“钱荒”后遗症：债基杠杆比大涨14.3个百分点

2013-07-24 23:47:13

来源: 时代周报

本报记者柯智华发自上海

一场意外的“钱荒”打乱了债券基金原本的规划。在4月份债市“监管风暴”之下，债券基金纷纷进行“降杠杆”操作，但是钱荒引发的债基赎回却使得债券基金的投资杠杆比例大幅上升14.3个百分点。

根据同花顺统计数据，截至今年二季度末，417只债券基金（A/B类基金分开计算）的基金资产总值约为4649.36亿元，而其对应的基金资产净值则在3323.47亿元左右，杠杆比例（基金资产总值/基金资产净值）为139.9%，远远高于今年一季度末的125.6%。

债券基金139.9%的整体杠杆比例接近监管层要求的杠杆比例上限。根据中国证监会日前出台的《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》，债券基金总资产不得超过其净资产的140%。

“在对债基杠杆规范之前，1.3倍、1.4倍的杠杆比较常见，具体到个别基金而言，1.5甚至2倍的杠杆也有。”国金证券基金研究总监张剑辉告诉时代周报记者。不过基于监管风暴带来的去杠杆化，近1.4倍的杠杆已经令人惊讶。

一位执掌超百亿元基金的固定收益基金经理对此解释说：“这仍是有可能，二季度末钱荒带来的赎回，使得债券基金的投资杠杆被动上升。”天相统计数据显示，二季度债券基金净赎回比例为7.44%，在各类基金中排名第一。

“2季度是今年一个值得记入历史的季度。”在刚刚发布的二季度基金报告中，博时基金固定收益部副总经理、博时信用债券基金基金经理过钧如此总结。

赎回导致杠杆率上升

“二季度对于债券基金投资管理人而言是非常困难的一个季度，4月19日前，债券市场延续了一季度的上涨行情，但被突如其来的债市监管风暴打断，出现了大幅调整，同时因监管导致的避险行为使基金规模大幅缩水更进一步推动了市场的下跌。”

易方达信用债基金经理胡剑继续总结称：“从5月的最后几个工作日开始，市场资金面开始异常紧张，央行虽然进行了相当数量的净投放，但市场依然产生了流动性恐慌的预期，短期资金价格暴涨，各类资产价格出现快速下跌。”

数据显示，5月31日至6月28日，沪深300指数下跌16.46%，其间中债信用债总指数最深跌幅高达1.23%，中债新综合总财富指数最深跌幅也达到0.93%。

压力之下，债券基金去杠杆化则成为了市场统一的预期。明星债券基金经理曾刚在汇添富多元收益债二季度基金报告中称，4月份债券监管风暴升级，市场普遍趋于谨慎，担心出现债券解杠杆的压力。

实际上，汇添富基金亦在二季度进行了降杠杆操作。汇添富信用债基金经理陈加荣在二季度基金报告中表示，其管理的汇添富信用债在一季度末采取了搞比例配置信用债和较高比例的杠杆操作，5月底则将组合的杠杆比例大幅下降到130%以下的水平。

其中解杠杆最厉害的为博时宏观回报债券基金，其杠杆比例从一季度末的190.52%降为二季度末的104.82%，大降85.7个百分点；民生加银增加收益债券、东吴增利债、富国优化增加债券和申万菱信可转债则紧随其后，分别降低了78.58、72.82、57.16、52.27个百分点。

