金融+科技赋能 中国平安的投资价值详解

2021-02-13 20:40:04

来源:雪球

01

以ROEV为主线跟踪平安的价值

从2008年的低点到现在平安A股股价涨幅862%复合20.4% 期间平安的内含价值从1229亿增长到13281亿增幅980%复合的ROEV21.5%套用价投语录长期来看股票投资挣的还是价值增长的钱

但从1-2年的维度估值变化对股价的影响不能忽略影响平安P/EV的因素除了利率权益市场表现这些外部β外最重要的还是市场对平安ROEV的预期这个预期既有对短期业绩线性外推的成分也有对公司业务成长空间的展望

所以无论是3-5年长期持有还是短期参与跟踪分析平安的基本主线应该是ROEV 无论未来平安的业务版图如何扩张商业模式如何进化这一主线都不会变

而决定平安集团ROEV的因素有两个一是集团层面的资本配置资源整合效率二是各业务板块的ROEV

目前市场上对平安的研究主要是看的是第二点 尤其关注寿险业务本文则将先总结平安在集团层面的运作模式再梳理具体业务

02

平安集团ROEV的分解

把平安旗下所有的子公司全部列举出来将会是一张巨大的树状图下图只归纳了金融+科技下的主要经营主体此外平安的寿险子公司还通过保费投资了一篮子的金融地产公用事业股包括汇丰工行华夏幸福长电等这些财务性投资并非平安的主业但当相关公司经营情况出现重大变化时对平安的业绩估值也会带来一定影响


从各个板块的财务贡献来看目前集团9万亿总资产中平安银行的贡献将近一半寿险与财险两个重资产板块的占比约40%这也符合行业特征银行是资产驱动负债可以凭空派生M2保险则是负债驱动资产投资资产由保费积攒而来

各板块归母资产占比


但从价值和利润来看保险业务尤其是寿险业务的贡献将近三分之二科技业务整体还未进入稳定盈利阶段但如上篇专栏所分析的在并表核算下陆金所好医生的市值增值对平安集团的利润和价值没有影响



集团的内含价值=寿险业务内含价值+ 其他业务的净资产

我们也可以比较各板块的价值回报率按照集团内含价值的算法寿险业务的ROEV= EV增长/期初的EV其他业务的ROEV则是ROE 可以看到作为价值权重最高的业务过去寿险业务的ROEV也是各个板块中最高的这样它在整个集团中的基石地位不断巩固在目前结构下集团的ROEV ≈  三分之二 * 寿险的ROEV + 三分之一* 其他业务的ROE


详解寿险公司的价值利润与资本(上篇介绍过寿险公司的价值增长动力抛开假设调整和股息支付每年的ROEV主要来自三个部分一是存量业务的稳定的预期回报大概9%左右二是新业务价值三是偏差项目2020年平安的寿险NBV下滑到585亿然后营运偏差和FVOCI股票的市值回撤接近600亿基本上把新业务价值吃完所以2020年寿险业务的ROEV罕见地降到了10%以下

所以要问未来三年平安集团的ROEV能不能回到15%-20%的水平主要看寿险业务的ROEV而看的更远一点银行科技业务未来有可能成为集团新的火车头

03

平安集团内部的资本分配

金融行业不需要像实体那样购买设备原料但监管要求下银行保险券商租赁等资产负债表比较重的机构都需要持有与业务规模风险相匹配的资本作为对极端事件损失的安全垫所以业务的扩张也会带来隐性的资本开支需求相应地会影响股东回报现金分红水平

在资本约束下按照最大化股东回报的逻辑平安集团过去应当把资本优先配置到ROEV最高的寿险业务上例如可以把其他业务的现金分红增资到寿险公司或者在资本市场上再融资给寿险补充资本

但从集团内的实际资本循环来看过去十年间平安人寿实际上是最核心的资本输出方(给集团的分红- 收到集团的增资)接近1500亿 而银行资管科技业务都是净消耗资本一定程度上可以认为寿险业务在给其他业务提供资本在此基础上冗余的分红由集团以派息回购的形式回馈给二级市场的投资人


