上海机场重组草案出炉 千亿白马再迎估值上升空间

11月30日，在五次重组进展披露之后，上海机场（600009.SH）公布了《上海国际机场股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称“草案”）。

据该草案，上海机场拟分别作价145.16亿元、31.19亿元、14.97亿元，向机场集团发行股份购买虹桥公司100%股权、物流公司100%股权、浦东机场第四跑道，合计交易总价191.32亿元。

本次交易中，机场集团向上海机场就盈利预测资产在承诺期2022-2024年的业绩承诺为：物流板块资产在2022年度、2023年度以及2024年度实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润将分别不低于18736.87万元、21879.40万元以及24301.64万元；广告板块资产在2022年度、2023年度以及2024年度实现的扣除非经常性损益后的归属于虹桥公司的净利润将分别不低于41664.29万元、43518.85万元和44969.77万元。

长久以来，重组标的的估值一直为大众热议。上海机场花191.32亿元置入虹桥机场、物流公司、浦东第四跑道，是贵了还是便宜了？

估值整体处于合理区间：既在“意料之内”也是“情理之中”

从本次重组交易背后的动因分析，估值合理存在一定的必然性。

根据上海机场披露的重组公告显示，此次置入虹桥机场等三大资产为上市公司向机场集团发行股票购买。重组的主要目的有二：其一，解决历史遗留的同业竞争问题；其二，统筹两场航线航班统一资源，提升运营效率及抗风险能力。

从更深层面来看，这一重组动作背后代表着上海国企深化改革以及国家航空枢纽布局的整体规划，因此在这个重组交易背后，“看得见”的大手必将持续存在，保障交易的公允性及合理性。

此外，此项交易作为同业并购重组的案例，交易双方基于同行业市场地位的认知，对交易对价的敏感度要远高于跨行业的并购重组，从而也进一步保证了交易本身的公允性。

当前，在疫情的影响下，上海机场作为国内营收规模最大的机场公司，其各项经营指标仍然排在行业前列，恢复的弹性较大。根据民航数据显示，10月，白云机场、上海机场、深圳机场、厦门空港四大上市机场的旅客运输量均出现环比上升，其中上海机场运营的机场主体浦东机场环比增速最大（45.17%），在起降架次方面，浦东机场依旧维持最高的环比增速（37.66%）。

基于上海机场稳固的“基本盘”，此次“顺势而为”的重组，无论是在短期应对疫情的影响，还是在长期的战略规划考虑上，都将为上市公司掀开华丽的篇章。在交易对价合理的基础上，上市公司通过资源整合将显著提升业绩表现和综合竞争力，增强上市公司的持续盈利能力和抗风险能力，从而增厚广大投资者的利益。

疫情大逃杀：虹桥机场持续加温航空主业，非航业务迎来新看点

作为“机场茅”，上海机场披露重组事项以来，引来了市场的强烈关注，股民反响热烈。多数市场人士此前发表观点称：“上海机场重组资产估值在不超过200亿元的范围都属于合理区间。”

因此，我们再具体来分析一下这次交易中的几个资产标的。

在本次交易中，虹桥机场作价145.65亿元，评估增值率为34.09%。作为本次重组的“重头戏”，虹桥机场的估值和其业绩成长性形成了颇为强烈的对比，换言之，虹桥机场也可以说是这次重组交易中性价比最高的资产。

对比近两年内同类相近规模的机场建设项目来看，2019年8月发改委备案的福州长乐国际机场二期扩建工程投资金额为212亿元；而2020年2月，发改委备案的兰州中川机场三期扩建工程投资金额则达到了335亿元，位于二三线城市的扩建工程投资额均超百亿以上。虹桥机场作为国内十大机场之一，同等规模同等区位条件下的机场估值以145.65亿元来对比，虹桥机场的估值不可谓不良心。

除了资产本身的价值以外，估值的逻辑和基础还在于资产的盈利稳定性和未来表现。公开信息显示，虹桥机场主打国内精品航线，近三年稳居国内十大机场行列。疫情之下，虹桥机场实现逆境提速，2020年不仅进入全球机场前十位，在2021年上半年，虹桥机场更实现盈利6374.18万元，业绩升温远超同业。

公告显示，虹桥机场的主要服务收入由航空性收入和非航空性收入组成。在2019年至2021年上半年，虹桥机场的非航空性收入占比逐渐提升，分别达到了47.13%、52.15%、54%。精品航线规划为虹桥机场带来优质客源和巨大流量，而非航业务则是推动流量变现的入口和渠道，持续带动机场商业价值和竞争优势不断提升。

2021年2月24日，国务院批复、国家发改委印发《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》，方案显示，虹桥机场可按规定申请扩大免税购物场所。叠加进博会、国际展厅等的引流效应，虹桥机场或将迎来业务春天。而交易完成后，上市公司将通过整合、协调相应业务的运营经验、业务资源，为上海两场发挥协同优势创造更深空间，带来业绩持续增长。

