时代问诊：迈瑞医疗研发投入和海外业务疑云

2019-05-08 17:20:13

来源: 时代商学院

分析师：李乾韬、阳霞、陈佳鑫

迈瑞医疗近日捷报频传，医疗器械界“华为”的标签熠熠生辉。

4月23日，迈瑞医疗披露年报，2018年实现营业总收入137.5亿，同比增长23.1%；4月28日晚间，迈瑞医疗披露一季报，首季度实现营业总收入39.06亿元，同比增长20.69%。

事实上，在国内医疗器械行业快速发展的大环境下，20%以上的业绩增长并非个案，就连迈瑞医疗在致股东的信中同样坦承：2018年开启了国内医疗器械产业的“黄金十年”。

但为何独独迈瑞医疗被誉为医疗器械界“华为”？跟华为一样，这家公司同样在深圳，创始人也有着艰苦奋斗的创业史，除了这些，更重要的是迈瑞医疗跟华为一样，高度重视研发投入和专利自主，并且在海外市场上广泛布局，成为中国企业参与全球市场竞争的代表。

时代商学院研究发现，尽管研发投入与总营收的占比在逐渐下滑，但根据年报显示，迈瑞医疗近三年来研发投入的绝对值依然在不断增加，2018年研发支出高达14.2亿元，处行业领先水平。在研发投入上，迈瑞医疗未能如华为一样始终保持研发与总营收的高比例，近年来的研发投入力度有所减弱，但总体而言，在国内医疗器械行业中，迈瑞医疗的确是研发投入的领军者。

高研发高投入是为了专利自主、技术领先。然而就在迈瑞披露年报的几乎同一时间，4月19日，医疗器械行业另一家上市公司，深圳市理邦精密仪器股份有限公司（“理邦仪器”300206.SZ）发布公告，称，理邦仪器在与深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（“迈瑞医疗”300760.SZ）的专利纠纷案一审胜诉。迈瑞医疗一审被判停止侵权并赔偿600万元。

这并非个案。时代商学院对迈瑞医疗面对的专利官司进行统计发现，单2015年迈瑞医疗的专利诉讼就高达53起，至今仍有8起尚未结案。除了理邦仪器，迈瑞医疗还与美国马西莫官司、科曼官司等也发生过专利侵权纠纷，最终以迈瑞医疗支付2500万美元的赔偿而撤诉。此外，迈瑞医疗与科曼的专利纠纷延续至今，涉案侵权金额超过4000万元。

专利侵权赔偿不断与迈瑞医疗多年来的研发高投入形成鲜明对比，一家以重视研发投入的而著称的标杆企业，为何屡屡成为专利纠纷案件中的侵权者？高达14亿一年的研发投入以及2000多名研发人员的庞大研发机构，迈瑞医疗为何却在专利侵权的法院审判中屡屡败诉？如此巨量的研发投入，研发产出究竟体现在哪些地方？时代商学院研究小组反复查阅迈瑞医疗的年报以及招股说明书，在这些资料中，迈瑞医疗均仅披露研发投入，相关研发产出情况并未公布。

一方面，迈瑞医疗研发产出存疑。另一方面，海外业务对迈瑞医疗至关重要，但其在海外市场的业绩情况年报中同样也语焉不详。

根据迈瑞医疗年报，2018年实现营业总收入137.5亿，同比增长23.1%；实现归属于母公司所有者的净利润37.2亿，同比增长43.6%，增幅连续3年保持在43%以上的高速增长。但奇怪的是，迈瑞2018年年报中并未披露业绩地区构成的详细情况，特别是137亿总营收中国内与海外业务分别的占比情况。虽然上市公司有财务细节的披露选择权，海外业务不披露并不违规，但是作为中国企业参与全球竞争的代表，迈瑞的海外业务是投资者的关注重点。

而且根据迈瑞医疗自己的说法，根据销售规模来排名，公司2017年的全球排名约为40多名，与跨国医疗器械巨头相比，仍存在较大的差距，所以公司在国内攻城略地的同时，也一直将阳光瞄准海外市场，因为要真正成长为行业巨头，一定要在海外市场有所作为。海外业务是迈瑞医疗自身战略的重要布局，却在年报中并未出现海外业绩的数据，这似乎并非疏漏这么简单。

时代商学院研究迈瑞招股说明书发现，迈瑞医疗的境外收入占比接近一半，但2017年海外业务占比已降至46.02%，这是自2015年53.72%以来，持续三年下滑。且根据迈瑞医疗2018年年报，负责公司境外区域销售的香港子公司MR Global(HK) Limited净利润亏损4.15亿，海外业务亏损进一步扩大。

