景顺长城刘苏：目前股市整体估值略偏高，但未全面泡沫化
景顺长城股票投资部研究副总监刘苏认为，要寻找好行业、好企业、好时机“三好原则”的投资机会。
今年以来中国A股表现亮眼，众多股票股价大幅上涨，众多投资者都分享到了赚钱效应。
今年也是国内基金行业“史上最好”的大年，多只基金一经面市就被抢购，甚至出现基金公司临时紧急叫停的局面。
但在上周四，A股出现意外大跌，也引发了各方广泛的关注和担忧。
未来后市如何走向？目前的时点是一次“牛回头”，还是应该赶快落袋为安？对此，时代财经近日专访了景顺长城股票投资部研究副总监刘苏。
景顺长城股票投资部研究副总监刘苏。图片来源：景顺长城基金管理有限公司
现在市场未到逆转 仍有空间
记者：如何看待目前的这场牛市？
刘苏：我觉得从2016年以后，整个市场的风格有比较大的变化，随着机构投资人占比提升，以及海外资金进入A股，出现了优质公司定价体系的重塑，所以过去四五年时间呈现出优质公司系统性估值提升状态。
今年以来，由于疫情的影响，全球包括国内有一些流动性放松，导致整体资产价格上涨，有一个估值提升过程。所以过去一段时间经历了一个比较大的行情，其实在去年已经有不错涨幅基础上，今年整体回报也还是比较丰厚，这背后有它自身的逻辑，就是一些优质企业，在很多行业里都已出现了这种二八分化，20%的企业获取了80%的利润，优质企业在行业里面利润持续增长。
同时整个资本市场流动性相对较充裕，资金给予这些龙头公司更多的关注，所以导致了一些优势板块或者优势公司有比较大的涨幅，这是我对过去一段时间市场的理解。
记者：但市场上对于这次牛市的“成色”也有不同的声音，你是如何看待的？
刘苏：首先从投资本身角度来说，因为我把自己定位为选股的投资经理，关注的是一个个具体的微观企业，对于整个外部市场是牛市和熊市的关注度没那么高，但是随着这些公司整个估值在上升，我们发现估值合理的企业在逐渐变少，其实已经是一种牛市的体现了。
从2016年市场熔断那段时间之后，这些优质公司的表现其实都是相当不错的，这个过程已经持续了有4年左右的时间。传统意义上来说，这一部分股票已经历了一个相当长的牛市。但从市场整体而言，我觉得以估值水平来看，还没有到整体全面泡沫化的阶段。
记者：上周四、周五A股市场出现了动荡，现在有一些说法称“牛市结束了”，那么根据你的判断，牛市结束了吗？
刘苏：首先判断牛市结束这个事情是比较困难的一件事情，我们看到历史上每一次所谓整体性大牛市，系统性上涨的结束，通常都是由于流动性出现拐点导致的，或者是市场情绪达到一个非常极端的状态，它可能会出现这种情绪的逆转。从目前情况来看，我感觉这两条都不太具备，一方面是宏观数据，虽然二季度有所恢复，但整体增长的绝对值并不是很大，所以宏观流动性并没有显著收缩。同时老百姓还是在比较积极地申购基金，大量的资金在进场。
关于市场情绪，市场作为一个整体来看，它的估值水平没有到历史极端，目前只是出现了个别板块估值相对有泡沫化倾向。从市场的换手率和成交量的角度来说，还没有达到上一次市场情绪高点时的那个水平。根据过去几年M2的增长，以及股票市场市值的扩张来分析，市场这一轮情绪的顶点有可能会要超过上一次成交量水平。现在这些迹象都还没有出现，我认为还没有到说牛市结束这样的结论，我现在暂时还做不出来这个结论，但我们会密切跟踪。
在我们的角度来看，牛市的末期通常会面临着全市场都找不到合适的买入标的，但目前市场因为还有很多板块相对估值在历史上还处在中偏下水平，所以还是有很多腾挪的空间，这是我们目前的感知。
目前估值略高 但非泡沫化
记者：如何看待A股市场年内接下来的走势？
