林伍:新股发行改革也需要“顶层设计”

2012-04-08 23:29:10

林伍

中国证监会4月1日晚间发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,公开向社会征求意见。至此,酝酿已久的新股发行改革方案初见端倪。从意见稿看,本次改革是希望通过强化信息披露、增加股票供给、提高违规成本等方面的努力,消除IPO中的高价发行、高市盈率和超高募集资金等三高现象。不过,新方案的出台能否取得预期效果仍然有待观察。

新股发行三高现象的成因很多,其中为人诟病较多的是投资者的非理性。但事实上,二级市场作为一级市场的出口,必须存在非理性的噪音交易者(noisetrader),只有通过他们的润滑,市场才能保持流动性。只不过,与发达市场相比,国内资本市场上包括炒新股在内的所谓的非理性行为更多,投机气氛更为浓烈。因此,问题不应当纠结于投资者是否非理性,而应当是国内资本市场上为何存在如此多的所谓的非理性行为?

稀缺性和供求关系是市场经济的永恒主题,只有当供给等于需求时,均衡价格才会出现;要降低均衡价格,要么扩大供给,要么抑制需求。资本市场也是如此。在市场环境不够完善的条件下,发行审核制度尽管通过严格的甄别、筛选程序,能够提高上市公司质量,但毫无疑问同时也抑制了上市公司的数量供给,导致壳资源稀缺性的产生,为市场失衡奠定了先天条件。随着国民经济和居民财富的快速增长,市场投资需求高度扩张,市场长期失衡,其结果就是,证券市场不能客观反映宏观经济运行状况、无法起到国民经济晴雨表作用。在这样的市场中,投资者难以通过对经济运行状况的切身感知来进行投资判断决策,特别是长期投资决策。此时,短期化投资行为就是一种自然的选择。

另一方面,理性总是与预期联系在一起的。一旦无法稳定预期,由理性异化为非理性,就可能是一种相对理性的选择。对于大部分中小投资者,除了银行储蓄等少数渠道外,股市是其最重要的投资渠道。但是一旦无法通过上市公司分红实现投资收益,看着2011年基金业总体亏损达到5004亿元、偏股型基金平均净值跌幅超过20%等系列数字,或者当机构投资者无法承受投资者的信任、频演基金黑幕和各种黑天鹅事件时,你还能指望中小投资者们坚定信念、信任机构?还是亲自动手、赤膊上阵,成为噪音交易者?在充满噪音交易者、投资行为短期化的市场中,选择爆炒新股,以冀短期回报最大化,这可能也是一种理性。也正因为如此,我们才会观察到一个有趣的现象:参与炒新的散户中,亏了钱的怨天尤人自不必说,赚了钱的却也“拿起筷子吃肉,放下筷子骂娘”。

更有趣的是,即便是在机构投资者主导、以理性著称的发达资本市场,新股溢价也一直是金融学理论上的不解之谜。对该现象的解释之一是:散户总是希望买到能赚钱的股票,但市场上股票良莠不齐,散户很难甄别;当散户和机构投资者同时购买股票的时候,由于机构投资者具有信息优势,抢先购买那些有投资潜力的股票了,散户买不到;等散户好不容易买到手,发现要么价位不合适,要么是机构投资者不要的股票。结果,和机构投资者的博弈当中,散户总是吃亏—这就是“赢者的诅咒”。为了弥补散户在股票选择中的风险,需要对他们予以补偿,从而造就了轻松赚钱的机会(leavemoneyonthetable)。从这个角度出发,炒新是一种正常的现象。只不过,当“赢者的诅咒”成为一种常态时,就必须反思:深交所金融创新实验室统计数据显示,2010年年初到2012年2月底,深市583只新股已有497只跌破首日收盘价,34只首日收盘涨幅超过100%的新股中,已有33只跌破首日收盘价,平均跌幅23.15%,最大跌幅达64.4%。首日买入新股的中小投资者(10万元以下)亏损比例达到60.75%。就此,一个很简单的逻辑是,如此高的亏损比例,单单用非理性就可以解释?其背后是否有理性的存在?

自股票市场建立以来,改革一直与其成长相伴。从发行监管制度方面,经历了从审批制到核准制的转变;发行价格方面,也从20世纪90年代初期的固定价格方式到试行询价制度;发行方式方面,也先后经历了多种变革。但每一次改革,都是在解决了老问题的同时,不断涌现出新问题。为避免改革再次陷入以往循环,新股发行改革方案也应当综合考虑,而不是头痛医头、脚痛医脚。正如意见稿中所指出的那样,现阶段新股发行中的弊端是我国资本市场的痼疾,新股价格畸高、“打新”投机严重等,除体制机制原因外,还有深刻的社会、文化和历史根源。

当前,我国的改革已经步入深水区,改革的难度和复杂性同时加大,为此,“十二五”规划建议中反复提到加强“改革顶层设计”这一概念。新股发行体制改革同样如此。只有做好顶层设计,例如从继续推进发行监管制度改革、促进多层次资本市场健康发展、建设大宗商品期货和国债期货市场建设、完善退市制度等方面多层次、多角度、多方案配合,新股改革才能见成效,达成设计者的初衷。

作者系金融学博士

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