出现这一背离的原因主要是在偿二代下寿险公司的剩余边际也就是隐藏在负债中未来待摊销的利润可以算到实际资本这样做一笔高价值率的新业务有可能在边际上提高偿付能力而其他金融机构的实际资本基本等同于净资产而新业务的利润释放需要时间最低资本要求走在了实际资本提升的前面


所以2015年偿二代落地后平安人寿变成了轻资本自由现金流非常充裕在以75%的股息率向集团分红的同时偿付能力还能稳步提升


从股东回报的角度看如果寿险公司把利润都留存起来实际上会带来价值损耗一方面对新业务没有帮助新单是靠代理人销售出去的而非资本带来的另一方面利润留在寿险公司这部分资金只能以5%的预期收益投向金融资产而如果分给集团无论是集团再分红给股东股东的折现率11%还是由集团再分配给其他业务隐含的回报都在10%左右  @电音巴瑞曾经问过内含价值的折现率假设11%  与长期投资收益率5%之间的差异有什么意义意义可能就是寿险不分红的价值损耗

有人可能会问为什么集团不直接用寿险公司的保费去给其他业务增资这样杠杆效率更高集团也可以把寿险公司的分红100%分给股东这里面最主要的约束是关联交易限制未来防止保险公司成为大股东的提款机银保监会对保险公司的关联交易尤其是股权方面的投资有严格的约束而集团作为控股平台在投资上的比例行业投向约束较少资本分配更灵活

所以平安内建的业务板块主要由集团去投资控股不涉及关联方的对外投资例如汽车之家汇丰控股地产公司则是由保险子公司直接拿保费去投提升现金效率有两个例外一是平安集团当年收购深发展银行主要的现金出资来自寿险保费集团更多是以股权对价去收购二是上海家化起初家化的股东是平安信托后来因为流动性的问题平安信托将家化转让予平安人寿这两个case有特殊性这里不展开讲

整体上保险业务为集团提供了稳定的长期资本在这种内生的可持续的资本补充机制下平安集团避免了债务融资带来的高杠杆或者股权再融资对股东收益的稀释可以预见的是只要现有的保险资本监管规则没有大的变化平安集团未来基本上没有再融资的需求

04

集团内部的业务协同

相比其他综合集团平安的另一优势是强有力的内部协同

金融行业工作的人可能对对这点的感受可能更深平安子公司之间业务联动的深度效率远远领先同业这里面既有金融科技技术方面的原因也有体制的因素平安对核心子公司都是高比例控股而有的综合集团里面可能是银行是集团控股而保险是对外合资股东利益不能完全统一另外在管理方面平安集团层面矩阵式地组织架构对业务协同的量化考核也能削弱大集团里面常见的山头主义推动各条线统一作战

平安业务协同最突出的成果是实现了个人用户客户在子公司间的高频迁徙与转化随着客户的交叉渗透客均利润水平会提高同时客户黏性也会增强相关的数据平安在往期业绩里都有披露这里不再赘述

有两点值得关注一是目前客户在子公司之间的迁徙主要还是依靠传统的交叉销售其中寿险代理人代销其他业务占主导平安曾经在2015年报披露过一个客户迁徙矩阵基本上寿险代理人最能给其他业务带来客户同时寿险业务又最难交叉销售这里面的逻辑也好理解平安的个人客户基础是主要是寿险带来的同时各类金融产品里面寿险是最难销售的所以目前寿险是平安个人业务的中心而银行则被定位为团险业务的中心


 最近几年看到的一个变化是在平安零售转型战略深化下银行的个人客户数和增速都已经超过了寿险 从目前国内金融业的结构来看银行天然掌握着居民部门的财富流量无论是银行自营的理财还是代销基金保险银行都较其他金融机构强势在大资管时代到来寿险业务进入转型关键阶段之际银行有没有可能成为平安个人客户的第二个入口   


第二点是在五大生态助力下目前平安的互联网用户数已接近6亿人其中活跃用户量3.21亿但从用户向客户的转化率来看这几年是有所放缓的好的一面是平安的个人客户数还有很大的增长潜力坏的一面互联网用户的获取留存都有成本如果活跃率转化率长期不能提升平安可以需要审视其中的低效环节


