时代IPO报告：特发服务毛利率持续下滑 运营管理存短板
时代商学院研究员孙华秋 实习研究员林诗婷
近年来，继南都物业、绿城服务、中奥到家等一批物业管理服务公司纷纷上市后，越来越多的物业管理公司也希望借助资本的力量迅速“跑马圈地”。
近日，深圳市特发服务股份有限公司（以下简称“特发服务”）也向证监会提交了招股说明书，拟在创业板上市。
此次IPO,公司拟公开发行不超过2500万股，募资3.45亿元，用于物业管理市场拓展项目、信息化建设项目、补充流动资金等5个项目。
招股书显示，特发服务成立于1993年，总部位于深圳，是一家以综合设施管理服务为核心业务的物业服务管理供应商。其实际控制人为深圳市国资委，客户包括华为、阿里巴巴、腾讯、中国移动、大疆科技等知名企业。
据时代商学院《2019年创业板IPO企业排行榜》显示，特发服务排名第35位，处于中上游水平。其在现金比率和流动比率等指标上得分较低。
尽管特发服务近年业绩增长迅猛，但是时代商学院研究发现，其正面临主营成本上升、毛利率持续下滑、应收账款周转率远低同业等问题。
毛利率下滑趋势难挡
招股书显示，2016-2018年，特发服务的营业收入分别为36993.96万元、50759.60万元和69901.50万元，2017年和2018年分别同比增长37.21%和37.71%，业绩持续快速增长。
让人意外的是，尽管特发服务的经营业绩呈逐年递增态势，但毛利率却连年下滑。
据招股书数据，2016-2018年，特发服务的综合毛利率分别为23.98%、21.96%和21.05%。
同期，对主营业务毛利贡献最大的综合物业管理服务毛利率分别为18.82%、17.52%和16.54%，而公司毛利率最高的增值服务业务也从2016年的74.87%下降到2018年的59.10%，减少了15.77个百分点。
一位券商分析师认为：“毛利率持续下滑，预示随着市场竞争加剧，企业主营业务受到冲击，盈利能力开始趋弱。”
时代商学院研究员发现，造成特发服务毛利率持续下滑的一个重要原因是其主营成本在不断上升，侵蚀了其利润空间。
物业管理产业属于劳动密集型行业，人力成本在主营业务成本中的占比较大。特发服务的主营业务成本亦是以人工成本为主。
2016 -2018 年，公司人工成本占当期主营业务成本的比例分别为 63.96%、66.61%和 65.19%。而同样在创业板排队IPO的物业管理公司开元物业2016-2018年上半年人工成本占主营成本比例分别为55.20%、52.64%和53.64%。
如图表一所示，近年来，随着各地职工工资标准和社保福利水平的刚性调升，特发服务主要服务项目所在的珠三角、长三角等区域工资水平亦显著上升，工资薪酬年均增幅接近10%，公司面临着较大的用工成本上涨压力。
9月5日，一位券商分析师告诉时代商学院研究员：“特发服务如果想要提高盈利水平，需要在业务扩张的同时，有效控制人力成本的增加。”
特发服务在招股书也坦承：“公司大力推进服务标准化、信息化及智能化以应对人力成本上涨的压力，但仍无法保证能持续有效地控制或降低人力成本。若公司无法持续地应对人力成本上升的风险，不断提高盈利能力，公司的业务发展及经营业绩将受到不利影响。”
图表一：2016-2018年广东、浙江、湖北省城镇单位就业人员年平均工资增长情况
数据来源：特发服务招股书
运营管理能力仍有待提高
既然人工成本的上升难以有效控制，那么能不能从提高运营效率方面来改善盈利能力呢？
通常而言，应收账款在流动资产中具有举足轻重的地位，公司的应收账款如能及时收回，公司的资金使用效率便能大幅提高。较高的应收账款周转率可以加大企业资产的流动性，增强企业的偿债能力。
而存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，占用在存货上的资金周转速度就越快，资金使用效率越高。
因此，时代商学院选取应收账款周转率和存货周转率两个财务指标来分析企业的经营效率情况。
招股书显示，2016-2018年，特发服务应收账款周转率分别为3.84、4.67和5.40，同期存货周转率分别为88.94、163.96和236.93。
特发服务近三年的应收账款周转率和存货周转率均逐年提高。
可以看出，公司已经意识到问题的所在，并开始进行积极有效的探索。
然而，与同行可比公司相比，特发服务的营运管理能力还是存在着很大的短板，亟待改善。
如图表二所示，2016-2018年，特发服务可比公司的应收账款周转率平均值分别为9.95、9.32和10.42，可比公司的存货周转率平均值分别为1903.58、690.34和716.90。
可见，近三年，特发服务应收账款周转率几乎不及可比公司平均水平的一半，而存货周转率不及可比公司平均水平的1/3。
对此，特发服务仅在招股书解释称，主要由于公司经营业绩出现较快增长，公司营业成本和应收账款出现较为明显的增长。
时代商学院研究发现，特发服务应收账款周转率远低同业，或许与特发服务的经营业务占比有很大关系，公司服务业态包括园区物业、公共物业、商业物业、住宅物业等，其中，园区物业营业收入占比超8成。而可比公司绿城服务等住宅物业营业收入占比比较大，园区物业业务占比较小。
广州一位券商分析师告诉时代商学院研究员：“随着市场竞争加剧，公司所管理物业规模不断扩大，如果特发服务的管理水平、组织模式、内部控制不能及时调整和完善，并提高应收账款管理能力，改善经营压力，那么，这将会对公司的经营业绩造成不利影响。”
7月30日，时代商学院就该公司应收账款问题向特发服务发函调研，不过，截至9月12日发稿时，特发服务尚未作出回复。
图表二：2016-2018年特发服务与可比公司应收账款周转率、存货周转率的比较情况
数据来源：特发服务招股书
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