刘苏：我们判断市场大概有这么几个要素。首先企业整体盈利是加速还是减速，增速是否越来越好、越来越快，企业ROE是上行还是下行；第二点会看市场资金情况，资金成本是往上走还是往下走，市场的钱是充裕还是紧张；第三点会看市场估值水平处在什么样的位置，是高估、低估还是合理。
站在这个时间点，我们看到经历了一季度的疫情之后，整个宏观、微观企业都处在缓慢恢复状态，企业的盈利逐季在改善，这个是可以看得到的，企业盈利是有所支撑的。
从流动性角度来说，整体还处在相对宽裕状态，宏观数据从年初以来的累计数据来看，相对还是比较疲弱，虽然近期有所恢复，但还没有达到非常强劲的水平。所以整个宏观流动性收紧的可能性不是特别大。
对于市场估值水平，我有两句话可以概括：第一就是整体而言略偏高，但还不是全面泡沫化；第二句是个别板块估值相对比较贵，可能已透支未来两三年的业绩。
那么往后看，结合这三个因素去判断，市场上短期还不是有很大的风险，可能还有很多机会可以去发掘。但与此同时，由于上半年消费、医疗服务和科技这些领域表现相对极致，其估值吸引力大幅下降。随着增量资金的进入，下半年整个市场风格可能会相对更均衡，伴随着整个经济的环比复苏，一些低估值、顺周期的板块也会有投资机会，这是我们对下半年的看法。
如果看得更长远一些，我觉得代表中国未来转型方向的消费品、医疗服务、互联网或者先进制造业这些领域，可能是更长期值得去挖掘的领域。
记者：在近期这种市场环境中，你认为在具体操作上有哪些机遇是要抓住的，有哪些风险是要规避的？目前A股市场的行情，是否会影响你的投资策略，选公司的标准是不是会做随行就市的调整？
刘苏：我的投资理念中其中一个是要有好时机，这个好时机有两类，一类是成长型的行业里增长潜力很大的优质公司，估值合理就好；还有一类就是处在周期底部的，可能要出现积极变化的龙头公司。
从这两个角度来看，过去几年已经被市场充分认同的一些优质公司，我们要去精确地判断它是不是处于估值已经过分贵，还是只是适度贵。如果是略微高估情况下，整个长期持有的预期回报率还能达到一个不错的水平，这种情况下可能也谈不上特别多的风险。但实际上我们也已经看到有一些企业在我们的认知范围内，可能已经透支了比较长时间的业绩，意味着这些公司的预期已经相当高，那么这种情况下可能我们要适度去关注它的风险。
与此同时，可能机会就出现在另一边，当经济缓慢复苏的时候，一些顺周期的、低估值的周期股可能又处在盈利改善的前夜，这可能是我们这个阶段要去抓的机会。同时每一次回过头来看，那些大牛股都出现在当下并不是最引人注目，但是未来有可能潜力很大的公司，而不是当下的明星股。我印象很深刻，在2013年的时候，当时传媒这个板块就特别火，而我在当时调研了一家养殖企业，这个养殖企业已经连续亏损了两三年，非常的惨，到2017年的时候，再回过头来看这两家公司，之前看的传媒股大概跌了2/3，而那只很惨的养殖股涨了6倍，所以机会很多都孕育在大家现在不太关注的领域里面。对我们来说，要在这些预期比较低的板块里面花更多的精力。
记者：在今年的背景下，明年的投资策略有没有一些大的调整？
刘苏：今年一季度的时候，整个市场由于受疫情的影响出现了比较大的波动，那么我们当时也是借这个时机买到了一些我们认为中国最优秀的一批公司的股权，所以实际上对于这种做了充分准备的投资人来说，市场的下跌或者是波动，其实反而是很好的调仓的机会。事后来看，我们当时选到的那批公司，目前来看表现都是相当好的。
“三好原则”的投资机会
记者：请谈一下你的投资理念和投资逻辑。
刘苏：我自己是一个自下而上选股为主的基金经理，投资理念的形成得益于学习巴菲特和芒格这样的一些投资大师，从他们的这种逆向思维理念里面得到的一些灵感。