海外业务持续亏损、海外营收占比持续下滑，这与迈瑞医疗的海外销售模式密切相关。早在2013年，彼时迈瑞医疗是在美上市的中概股，经营层面出现若干问题，连续两个季度销售疲软，国内外多家研究机构当时就指出：“迈瑞医疗其海外运作仍然欠成熟，过度依赖经销商。除在美、英、法、德和荷兰建立了直销网络，其海外销售基本依赖遍布于 190 个国家的 1500 个分销商。这种销售模式可能难以与其它跨国企业竞争。”

然而迈瑞医疗2018年年报显示，其经销模式销售收入占总销售的84%。长期以来，迈瑞医疗都十分依赖经销商，多年来都没有明显改变的迹象。经销模式具有扩张速度快，不需要自主建设销售网络，前期投入低等优点，但也存在非常明显的缺点，对经销商的管控力差是最大的问题，迈瑞医疗的经销商曾多次被报道有涉嫌贿赂的行为。

在国产替代政策的大背景下，被誉为医疗器械界“华为”的迈瑞医疗无疑会出现很多推荐采购的国产医疗器械品牌的目录内。与持续亏损的境外业务对比，2017年，国内业务收入60.31亿元，考虑到境外收入亏损而整体净利润达到25.89亿，所以国内的净利率是超过40%甚至更高的！可以说，过去和现在，迈瑞一直都是用国内业务利润反哺境外业务的亏损。

此外，同样的产品，在国内也需要面临国际品牌竞争，但迈瑞的盈利水平却天差地别？为何同样是经销商模式，国内玩得溜，海外却持续亏，被诟病多年的海外经销模式明显缺乏海外市场的竞争力，迈瑞却一直未能改善？

或许，“医疗器械界华为”这样的标签是迈瑞医疗非常渴望的，投资者也的确对迈瑞医疗抱有这样的期待。但真正的“医疗器械界华为”，应该拿出海外市场的优秀业绩，更应该在专利纠纷中不断胜诉。而不是打上类似华为的标签，只为打开国内市场的方便之门。

一、业绩增长稳健，降本增效明显

图表1：2014-2018年迈瑞营收及净利润

数据来源：公司年报时代商学院整理

注：迈瑞2014年扣非净利润无公开数据

图表2：2014-2018年公司期间费用率

（数据来源：公司年报时代商学院整理）

注：期间费用率=（财务费用+管理费用+销售费用）/总营收

由图表1可以看出，迈瑞医疗近5年来营收稳步上升，年度复合增长率达15%。2015-2018年公司归母净利润与扣非净利润相差无几，扣非净利润是指公司经营业务产生的净利润，不包括公司的非经常性损益，这说明公司可持续的净利润占比很高，未来有望继续维持业绩稳健增长。

公司的归母净利润增速（同比43.65%）大幅高于营收增速（同比23.09%），主要由于公司产品结构持续升级，管理经营效率不断提升。如图表2近5年来迈瑞医疗期间费用率不断降低，2018年三大费用占比营收仅27.35%，净利润提升显著。

二、研发投入占比营收下滑

图表3：2016-2018年迈瑞研发投入占比营收

数据来源：公司年报时代商学院整理

迈瑞医疗近三年来研发投入不断增加，2018年研发支出达14.2亿元，处行业领先水平。但是研发投入占比总营收却在下滑，2016年公司研发投入占比总营收12.06%，但2017年、2018年该数据与2016年相比降低近两个百分点。研发投入占比的降低可能会对公司未来盈利能力造成一定的影响，公司应加大研发投入紧跟营收增加的步伐。但从某种程度上来看，公司营收增长的速度高于研发投入的增速，基数过高，占比降低也在情理之中。

三、专利侵权不断

近年来迈瑞面对的专利官司不断。据迈瑞招股说明书显示，公司目前存在的重大未决诉讼有7项，涉及金额超过1.5亿元。而近日理邦仪器在与迈瑞医疗的专利纠纷案一审胜诉，据迈瑞医疗公布的诉讼进展公告显示，公司被判向原告理邦仪器赔偿经济损失600万元。此前迈瑞医疗还与美国马西莫公司和深圳科曼公司发生过专利侵权的纠纷，最终以迈瑞医疗支付2500万美元撤诉而告终。另一方面，迈瑞医疗和科曼的纠纷一直延续至今，涉案金额超过4000万元。

迈瑞一直以来十分注重研发投入，在此方面的支出也远高于行业平均水平，但却未能构建起专利的护城河，反而在诸多专利权纠纷中担当侵权者的角色。医疗器械行业普遍重视研发，各大企业都投入大量资金，但投入大并不意味着产出高。这或许与公司的研发策略以及内部管控存在缺陷有关，如果专利纠纷问题迟迟无法解决，这不仅会给公司造成巨额的诉讼费用和时间成本，作为一家在华上市不久的企业，这对公司的品牌和市场认可度会带来较大的冲击。我们认为迈瑞应加大专利独立性和创新的管控，尽量避免与同行产品的重合，减少不必要的损失。