草案显示，重组完成后，上市公司将通过虹桥公司100%股权持有与虹桥机场运营相关的经营性资产、负债及有关业务人员、虹桥机场区域范围内广告经营权业务、广告公司49%的股权、地服公司10%的股权。综合资产评估和未来前景来看，虹桥机场当之无愧是“性价比之王”。

物流公司：逆境需求不减，高盈利率成超强抗风险资产

再来看物流公司。从行业竞争力来看，依托于长三角的区位优势，在疫情冲击之下，上海浦东机场的航空运输需求仍保持增长。公开信息显示，浦东机场的货邮吞吐量量常年稳居全国第一，2020年达到了368万吨，并连续十三年保持世界第三位，抗风险能力强，竞争实力强劲。

与此同时，机场流通作为物流领域的上游端，具有一定的刚需属性，竞争优势显著，有较高的议价权。从市场需求而言，国际航空货运需求始终保持高位，叠加后续国内机场的国际航线放开，航空货运量的增长幅度非常可观，航空货运整体处于景气度高位运行时期。据航空行业专业服务机构Seabury数据显示，2021年1-5月中国空运进出口总货值超4000亿美元。Seabury预计，需求复苏快于供给，空运市场供需缺口仍将持续，2023年全球货运运力将恢复至2019年水平，全行业运力紧张的局面仍将持续。

公告显示，本次拟置入的物流公司持有浦东货站51%的股权，服务于国航、汉莎航空、联邦快递及DHL多家知名航空公司和货运代理公司，基于稳定、优质的客户资源，物流公司在2020年实现营收16.37亿元，净利润5.67亿元，净利率达34.63%，盈利能力显著。草案显示，物流公司交易作价为31.19亿元，结合物流公司自身资质及航空货运行业的景气度来看，物流公司估值较为合理。

作为航空物流地面综合服务业务统一运营主体，物流公司在并入上市公司后，将依托上海两场经营航空物流货站操作业务及配套延伸业务，实现上海两场货站业务的整合与统一规划，促进上市公司促进航空物流业务进一步增长。

浦东第四跑道：承担1/4航班流量，助力上市公司资产独立性再提升

更值得一提的，除了虹桥公司和物流公司之外，浦东第四跑道对于上海机场的价值也不容忽视，其单跑道执行航班架次数约占浦东机场四条跑道合计执行航班架次数四分之一，对浦东机场日常经营具有重要作用。

草案显示，浦东第四跑道资产账面价值达13.43亿元。在本次重组交易中浦东第四跑道作价为14.97亿元，增值率11.53%。公告解释，增值主要原因系浦东第四跑道于2015年3月建成并投入使用，评估基准日时点的人工、材料、机械价格相比建成时有所上涨，导致本次评估增值。而重组完成后，上市公司不仅可以减轻成本端的压力，还将会进一步提升核心资产的独立性，提升上市公司的资产规模。

综上，上市公司在本次重大资产重组交易中以合理的估值置入三大优质资产，不可谓是一笔性价比极佳的生意。在疫情对航空业带来的冲击长期反复下，种种不可抗力的风险，让市场深知，合作比竞争更重要。

一旦重组完成，上市公司将在短期内显著增厚业绩水平。对于业务发展而言，重组交易一方面可以夯实上海两场航空主业的综合实力，实现“1+1>2”的效果；另一方面由于两个机场的客户群体有不同的特征，上海两场通过共享流量，进行商业资源的合理配置，将有助于非航空性业务转化为枢纽机场的重要利润增长点，实现多元化发展。

此外，在物流、货运的协同下，上海两场将最终形成航空及非航空性业务协同发展的局面。长远来看，在发挥全方位效应的助力下，上市公司的综合竞争力将显著提升，进一步巩固并提升作为国内体量最大的上市机场公司的地位。

重组的深层意义：立足中国 展望全球 向世界领先的航空枢纽目标大步迈进

展望未来，根据“十四五”规划，航空业及航空物流业作为我国现代流通体系的重要一环，受到政策大力支持。浦东机场及虹桥机场作为上海航空枢纽建设的重要承担者，依托于长三角的区位优势，能够更好地辐射长三角等区域经济带，进一步巩固和强化上海国际航空枢纽的行业地位和核心竞争力。

在虹桥机场等核心资产注入上市公司后，上海两场将实现统一管理、航空资源统一配置，由此一来，对上市公司业务、未来发展前景、增强国际竞争力将有显著推动作用，从而更好地辐射长三角等区域经济带，发挥上海国际航空枢纽的带动作用。

在增强国际竞争力方面，航空业作为经济支柱产业之一，长期以来受到国家层面的重视。上海机场整合完成后，中国航空龙头将显著提升国际综合竞争力；在中国疫情管理的稳步推进下，上海机场持续向国际领先航空枢纽的目标迈进，中国航空国际竞争力和话语权将会更上一层楼。

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