比如说我们会去思考，在我们想去通过投资获益的时候，反过来想怎么样会容易造成亏损，如果我们能够避免掉这些亏损的话，那么可能就能得到一个不错的结果。
从我自身经历，包括我观察到身边的人，他们在证券市场里面的亏损大概分为几种情况。比如说可能是买到了本身资质不太好的企业，这些企业在现实中可能经营压力比较大，那么如果一个投资人投资这样的企业，在股票市场里面持续地获益难度是比较大的。
还有一种情况就是一些投资标的超出了投资人的能力范围，我们知道当我们买到一个公司，如果对这个公司并不是很了解的情况下，股价的波动尤其是负面事件的冲击，会导致我们拿不住这个股票，有可能会在底部会把它卖掉，而容易形成亏损，这个是一个能力圈的概念。
第三种情况就是很多公司我们在买它的时候，它可能处在盈利一个比较好的状态，但由于企业缺乏竞争优势，缺乏很深的护城河，所以可能它这样的高超额回报的时期并不会很长，所以随着利润的下滑，股价可能也就跌下来了。
比如像国内一家非常优秀的零售银行，如果你买的特别贵，在2007年的高点买入，可能也需要大概10年左右的时间才能解套，但其实这10年里这家银行本身的经营情况还是相当不错的，但是由于买入的成本过高，所以这个机会成本也是非常的大。
所以我的投资理念是从思考如何避免亏损开始，我在不少投资大师的文章或者访谈里面看到了这些智慧的结论。我们买股票就是买企业，买企业就是买未来的自由现金流折现，要有这种实业思维，要有能力圈的概念，要有企业护城河的概念，也要有安全边际的概念，这都是一些比较传统的价值投资的思路。
在此基础上,我们也进一步提出了自己的思考，包括一些偏好。目前来看我的投资理念可以总结为两句话：第一句话就是坚持下行风险小、上涨空间大的原则；第二句话就是我们寻找好行业和好企业、好时机这三个因素相结合的投资机会，这就是我目前的投资理念。
记者：你提到说好行业、好企业、好时机的“三好”原则，能否具体聊一聊“三好”原则？
刘苏：好的行业方面，最开始的时候我们可能认为需求不断增长或者是强劲增长的行业就是好行业，是所谓的朝阳行业，那么我们尽量回避掉那些所谓的夕阳行业。但随着工作的进展，我们发现行业需求端的增长，其实并不能决定这个行业里企业的回报情况，可能行业格局会非常重要，所以开始研究重视行业格局。
再往后，我们会发现不同的行业具备不同的商业模式，所以我们对好行业的理解现在变成了好的商业模式、好的成长空间、好的竞争格局。以商业模式概念为例，我们目前认为好的商业模式是能够持续增长带来自由现金流的商业模式，这样的模式相对市场上是比较稀缺的。我们看到大量的企业可能当下一两年业绩会非常好，但是往后看三五年时间其实说不太清楚，甚至我们可以大概率判断它未来不如现在好。所以我们希望找到的是那些未来越来越好的商业模式，这就是商业模式的角度，包括竞争格局和增长空间，所以这些整体构成了我所说的好行业的概念。
对于好企业，如果从结果的角度来看，我们希望看到那些资本回报率超过同行，且市场占有率不断提升的公司，这是财务层面。再深一步挖掘，我们需要找到具有差异化竞争优势的企业，或者是我们要在更早期看到公司管理层有更强的进取心，团队有更强的执行力，以上是我们对好企业的一些判断。
对于好时机，我们认为主要有两种情况：第一种情况，如果我们找到了成长空间很大、增长潜力很大、竞争优势非常突出的公司，同时处于合理估值的状态，我们认为这就是一个好的时机；第二种情况，周期性行业处在景气底部时，如果股价包含的市场预期比较低，这个时候就可能上行空间大、下行风险小带来一些机会。在周期性行业里面，我们可能更关注那些有成本优势的龙头企业，我们希望看到龙头企业在全行业亏损甚至不盈利的情况下，依然能维持经营甚至还有一些扩张。当行业景气上升的时候，这样的公司可能会迎来量价齐升。
