海诺尔上市有点“悬”

2012-03-25 16:42:46

来源: 时代周报

本报记者张欣培发自广州

如果告诉你，一家致力于环保项目的公司屡遭环保部门处罚，是否觉得荒唐可笑？但现实是，海诺尔环保就是这样的公司。

3月7日，海诺尔披露招股书，将拟于创业板IPO。申请首发公开募集3535万股，发行后总股本14135万股。计划募集资金3.55亿元，用于筹建内江垃圾焚烧发电项目。

海诺尔环保主要为国内不同规模的城市量身定制适合城市差异化特点的城市生活垃圾处理综合解决方案，并提供一体化专业生活垃圾处理服务。

虽然环保产业已成为国家大力鼓励的产业，但这并不意味着海诺尔过会的可能性加大。作为致力于环保事业的公司，3年内被罚7次。这样的公司，最终又是怎样通过自身的环保审核？

问题频出的背后，暴露的是公司管理上的缺陷。而在未来的成长性与持续盈利能力等方面，海诺尔均存在较大质疑。毫无优势之下，海诺尔究竟能否闯关成功？多位投行人士的观点是，这个项目有点“悬”。

问题频出折射管理缺陷

招股书披露，报告期内，海诺尔环保连续因环保项目违规，遭到项目所在环保部门的处罚，3年之内被罚次数就高达7次，共计罚款13万元。

2009年7月1日，海诺尔环保五通桥项目因燃料炉原料进料口挡板损坏导致部分烟气直接通过进料口挡板损坏处排入环境被四川省环境保护局给予责令限期改正并予以警告的处罚。2009年10月26日，海诺尔环保崇州项目因运行记录问题和未设置危险废物识别标志被成都市环境保护局分别处以责令改正并罚款3万元和责令改正并罚款1万元的处罚。

2009年10月26日，海诺尔环保郫县项目因环保设施未经验收即投入运行被成都市环境保护局给予责令改正并罚款5万元的处罚。

2009年11月2日，海诺尔环保崇州项目因不正常使用环保处理设施被成都市环境保护局给予责令改正并罚款1万元的处罚。

2009年11月2日，海诺尔环保郫县项目因不正常使用环保处理设施被成都市环境保护局给予责令改正并罚款1万元的处罚。2010年5月16日2011年5月19日，海诺尔又分别被成都市环境保护局给予2万元和5万元的处罚。

未设置危险废物识别标志、不正常使用环保处理设施、未按规定进行申报等同一个错误就先后犯了两次。海诺尔似乎是“知错就改，改完再犯”，导致了因环保问题遭处罚的频繁程度令人咋舌。

如果说致力于环保的企业不重视环保，这叫人情何以堪？事实上，环保问题频出的背后折射出海诺尔在内部管理制度上的缺陷。

部分环保项目未经验收便投入运营，也似乎再一次佐证了公司管理上的不规范。该行为已违反了《建设项目竣工环境保护验收管理办法》（环保总局令第13号）第23条规定。

该规定要求，建设项目需要配套建设的环境保护设施未建成，未经建设项目竣工环境保护验收或者验收不合格，主体工程正式投入生产或者使用的，由有审批权的环境保护行政主管部门依照《建设项目环境保护管理条例》第二十八条规定，责令停止生产或者使用，可以处10万元以下罚款。

更令外界感到吃惊的是，成都环保局竟然以工作人员疏忽为由将处罚记录删除。海诺尔环保认为经向成都市环境保护局了解，主要是由于其工作人员疏忽将已经行政复议调解程序撤销的行政处罚录入网络，目前已删除。

海诺尔无亮点可循

招股书显示，报告期内，海诺尔实现营业收入分别是2261.81万元、5320.10万元、5065.85万元和3574.59万元，实现净利润分别为1963.27万元、3674.14万元、3899.36万元和2783.03万元，相应的利润率高达87%、69%、77%和78%。

营业收入不高，却可以取得超高净利润，原因何在？海诺尔利润主要有两个来源：特许经营权投资和垃圾直接处置运营收入。高利润的关键就在于来自特许经营权的投资收益。

海诺尔指出，根据公司与特许经营权授予方（政府）签订的特许经营权协议，约定基础设施建成后的一定期间内，公司可以无条件地自合同授予方（政府）收取确定金额的货币资金，公司将其确认为金融资产，记入长期应收款。根据会计准则规定，确定特许经营权投资收益。

根据招股书内容，连续三年及最近一期2011年1至9月其投资收益分别为1308.44万元、1563.96万元、1802.38万元和1596.25万元；分别占当期净利润之比为67%、43%、46%和45%。

