海优新材IPO观察：经营性现金流净额连年为负，毛利率大幅低于同行

郑一佐

2020-05-21 12:16:17

来源: 时代商学院

时代商学院研究员郑一佐

5月15日，上交所官网披露，上海海优威新材料股份有限公司（以下简称“海优新材”）科创板上市申请获受理。

资料显示，自成立以来，海优新材一直从事特种高分子薄膜的研发、生产和销售，主要客户包括天合光能、晶科能源、韩华新能源等。

报告期内，海优新材下游客户付款周期较长，而上游原材料EVA树脂采购付款周期较短，使得营运资金占用规模较高，近三年该公司经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性现金流净额”）连续为负。同时，海优新材的产品结构较为单一，受光伏行业整体景气指数影响较大，报告期内该公司主营业务毛利率一直处于行业较低水平。

【企业档案】

海优新材成立于2005年9月，注册地址位于上海自贸区。自然人李民、李晓昱夫妻直接和间接合计控制海优新材50.7%的股份，共同为该公司控股股东及实际控制人。

高分子薄膜材料是以有机高分子聚合物为材料制成的薄膜，可广泛应用于太阳能光伏组件封装、建材、电子、交通、食品、医疗、大消费等多个下游行业，具有广阔及良好的市场前景。

在光伏产业中，上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。从产业链上看，海优新材处于光伏产业链的中游位置，生产用于光伏组件封装的关键材料。

封装胶膜可对太阳能电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，从而延长光伏组件的使用寿命。报告期内，海优新材的产品主要为光伏封装用胶膜，产品结构以EVA、POE胶膜等封装胶膜为主，包括透明EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、POE胶膜及其他高分子胶膜等。

此次IPO海优新材拟融资6亿元，其中计划用于年产1.7亿平方米高分子特种膜技术改造项目3.45亿元，剩余2.55亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

海优新材IPO基本信息如图表1所示。

一、经营性现金流净额连续三年为负

招股书显示，2017—2019年，海优新材营业收入分别为6.44亿元、7.15亿元和10.63亿元，增长较快；归母净利润分别为3532.66万元、2761.6万元和6688.05万元，呈现一定的波动性。而更不稳定的是海优新材的现金流，近三年该公司经营性现金流净额连续为负。

如图表2所示，2017—2019年，海优新材经营性现金流净额分别为-9892.52万元、-10644.33万元和-980.06万元，分别低于同期净利润13361.75万元、13395.29万元和7668.11万元，差异显著。

海优新材表示，该公司经营性现金流净额与净利润间存在较大差异，一方面由于公司所处行业特点，下游组件客户付款周期较长，而公司原材料EVA树脂采购付款周期较短，使得营运资金占用规模较高；另一方面，报告期内公司营业收入增长较快，进一步增加了对营运资金的占用。

从海优新材所处行业特点看，其下游组件客户确实存在一定的付款周期。光伏胶膜行业客户主要为大型光伏组件企业，产品销售回款周期较长，而海优新材的供应商主要为大宗化工原料厂商，采购付款结算账期较短，行业具有营运资金占用较大的特点。

由此可见，如果海优新材客户的款项支付情况出现负面变化，或海优新材筹资能力下降，可能导致该公司存在营运资金不足的风险。并且，随着该公司经营规模不断扩大，对营运资金需求日益增加，如果经营性现金流净额持续低于净利润，该公司流动性风险将攀升。

近几年，海优新材的资产负债率不断攀升并高于同行平均水平。招股书显示，报告期内，海优新材资产负债率分别为40.45%、44.71%和47.92%，而同期可比公司的资产负债率均值分别为30.4%、34.6%和42.48%。

对此，海优新材表示，资产负债率上升主要系随着经营规模扩大，各期末应付账款、短期借款、其他流动负债、长期应付款等负债金额增加所致；公司资产负债率低于50%，不存在重大偿债风险。

事实上，与同行相比，海优新材的偿债能力处于同行较低水平。招股书显示，2017—2019年末，海优新材流动比率分别为2.16、1.81和1.74，速动比率分别为1.94、1.55和1.55，而同期可比公司的流动比率均值分别为3.66、2.86和3.39，速动比率均值分别为3.18、2.37和2.86，显著高于海优新材。

二、产品结构单一

目前，海优新材的产品结构较为单一，薄膜产品主要应用于光伏封装行业，因此该公司的发展受光伏行业整体景气指数影响较大。

从主营业务收入的产品构成情况看，如图表3所示，2017—2019年，海优新材透明EVA（聚乙烯-聚醋酸乙烯酯共聚物的简称）胶膜和白色增效EVA胶膜产品收入合计占比均超90%，这表明海优新材对EVA胶膜产品较为依赖。然而，报告期内，海优新材EVA胶膜的毛利率水平并不稳定。

如图表4所示，2017—2019年，海优新材透明EVA胶膜毛利率分别为11.94%、8.14%和9.74%，2019年较2017年下滑2.2个百分点；同期白色增效EVA胶膜毛利率分别为32.06%、18.84%和20.75%，2019年较2017年大幅下滑9.31个百分点。

招股书披露，2018年，海优新材透明EVA胶膜毛利率下降原因主要系生产成本上升，同时因光伏5•31新政导致的行业调整，产品售价提升有限，未能完全转嫁上升的成本，使得透明EVA胶膜毛利率下降。同样，2018年，受光伏行业5•31新政影响，该公司白色增效EVA胶膜单价也进行了下调，使得毛利率随之下降。

EVA树脂为EVA胶膜的主要原料，是石化产品之一，受原油价格及国际形势所影响，其价格存在一定波动。未来如果EVA树脂价格剧烈波动，海优新材无法完全实现相应成本向行业下游的转嫁，快速增长的原料价格将会导致该公司毛利率相对下降。

综合来看，2017—2019年，海优新材主营业务毛利率分别为15.79%、14.13%和14.85%，而同期可比公司均值分别为16.7%、15.8%和18.75%，2019年高于海优新材3.9个百分点。若未来行业竞争加剧、海优新材未能及时推出新的技术领先产品有效参与市场竞争，该公司毛利率将存在波动加剧的风险，进而对盈利能力造成负面影响。

除此之外，光伏产业的成本较高，在行业发展初期，政府通过扶持及补贴等方式进行培育引导，使其发电成本大幅下降，市场竞争力大幅提高，商业化条件不断成熟。而随着行业的快速发展与技术进步，为防止出现过度补贴或激励，阻碍行业进步和市场优胜劣汰，补贴政策也在逐步“退坡”。

若未来下游行业受产业政策、市场需求等因素影响，使得对于光伏封装胶膜的需求下降，将可能对海优新材的经营业绩产生一定不利影响。

就上述相关问题，5月18日，时代商学院向海优新材发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

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