记者：但“三好”很难同时满足，如果存在“三好”不能同时兼得的时候，怎么做取舍？
刘苏：其实在我们看来，这“三好”同时出现难度是比较大的，好的行业、好的企业通常价格都比较贵，那么只有在当市场出现系统性危机的时候，有可能会看到“三好”同时具备。当市场比较平稳的时候，我们可能更重视好行业和好企业。对于好时机，我们认为只要估值合理就可以，所以没有特别苛刻，不会一定以PE或者PB多少作为买入的固定标准。
记者：那么对于好行业、好企业，有的时候他们也不是兼得的，那么我们就需要找到不同的声音下，它的主要矛盾是什么？
刘苏：有些行业的产品或者服务相对同质化，尤其在行业的早期，当不同的企业差异不大的时候，就需要看管理团队的执行能力、战略眼光、资产配置的能力，但是对于已经形成品牌有比较深护城河的公司，比如说高端白酒企业，管理的重要性可能比品牌要相对弱一些，总的来说，我们要分析清楚一门生意的商业模式，最核心的关键点是什么，主要矛盾是什么。
公募行业现头部集中效应
记者：今年是基金行业的一个大年，尤其是今年上半年，爆款基金接连不断，甚至有些基金半天就售謦。你怎么评价这个现象？尤其今年并不是一个经济增长的大年，也不是A股表现最好的一个年份，为什么这么多的资金流入到基金？
刘苏：其实基金行业也在发生很大的变化。1998年国内公募基金成立，在早期投资人、银行渠道，甚至基金公司都没有做出差异化来，公募基金被认为是同质化的投资工具。
经过20多年的市场检验，有一批基金公司、基金管理人证明了自己有获得超额收益的能力。从2015年到现在，整个基金的中位数并没有大增长，一些老百姓买的基金可能从2015年高点拿到现在还没挣钱，但有一批优秀的管理人，管理的基金的净值已经超过2015年高点非常多，这就是典型的产品效益差异化。 因此在银行、普通消费者心目中，开始出现基金品牌效应和品牌溢价。
这就是不断出现爆款产品市场资金向头部基金公司、头部管理人集中的原因之一。
第二个原因是市场很火爆，基金回报率不错。大家都说股市是经济的晴雨表，但它跟经济的关联度并不像大家想象中那么高。股市除了体现企业盈利，它还反映了市场的情绪和资金面情况。
今年的情况是经济比较差，但市场上钱又比较多，流动性宽松，经济增速却在下降，于是出现资产荒，尤其高增长的资产实际上是稀缺的。 老百姓也有这种资产配置的困惑和压力，所以选择把钱交给头部的基金公司和基金管理人，基金管理人有可能买了一些优质的公司，把大家的预期设得比较高，所以出现爆款产品是很正常的。股市和经济有相关性，但不是直接对应的，比如说2003年到2005年，当时经济增长非常快，但是由于实体的回报率更高，使得大量的企业从资本市场中把钱抽出来，投入到实体，反而股市表现得比较差。
记者：行业里有一句话，“好做不好发，好发不好做”，今年是基金大年，那对你会不会也有压力？
刘苏：我觉得压力一直都存在，即使最好做的时候，我们也有对于市场估值的评估体系。市场估值最低的时候，也是市场整体低迷的时候，大家去买基金也是需要很大的勇气，那个时候其实遍地是黄金，但目前经过上周的调整，现在市场的水温已经达到60到70度，投资人应该降低一下未来投资的回报预期，对于基金管理人来说，目前的市场并不意味着找不到机会了，但是难度比年初的时候要大。所以我觉得这个时候需要我们更精细地去选择标的，也需要投资人更理性地去形成合理的回报预期。
另外一个数据就是一款基金不管在什么时候发行的，随着时间的推移，通常它的年化回报率会收敛在一个比较合适的区间内，根据我的理解，这个区间跟实业企业的回报率大致相当。
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