四、经销渠道乱象频发、积重难返

图表4：2018年迈瑞医疗经销与直销收入情况

数据来源：迈瑞医疗2018年年度报告、时代商学院整理

迈瑞医疗2018年年报显示，其经销模式销售收入占总销售的84%，长期以来，迈瑞医疗都十分依赖经销商，多年来都没有明显改变的迹象。经销模式具有扩张速度快，不需要自主建设销售网络，前期投入低等优点，但也存在非常明显的缺点，对经销商的管控力差是最大的问题，迈瑞医疗的经销商曾多次被报道有涉嫌贿赂的行为。

2012年杭州洋溢贸易有限公司温州办事处负责人杨文涛与永嘉三医签订购销合同，双方约定以50万元和72万元购买迈瑞牌彩超仪器。事后，杨文涛为继续拉拢该院院长，向其行贿了存有7万元的农行卡和价值5万元的烟酒行香烟券。在判决书中，杨文涛作为迈瑞医疗等公司的代理商被判处5年有期徒刑。2011年至2013年，金某担任温州医科大学附属第一医院麻醉科主任期间，被告人杨文涛为其公司代理的深圳迈瑞生物的医疗设备能够取得温州医科大学附属第一医院的医疗设备采购业务，先后送给金某人民币共计16万元。

2017年，迈瑞医疗的经销商也因涉嫌不正当竞争遭到处罚。2017年12月，上海市浦东新区市场监督管理局做出行政处罚决定书，上海为一医疗科技有限公司涉嫌不正当竞争，被没收违法所得 617768.74元，罚款100000元。该公司向上海市某医院借出了多套迈瑞医疗的设备，借用期为5年。该医院为了保证监测数据的准确性，采购了迈瑞医疗生产的配套试剂、试纸等耗材。

在前期抢占市场阶段，倚重经销商是难以避免的，但目前迈瑞医疗已经成长为国内医疗器械的龙头企业，应当开始注重自身销售渠道的建设，尽快过渡到以直销为主，直销不仅有助于公司更好向市场介绍自己的产品，也有助于加强管控，建立一个良好的社会形象，为公司长远发展奠定良好基础。

迈瑞医疗在国内已经是数一数二的医疗器械龙头，虽然也在海外也有不小的销售规模，但根据销售规模来排名，公司2017年的全球排名约为40多名，与跨国医疗器械巨头相比，仍存在较大的差距，所以公司在国内攻城略地的同时，也一直将阳光瞄准海外市场，因为要真正成长为行业巨头，一定要在海外市场有所作为。

但是早在2013年，国泰君安就在一篇研报中就指出：“迈瑞医疗其海外运作仍然欠成熟，过度依赖经销商。除在美、英、法、德和荷兰建立了直销网络，其海外销售基本依赖遍布于 190 个国家的 1,500 个分销商。这种销售模式可能难以与其它跨国企业竞争。”当时迈瑞医疗还在美国上市呢，而6年过去了，目前迈瑞医疗除了在部分地区建立直销网络外，依然十分依赖其经销渠道，而仅凭这些依然难以与国际巨头竞争，或者说需要付出较大的代价，迈瑞医疗海外市场持续亏损说明了这一点。

五、境外亏损何时休？

图表5：营业收入地区分布情况

数据来源：迈瑞医疗公开招股说明书、时代商学院整理

据迈瑞招股说明书，迈瑞医疗的境外收入占比接近一半，2017年占比为46.02%，而且是自2015年53.72%持续三年下滑。与庞大的境外销售规模相比，境外业务却持续亏损。

招股说明书中显示，公司2017年共有36家境外子公司，其中16家亏损，合计亏损3.28亿元；1家未给出净利润数据；19家盈利，合计仅盈利0.22亿元。境外业务亏损3亿左右，其中香港全球（Global(HK) Limited）亏损1.44亿，而2018年年报中显示香港全球（Global(HK) Limited）亏损4.15亿，亏损加剧明显，公司对此解释称境外业务亏损是加强境外区域的市场推广力度，市场推广及运营管理费用较高所致。

与持续亏损的境外业务对比，2017年，国内业务收入60.31亿元，考虑到境外收入亏损而整体净利润达到25.89亿，所以国内的净利率是超过40%甚至更高的！可以说，过去和现在，一直都是国内业务在反哺境外业务的亏损，同样的产品，在国内也需要面临国际品牌竞争，但盈利水平却天差地别，虽然国外业务确实面临更多的阻碍，也失去了各种庇护，且依然处于开拓阶段，但实在不应该有这么大的盈利区别，迈瑞医疗需要重视海外的成本问题，不能过渡牺牲利润来抢占市场，这样对国内市场来说是不公平的。

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