05

科技业务与生态对平安的意义

综合金融的发展给平安带来庞大的客户流量丰富的业务场景和数据以及跨平台的管理与技术经验这些传统业务带来的衍生品本身就是一座宝矿平安在2010年前后开始布局传统金融业务以外的科技医疗业务以拓展业务边界马董曾提出过一个医食住行玩的雏形演变到现在成了医疗汽车金融服务智慧城市房产五大生态

五大生态的输出路径不同医疗汽车金融服务都与平安原有的业务联系紧密属于相关多元化例如汽车生态平安原本就有车贷车险业务收购汽车之家之后把看车这个前置的场景也打通了医疗生态则更是与寿险健康险业务天然契合

智慧城市则更多的是平安的技术盈余输出的一种尝试平安在大数据管理跨平台应用方面有技术积淀这与智慧城市的数据层和应用层是契合的但与阿里腾讯等传统互联网玩家相比平安在基础技术方面并不占优同时智慧城市属于偏G端的业务平安以往C端F端业务那套思维和打法不能完全适用不过几年打磨下来平安还是做出了成绩自主开发的i深圳APP现在已经基本覆盖了深圳市的政务办理

至于房产生态平安一度是想通过平安好房介入房产交易市场同时推动按揭贷款业务随着平安好房的下线这一尝试宣告失败


五大生态下核心主体的盈利情况也参差不齐目前仅有陆金所和汽车之家处于稳定盈利阶段好医生预计能在2021年扭亏按最新市值/投后估值计算陆金所等六家科技公司的估值合计达到1000亿美元其中平安集团持股部分大约410亿美元而在平安的内含价值计算中这部分股权按账面净资产计不到70亿美元


一定程度上科技类子公司可以通过上市获取高PB估值间接提升集团隐含的PEV估值不过立足长期还是要看实实在在的业绩贡献个人认为可以从三个方面看科技业务的贡献一是能否提升用户转化率为金融业务引流二是能否在孵化成熟后不依赖集团输血实现独立的轻资产经营提高股东回报率三是增强集团营收利润的消费科技属性降低集团业绩对资产负债表的敏感性从行业空间和为社会创造价值的角度看医疗生态可能是未来平安既能够做大也能实现稳定盈利的一个重要增长点



06

平安集团的模式总结

平安的金融+生态并非牌照和子公司的无序堆砌而是充分发挥了保险业务的优势实现了集团内的资本内生增长核现金流可持续运转在此基础上通过子公司间的业务协同促进客户的迁徙和转化挖掘客户价值同时通过生态拓展在非金融领域的业务边界平安的资本飞轮已经成型未来能够转多快转多久将要看它在的雪坡够不够长


07

主要业务板块展望

1寿险业务

根据上文分析寿险业务不但是平安价值与利润的核心载体也是集团内部资本循环的发动机可以说过去平安的成功至少有一半来自寿险业务的成功

而平安寿险的成功经验可以简单总结为在国内寿险行业处于极低低渗透率的阶段领先同业5-10年完成个险转型和保障类业务转型充分受益于这个阶段的人口和行业增长红利尤其是在2012-2017年在代理人规模人均产能新业务价值率同时提升的三击下平安寿险NBV实现了连续5年两位数增长2017年在国内寿险新业务价值的市场份额达到三分之一左右


寿险行业是充分竞争的行业在目前的份额下平安很难实现独立于行业的增长2018年以来平安开始面临增员难人均产能停滞不前的瓶颈有人归因于核心高管的离职带来的内部调整也有观点认为是互联网渠道对传统代理人模式的冲击还有观点认为在中国寿险行业的增长面临瓶颈实际上以平安的体量和管理机制行业性的因素更占主导

未来平安寿险ROEV能否恢复两位数的持续增长取决于其NBV能否两位数的持续增长而NBV能否两位数的持续增长需要回答三个问题

1中国的寿险行业是否还有长期增长空间
2代理人模式是否会被快速崛起的互联网渠道颠覆
3传统代理人模式是否可持续

关于中国寿险行业的发展空间一个老生常谈的故事是中国的寿险深度同发达国家相比还存在很大差距同时中国的经济增速高于发达国家所以国内寿险发展潜力还很大如果看发达国家地区的寿险业会发现发达国家的深度也存在显著的分化例如台湾由于保险业开放较早而且很早实现了利率市场化居民更习惯将储蓄放在保险公司的年金产品里所以寿险深度高达18%而德国由于社保体系完善覆盖面广所以商业寿险的发展空间受限由于各地区居民的储蓄习惯社保体系金融行业发展路径不同寿险深度这个指标不能简单跨国比较