特许经营权项目是从政府取得的，因此，也可见当地政府对海诺尔环保的青睐。实际上，海诺尔得到政府的“照顾”不仅如此，在税收优惠政策上也是倍加倾斜。2008年、2009年、2010年和2011年1-9月，海诺尔实现的税收优惠金额，分别占当期合并利润总额比例的16.26%、19.19%、21.51%和16.94%。

由此可见，海诺尔自身获取利润的能力并不强，其所得的营业收入与净利润更多地依赖于政府的扶持，特许经营权投资和垃圾直接处置运营收入。

如果刨除特许经营的投资收益，公司主营产生的净利润在2009年、2010年和2011年1-9月分别为2100万、2100万和1187万，实际的净利率大概在30%左右，三年内基本没有任何增长。

上海一位PE向时代周报记者表示，“海诺尔的投资收益比较高，未来业绩不会太稳定，可能出现持续下降。”他认为，海诺尔替政府做项目，政府付给他高利息，让其赚取差价。但未来，伴随竞争对手的增多，差价必然会下降。

会计分析人士夏草也指出，特许经营内存在支付的风险。“当政府财政支出不好时，存在支付风险，因此会对业绩产生较大影响。”

从海诺尔超低的现金流净额中，政府项目窥探出政府项目的风险性。2011年1至9月、2010年度、2009年度和2008年度，海诺尔每股净现金流量（元/股）分别是0.04、0.24、0.01和-0.09。

与其他同类型上市公司比较，也并无优势可言。“海诺尔的每个单点的规模是很小的，在国内排不上号。从单项目处理能力上看，申报稿中提及的15家公司平均单项目日处理为840吨，海诺尔仅234吨，排在最后一名。”上述PE人士指出。

海诺尔的内延式增长已显困难，因为毕竟垃圾处理服务费涨价不容易实现。“单点利润增加困难，只能依靠增加点数做外延式增长。”

政府照顾、税收优惠等，显然缺乏持久性，也并非公司发展的长久之计。而目前海诺尔现状就是如此。利润来源的不稳定性，成长性的不确定性，项目发展的无优势性，都为其上市之路增加了坎坷。甚至有投行人士表示，不明白海诺尔想凭借什么上市？整个企业，毫无亮点可循。

背后隐藏的风险

是否有见过这样的招股说明书，将募投项目存在的风险直接列入公司“特别提醒投资者关注风险因素”中？部分投行人士表示可能自己接触得少，至今尚未遇到。但海诺尔的招股书就如此。

海诺尔募投资金将用于四川内江城市生活垃圾焚烧发电项目一期工程的建设。公司在风险提示中明确表示，募投项目为公司第一个垃圾焚烧发电项目，与以往的垃圾处理项目相比，项目收益结构中特许经营权投资收益占比下降，垃圾焚烧发电收入上升，因发电量受多种因素影响，固此项目存在不能达到预期收益的风险。

事实上，该募投项目存在的风险并不局限于此。海诺尔也明确表示，该项目是公司第一个垃圾焚烧发电项目。这意味着，公司在该项目上是首次尝试，之前并无经验可谈。

一般而言，募投项目如果为原有项目的产能扩张，则较容易通过。如果涉及公司此前并未涉及的业务，则存在较大风险。

不过，海诺尔对自己的募投项目显然早已做好规划。海诺尔称，公司已取得内江市城市生活垃圾焚烧发电项目的特许经营权，符合内江市城市生活垃圾处理需求，具备实施垃圾焚烧发电项目的技术、经验和专业人才，募投项目建成投运后的发电上网情况已落实。

“核心资质已到期，尚未完成换证”又隐藏着另一风险。招股书披露，公司目前持有的环境污染治理设施运营资质证书（生活垃圾甲级）于2011年11月到期，已于2012年1月取得四川省环保厅预审意见，尚待国家环保部审查相关材料后作出审核决定并公示（预计于2012年3-4月完成换证），保荐机构及律师表示无障碍。

但投行人士并不认可。“个人感觉上会前该问题未解决会比较麻烦。保代培训上说过，与主营业务有关的商标、资质证书、专利、权属、有效期等问题不应该带到上会，相关的东西要权属清晰且有效。”上海一大型券商投行人士表示。

另一投行人士也向时代周报记者表示，海诺尔主业是垃圾处理，因此核心资质证书至关重要。“如果没有了证书，将如何持续经营下去？”至少在他看来，能否再次获得核心资质存在不确定性，若未能取得，将对公司产生重大影响。