• 争议嘉实元和:首只混改公募的另一面

    金融 > | Time Weekly - 2014-09-23 01:30:38
  • [摘要] 当首只参与中石化混改的公募基金嘉实元和封闭式基金的诞生充满赞歌时,质疑声也随之而来。

    CFP 供图

    时代周报记者 柯智华 发自上海

    “所谓的创新原来只是做了之前法律不让做的。这种创新是真的创新吗?这种轻易打破游戏规则的做法真值得炫耀吗?”当首只参与中石化混改的公募基金嘉实元和封闭式基金的诞生充满赞歌时,质疑声也随之而来。

    9月23日,将要募资百亿元规模的嘉实元和正式发行。和一般公募基金1000元起步购入门槛不同的是,该基金的起步门槛为10万元。或出于对市场的乐观,该基金的募集期限大大短于公募基金通常设定的一个月期限,仅为3天时间,相关方人士甚至预计将在一天之内售罄,最终或将启动末日比例配售。

    事实果真如此吗?一位机构人士告诉时代周报记者,央企中石化的混改引起了各方的关注和参与,但是对于普通的投资者而言,购买嘉实元和的最终目的是为了盈利。“参与中石化混改只是一个噱头而已,最终收益还需要看市场情况。”

    济安金信科技有限公司副总经理、济安金信基金评价中心主任王群航更是连续撰文两篇《请冷静对待嘉实元和的发行》,建议投资者慎重对待。

    “由于涉及到了混改,未来该股票是否会让原始投资者获益呢?该基金即使前期运作的收益一般、且规模巨大,可未来是否还会在某些限制无法分析、预测到力量的支持下溢价交易呢?”王群航在第二篇撰文中总结说。

    嘉实基金为什么能拿到中石化的混改的标的?和其他基金公司作为一只专户产品来发行不同的是,参与混改的嘉实元和为什么能突破目前规则限制获批?嘉实元和是一种真正意义上的创新吗?他的收益真的有预期中的那样乐观吗?时代周报记者将对该事情的来龙去脉进行还原,呈现一个更为公平的首只参与混改的公募基金嘉实元和。

    创新伪命题

    9月14日晚间,备受关注的央企首例混合所有制改革—中石化销售公司引资招标最终结果出炉,25家境内外投资者将以1000多亿元认购中石化销售公司29.99%股权,其中国内公募基金行业中有嘉实、华夏、工银瑞信3家基金的5家相关公司,但惟一以公募基金产品形式入资的只有嘉实,认购价款为50亿元,其他基金公司则以专户或子公司参与。

    9月16日,嘉实基金在北京钓鱼台国宾馆为嘉实元和举行新闻发布会。嘉实基金总经理赵学军、嘉实元和的承销商招商证券总裁王岩、上海证券交易所基金业务部总监施东辉、嘉实元和的托管方工商银行基金托管部领导等各方高层均出席。

    嘉实基金总经理赵学军表示,该产品的创新兼顾了审慎性原则。嘉实元和的诞生得益于中石化党组织引进“三优先”之“惠及公众优先原则”,从而打开产品的创新空间。“嘉实元和发布之前经历了3次产品结构调整,方案和目前有较大差距,但是考虑到现有的法规和授权,以及为了赶上中石化销售公司的改革时间表,我们遵从了很多审慎的原则,决定按照目前的方式。”

    嘉实元和基金申请募资规模100亿元,存续期限为自基金合同生效之日起5年。业绩基准为五年期银行定期存款利率(税后)+2%,目前五年定存利率为4.75%。作为一只封闭式基金,嘉实元和成立后3个月内将在上交所挂牌上市。产品合同程序有效期是5年,但可在3年后提前结束。

    目前市场上的封闭式基金到2015年全部到期,嘉实元和是12年来首只获批的封闭式基金。嘉实元和之所以广受关注,除了参与中石化混改外,嘉实元和的特殊之处在于,它50亿元投资中石化销售公司单一且为上市的股权,打破了现有公募基金遵守的法律规定,具有了PE的部分特点。

    嘉实基金产品管理部总监付强介绍,相较于传统股票型基金,嘉实元和实现了三大创新:第一是从投资目标公司来看,目前市场已经成立的偏股方向公募基金,均以投资已经上市交易的公司为主,嘉实元和首次直投未上市公司股权,是Pre-IPO的概念;第二,从投资对象是单一公司还是组合管理看,传统股票基金讲究分散投资组合管理,嘉实元和集中投资中石化销售公司股权;第三,从基金成立前投资对象价格是否确定看,传统的股票基金是不确定的,而嘉实元和是相对确定的。