不过，债券基金二季报透露的信息显示，基本上绝大部分债券基金表示在二季度末进行了解杠杆操作。但从二季度末的数据来看，绝大部分债券基金的二季度末的杠杆率不减反增。

同花顺数据统计显示，在上述400余只债券基金中，其中二季度末杠杆比例低于一季度末杠杆比例的债券基金只数不到债券基金总数的1/3。

在解杠杆大潮中出现上述现象，这又是为何呢？

“主要和二季度债券基金出现罕见的赎回相关。”北京一家基金公司固定收益部总监向时代周报记者解释说，同时季度末资金的紧张，使得改变了债券基金的应对赎回的操作模式。

比如，嘉实信用债券基金在二季度的操作便给因赎回带来的杠杆率上升提供了注解，该基金二季度杠杆率大涨近70个百分点，达到212.9%。

嘉实信用债券基金基金经理陈雯雯表示：“在6月份前随着债券市场的上涨，本基金出现较大规模申购，随后由于6月中国货币市场出现较长时间的流动性紧张，导致较大规模赎回。当回购利率飙升到超过7%之上时，我们判断这一状况是不可持续的，本着为持有人利益最大化的原则，没有在利率最高时大量减持债券，主要通过提高杠杆，通过短期融资来解决赎回问题。目前随着隔夜回购利率回落至4%之下，各种债券收益率也大幅回落之时，本基金开始适当减持部分债券，以降低杠杆水平。”

“在5月下旬，我们已经意识到资金面可能会有问题，并将策略定义为低杠杆，但是还是对于利率紧张的程度估计有所不足，未采取负杠杆策略，低杠杆策略虽然使本基金较好度过此次大规模赎回的流动性冲击，但是未能创造额外超额收益，在此深表歉意。”陈雯雯进一步反思说。

换而言之，嘉实信用债券基金此前一直采用降低杠杆至低杠杆率水平来操作基金，但在赎回压力下，为了避免债券“低卖”以融资应对赎回，并因此导致了该基金杠杆率的大幅上升。

209只基金“触”线

值得注意的是，嘉实信用债基金的杠杆率并不是最高的。根据同花顺统计数据，二季度末杠杆率最高的债券基金为金鹰元泰精选信用债，其杠杆率达到了298.64%，高于一季度末的272.38%近26.5个百分点。

排名紧随其后的则为长盛同丰分级债券基金，该基金的杠杆率在二季度大增193.67个百分点，其杠杆率则有一季度末的100.28%提升至二季度末的293.67%；博时裕祥分级债券基金则排名第三位，其二季度末的杠杆率为226.56%，低于一季度末的238.93%。

而从整体上看，截至二季度末债券基金杠杆率超过200%的债券基金共有21只。而在今年一季度末，该类债券基金仅有15只，而最高的杠杆率大约272.64%。

如果以《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》中的规定——债券基金总资产不得超过其净资产的140%——来衡量，则共有209只债券基金杠杆率超过140%，触级红线而违规，而209只同样高于今年一季度末的170只。

“此前银行间债券市场对债券的杠杆比例有要求，为140%，但是交易所债市则并没有这个要求，同时关于债券基金本身亦无杠杆率的要求。”张剑辉告诉时代周报记者，显然上述新规将使得债券基金的操作更加规范。

证监会在上述征求意见稿发布的说明中指出，对杠杆水平不加约束，容易导致基金经理为比拼收益而争相扩大杠杆，进而加大基金的波动性和系统性风险，不利于固定收益基金的发展。

显然，由于上述新规尚处在征求意见阶段，一旦实施债券基金的去杠杆化诉求将会更加强烈，将给这些债券基金造成抛售债券以达到要求的压力。此前银河证券基金研究中心分析师宋楠指出，去杠杆化会导致债基面临集中减仓压力，按照杠杆比140％测算，其金额达400亿元至640亿元。

“三季度债券回升，比较平稳了肯定会找机会抛售，以降低杠杆。”上海某债券基金告诉时代周报记者，其三季度债券基金杠杆率的高企实属迫不得已，“事实上我们目前的杠杆率水平就比二季度末要低许多。”

“其实这（解杠杆）也是整个行业的诉求，对债券的减持将平滑债券基金的收益率。”前述基金公司固定收益部总监说。

这也是债券基金经理对三季度保持了谨慎的态度。例如易方达增强回报的基金经理钟鸣远在二季度报告中就认为，随着企业盈利能力恶化和融资环境的收紧，中低等级信用债将受到一定冲击；转债市场难现系统性机会。

“三季度基本上没有机会，债券市场违约的发生也会越来越近，这些对信用债都会造成负面影响。少部分转债有促转股机会，但是对市场的影响并不大。”某中型基金公司固定收益部总经理表示。