林铉:如何应对资本流出

2012-08-02 05:30:01

特约评论员 林铉

国家外汇管理局的数据显示,上半年资本和金融项目(含净误差与遗漏)逆差203亿美元。其中,第一季度资本和金融项目由2011年第四季度逆差480亿美元转为顺差511亿美元。但第二季度再现净流出714亿美元。

这是过去十年资本大规模流入中国潮流的根本性逆转,中国有高达3万多亿美元的外汇储备以及严格的资本管制,这种资本外流不会因投机性而造成人民币汇率短期内的大幅波动。但是,如果资本持续地流出,导致外汇占款连续负增长,央行货币创造主渠道的机制就会关闭,会对中国货币政策产生重大挑战。

这是一个暂时性的流动,还是一个长期现象呢?要知道,尽管中国有3万多亿外汇储备,但是中国对外资产负债结构存在严重货币错配,即对外资产几乎全是收益率很低的主权债券,而负债端则是常年积累的FDI和人民币资产,如果计算它们在过去若干年的升值而享有的溢价,一旦发生兑换成美元资产转移,3万多亿并不是一个安全保障。

这种流出会导致两个问题。其一是资本流出会导致人民币资产价格下跌;其二是外汇占款减少导致货币供应不足,产生紧缩效应。两者都会产生人民币贬值的预期并会加速资本外流,从而陷入一个日益恶化的逻辑怪圈。因此,目前央行需要不断释放美元来稳定人民币汇率,防止出现人民币趋势性的贬值预期。与此同时,也要针对资本外逃释放存款准备金来保持流动性以及资金价格。

由于成本上涨、劳动力不再廉价、产能过剩以及投资过剩等原因,中国经济潜在增长率、劳动生产率以及资本回报率都将出现明显回落。而中国利率市场化的努力以及由于政府过度借贷而产生的金融部门审慎情绪,都将导致金融抑制。何况,为了稳定就业,还没有将那些毫无竞争力的企业赶出市场的打算、推进市场化改革,比如打破国有垄断、推进要素市场化以及放开服务业管制等推进也很缓慢,这意味着中国正在面临挑战。

资本流动也更容易受到外部因素影响,要注意的是,一旦美国经济好转或完成重组,增强了竞争力,美联储开始提高利率,这种资本流动可能会加速。美元是世界货币影子政府,美元利率的波动曾重创德日两国,而中国明显的货币错配也容易遭受资本流动的打击,尽管有资本管制措施,但目前看漏洞太大。

比如1969年,美国实施贷款限制,利率相对较高,在国际市场吸收了125亿美元的流动性;1970年大幅降低利率,有130亿美元重新流回国际市场。德国外汇储备从1970年初的260多亿马克增加到1971年5月的680亿马克,其间净流入外汇额约410亿马克,但经常项目盈余只有55亿马克。源于美国信贷政策的“冷热交替浴”制造的流动性让德国失去货币主导权。这逼迫德国在5月10日采用浮动汇率。由于德国属西方阵营以及欧共体之内,1971年底西方十国签订《史密森协定》,就货币汇率调整达成一致,德国才没有受到太大伤害。但日本就不那么走运。1983年里根要求日本开放金融和资本市场,并于次年实现金融自由化、国际化。结果由于美国实施比日本更高的利率,导致日本对外证券投资由1979年的190亿美元猛增到1986年的2579亿美元。1985年,美国又以《广场协议》要求日元升值,从而让日本对外投资造成重大汇率损失。为了阻止日元继续升值,日本政府不得不抛售日元购买美元,结果又造成罕见的货币供应过剩,为经济泡沫打下基础。

因此,在汇率方面,中国应强化有管理的浮动汇率,仍坚持严格的外汇管制,防止资本大进大出构成威胁。同时,也不应对资本外流造成的紧缩效应作出过激的反应,防止因扩大货币供应量再次刺激投资与资产价格,要为未来的货币政策主动权留有余地。

此外,应对这种挑战,要么引导人民币渐进贬值,防止因经济和劳动生产率减速而造成紧缩效应,提高企业国际竞争力,降低银行信贷风险,继续旧有的模式生存;要么,打破垄断,并由市场配置资源,提高效率。从1978年到2010年为止,中国GDP增长当中资本的贡献率是71%,全要素生产率贡献仅为10%,改革有利于提高全要素生产率,中国仍有巨大的潜在空间。

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