    “证监会特批,做了之前法律不让做的事情也叫创新?”有不愿意透露姓名的业内人士反问说,根据《基金法》第七十二条规定,基金管理人运用基金财产进行证券投资,除国务院证券监督管理机构另有规定外,应当采用资产组合的方式。

    具体来说,公募基金投资的资产主要为上市公司股票以及债券,而对于未上市公司股权尚未有先例。其次为了防止集中的风险,监管层还发布了双十规定,其中规定之一是单只基金投资单个标的不能超过其净资产的10%,而如今嘉实元和50%的资产全部投资了中石化销售公司的股权。

    按照《证券投资基金法》的规定,公募基金可投资公开市场上可转让的证券以及证监会规定的其他品种。实际上,证监会正是利用了这个口子让嘉实元和特批成立。某公募基金人士评价说,大家共同遵守的游戏规则就这么随便打破了,可以说是好事也可以认为是坏事。

    “产品本身没有可讲的,只不过是嘉实拿到了特批而已。”上述人士说,这就像嘉实基金今年早些时候推出的“外汇通”业务一样,厉害的地方在于嘉实基金能够从相关机构获取这个外汇额度。

    所谓外汇通,是指投资者借道嘉实基金定制账户,在经过资质审核后,可开展离岸不动产、股权、债权、证券和其他收益权项目的海外直投。嘉实基金通过尽职调查指引,对投资的资金用途和资金来源等进行审核。值得一提的是,今年7月份,央视报道某国有大型银行该类似业务存在洗钱硬伤。

    折价溢价辩论

    关于嘉实元和另一争议在于其最终收益如何?而在收益尚未完全确定的情况下,嘉实基金采取了包销的方式销售嘉实元和。作为独家主承销商的招商证券总裁王岩在发布会上表示,嘉实元和募集和打新股方式雷同,先是由投资者通过各家券商认购,如果销售截止但仍有余额未销完,招商证券、海通证券等承销团就认购全部差额,招商证券包销额度为50亿。

    “如果真的有剩余额度需要招商证券认购,也将会通过再次创新的模式推向市场。”王岩在发布会上表示。

    济安金信基金评价中心主任王群航15日在博客撰文指出:“嘉实元和规模很大,应该能够算是当前市场上规模最大的、封闭式运作的基金了。但门槛的提高,本身就表明了嘉实基金公司、招商证券对于该基金潜在风险的一种态度,这种态度,更应该引起广大潜在投资者的重视以及三思。”

    对于嘉实元和的收益,付强指出,嘉实元和的主要收益将来自于中石化销售公司上市之后所带来的收益,其次才是来自于债券等固定收益类投资的收益。其中,债券类投资将执行“持有到期”的策略,适当利用杠杆资源以保证债券投资这一部分的收益率目标。

    具体来说,“基金债券部分持有50%,现在3年信用债利率在5.3%左右,通过交易所借钱成本利率在4.5%左右。在此前提下,通过借钱买入更高收益的债券,加了80%的杠杆,能够获得的收益有6 .5%。去掉管理费和托管费,费后收益在6%左右。”

    上述嘉实基金人士指出,债券3年持有到期,这个收益肯定能收到。过去债券有风险是因为开放式基金,持有人赎回时,基金被动抛售债券、减杠杆,风险就出现了。因为封闭式基金没有赎回的问题,所以收益确定性很高。

    “中石化明确公示有50%的分红,按照现在的利润,50%的分红,就有4分钱左右。还没算上中石化销售公司业绩增长。”嘉实相关人士指出,此外中石化销售公司上市的资本溢价,我们入股时发行市盈率10倍。如果用今年12倍左右市盈率,一年之内在香港发行,估计15倍市盈率肯定会有。有人乐观看到20倍。

    显然,嘉实元和收益的弹性将由中石化销售公司的股权价值决定。在嘉实基金对外界发布的新闻稿中,其如此描述中石化销售公司的投资前景时,引用银河证券研究部石化行业首席分析师裘孝锋预测表示,“中石化销售公司每年基本维持15%-20%的净利润增长问题不大”。

    “他认为,中石化销售公司是有稳定的净利润现金流,并且有巨大成长空间的业务公司。随着它的油品业务继续保持稳定增长,非油业务继续保持快速增长,估计业绩会实现快速增长,它的估值在香港市场也会得到提升。”新闻稿中说。

    当然,也不是所有的人都看好。王群航表示,“股票在香港发行和上市,能够有多少盈利空间呢?似乎香港股市一、二级市场之间差价要小于内地。多年前中国石油是否可以作一个参考的例证呢?当年,中国石油H股的发行价是1.28港元,上市开盘价是1.28港元,收盘价是1.21港元,上市首日下跌5.47%。”

    一位不愿透露姓名的基金业内人士指出,嘉实元和的上述推测都是建立在乐观的基础上得出的,最终情况如何则并不一定能够保证。“在我看来,10万元买这样的产品,考虑到流动性和6%的收益,吸引力并不大。”

