将对富士莱业绩造成较大打击。

二、募资扩建产能，合理性存疑

招股书显示，富士莱计划募资1.7亿元用于年产720吨医药中间体及原料药扩建项目（其中，年产100吨自用），并计划在两年内建成。项目达产后，将实现年产500吨6,8-二氯辛酸乙酯、100吨R(+)-6，8-二氯辛酸乙酯、50吨R-硫辛酸、20吨R-硫辛酸氨基丁三醇盐、50吨甘油磷脂酰胆碱。

目前，富士莱的硫辛酸系列产品产能为1810吨/年。产能升级后，该公司的硫辛酸系列产品产能将达2480吨/年。如果突增的产能无法被合理消化，导致单位成本上升，将直接削弱富士莱的盈利能力。

从产能利用率看，2017—2019年，富士莱硫辛酸系列的产能利用率、产销率较高。其中，2019年，6,8-二氯辛酸乙酯的产能利用率、产销率分别为105.4%、89.8%。

那么，市场需求情况如何？富士莱募资扩建产能是否合理？

从市场容量来看，2018年全球硫辛酸系列产品的市场容量为1800—2500吨/年（数据来源：立木信息咨询）。按照复合年增长率10%计算，预计到2025年，全球硫辛酸系列产品的市场容量为3507吨/年—4871吨/年。届时，假设富士莱已完成募投产能扩建项目，产能将占全球市场容量的50.91%--70.72%。

这意味着，产能扩建后，富士莱的硫辛酸系列产品供给量将占全球市场容量的比重较大，若销量跟不上产量增速，该公司盈利能力将大幅下降。

此外，据中国健康网数据，全国硫辛酸系列产品出口额主要由江苏同禾药业有限公司（以下简称“同禾药业”）、富士莱贡献，2017—2019年两家公司该产品出口额占全国出口额的比重合计均在80%左右。

其中，同禾药业硫辛酸系列产品出口额占比分别为43.53%、44.81%、44.1%，约高出同期富士莱的出口额占比10个百分点，可见富士莱的境外市场份额不及同禾药业，其产能扩建后能否被顺利消化仍待商榷。

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