    值得一提的是,作为一只封闭式基金由于其流动性比较差,在市场交易中往往会存在折价状况,目前证券交易所上市的封闭式基金其交易基本都是折价的。“嘉实元和与其他封闭式基金不同,他的折价和溢价主要和中石化销售公司股权的潜在价值相关,但是关于这部分股权的估值并非包赚不赔的。”

    参与中石化销售公司引资的中国人寿董事长杨明生在8月28日业绩发布会上表示,“我们现在正在积极参与,同时也要审慎决策,目前还没有做出最后是否参与的决策,对它未来的成长性和稳定的回报还不确定,还要做进一步的论证,然后才能做出决策。”

    “当然,产品也有风险的一面,比如上市进程的不确定性,中石化经营业绩的风险等。”嘉实基金总经理赵学军公开表示。



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    三基金公司发200亿混改专户产品

    时代周报记者 柯智华 发自上海

    中石化的混改参与者中,除了备受关注的公募基金外,更多的则是公募基金旗下的专户产品,该类产品不像公募基金要受到诸多法律规则的限制,而这类专户的金额也更大。由于涉及专户产品,相关基金公司均表示不便接受采访。

    本次获批参与中石化混合所有制改革的三家基金公司的专户产品中,嘉实资本认购最多,为100亿元,占比2.8%;华夏基金和工银瑞信基金分别位列第二位和第三位,两家基金公司认购之和在100亿元左右,分别占比2.282%和0.56%。

    据时代周报记者了解,嘉实资本管理有限公司的嘉实元和专项资产管理计划已开始向客户推介。由华夏基金实际控制、根据英属维尔京群岛法律设立的两家有限公司“Huaxia Solar Development Limited”和“HuaXia SSF1 Investors Limited”也已经开始接受预约。但作为三家入围基金公司中的一家,工银瑞信基金管理公司目前尚未传出有任何相关产品的信息和销售动向。据机构客户猜测,之所以未收到工银瑞信相关产品推介,可能是因为募集已满。

    同时,亦有公募基金人士表示,工银瑞信的相关专户产品或是受到其股东的委托,以工银瑞信的名义参与其中,而其认购资金或来自股东方。这个说法未获得证实。

    不过,其他两家公募基金的专户产品的细节则开始在机构中曝光。据了解,嘉实元和专项资产管理计划认购起点为1000万元,最低追加金额为10万元,募集规模为100亿元,或将分为两个专户产品,平均一个专户产品50亿元,主要面向国内客户,而华夏基金的上述两家子公司所发行产品则主要面向海外客户发行。

    “嘉实元和专户的费率结构分三块,分别为认购费1%、年管理费1%、年托管费0.03%(上市后为0.06%)。值得注意的是,收益超过36%的部分,管理费提成则收取10%。”知情人士说,该专户资金可全部投资于中石化销售公司的股权。

    某参与方基金公司人士告诉时代周报记者,上述专户产品应该有广阔的市场。“有127家机构参与第一轮投标,投标规模达到7000亿元左右。那些被拒之门外的资金很有可能借助专户实现认购,他们有资金,我们则有额度。”

    而从流动性上看,该产品自合同生效起三年期间封闭运作,不接受违约退出申请且不设开放期。中石化销售公司上市之前,估值采用市净率模式,但上市后,该专户产品的减持途径增加了大宗交易平台协议转让的条款。

    有媒体采访一家股权投资基金合伙人时表示,其对此类产品表现出浓厚兴趣,他说一般的PE机构也很难拿到这样公司股权,嘉实基金参与混合所有制改革,可以说是抢占了PE的市场,但这也为PE机构打开了一条新的投资渠道,毕竟基金专户投资门槛并不算高。不过,这位资深人士也有顾虑,他表示,一般而言,PRE-IPO股权投资是赚快钱的一种方式,平均投资周期在6个月左右,而嘉实专户要封闭三年,流动性风险将是个不小的问题。

    不过,也有机构分析人士表达了谨慎态度。该机构人士指出,该产品是单一投资中石化销售公司的未上市股权。因此该产品将来要面对的风险包括公司经营风险和上市风险。由于该公司主营业务是油品销售,最大的经营风险是未来电动汽车市场的冲击。另外,市场对于其非油业务充满期待,未来业绩增长能否达到预期还有待观察。至于上市风险,中石化销售公司上市之路并非一蹴而就,任何一个环节出现问题,都会拖延上市时间。

    值得一提的是,在中石化公布混改方案后的第一个交易日,中石化其A股微跌0.74%,而H股大跌6.76%,创出该股2009年以来最大的单日跌幅。 

     

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