更有参考意义的是比较国内不同省市的情况这样可以过滤掉其他因素看出经济发展水平对寿险渗透率的影响我个人习惯用 居民年可支配收入-年消费作为分母去看保险的渗透率这更符合一般居民购买寿险的逻辑在这个口径下过去10年内地的寿险渗透率从10.9%提升到了14.2%


比较不同省市基本上居民收入水平越高的地区寿险的渗透率越高深圳的渗透率位居国内第一可能是因为平安的总部在深圳同时深圳的高净值人士以资产性收入为主人均可支配收入低估了当地的收入水平


所以经济的发展以及人口向发达省市集中逻辑上是能促进渗透率提升的另外从一个消费者群体的结构来看寿险渗透率的提升也有其基础第一类群体是完全没有寿险保单覆盖的群体从不同口径的统计看目前国内没有商业寿险投保的群体占总人口60%-70%这里面低收入或者还未工作的中青少年群体未来收入达到一定阈值后将实现从0到1的突破第二类是已经持有1-2张保单的中产阶级家庭随者通胀家庭结构变化未来会增加保单件数或保额第三类是中高净值群体目前集中在50岁以上随着富人变老风险偏好的下降财富传承的安排也会带来资产配置的调整

拍脑袋估算一下目前主流机构对中国未来10年名义GDP的增速预估是6%左右假设居民储蓄流量的复合增速也是6%然后全国寿险渗透率从14.2%提升至18%-20%介于目前江苏和北京的水平2029年寿险市场将达到7.13-9.46万亿对应CAGR11.1%-13.5%

除了这些数据上的展望我对寿险行业的增长没那么悲观主要由于寿险的标的是人而与人生命健康相关的保障需求绝不会跑输通胀大概率是会高于通胀的

第二个问题是互联网渠道能否颠覆代理人过去几年确实看到互联网寿险的爆发增长尤其是互联网健康险各类平台上爆款产品频出但如果细看互联网寿险的产品结构利益格局就会发现互联网渠道还不足以对传统渠道形成挑战

互联网的短平快特性决定了它更适宜销售低单价短期限条款简单的基础险种以及理财型险种2019年互联网寿险保费里接近三分之二其实是理财型的投连险和短期年金抢的是银保渠道的份额之前很火的相互保最初的策略其实是通过低价的互助保险完成引流和消费者保险教育然后再引导到长期保障型业务上但未能成功从行业过去几年的经验来看长期保障业务还是需要通过代理人去挖掘客户需求


从互联网寿险的利益格局来看蚂蚁等三方平台是主要分成者对于保险公司而言互联网渠道产品的本身价值率低难掌握客户资源主流公司深度参与的意愿并不强弘康这种之前定位互联网战略的公司最近几年也因为盈利承压逐步退出了线上渠道


从消费者的角度互联网渠道确实提高了比价的透明性一些基础保障产品的性价比显著高于线下渠道但保险本质上还是经营风险的生意互联网渠道并未减少风险信息的不对称性从消费者角度互联网的销售误导理赔难比线下还要多从保险公司角度线上承保面临逆选择风险其实更高相互保运行两年以来分摊金额拒赔率都在提升背后就有逆选择的因素在互联网渠道要实现持续的份额提升必须跨过这个障碍

所以目前互联网渠道不会对寿险行业格局带来显著影响也不会颠覆代理人模式但长期它将对传统的经营模式带来重塑尤其是产品开发与定价方面在网络比价下传统寿险定价的信息不对称将丧失产品开发必须更灵敏地面对市场需求而非销售导向

既然寿险行业还有增长空间互联网渠道也不会带来显著冲击平安的寿险转型是否还有必要 过去二十年来包括平安在内多数寿险公司使用的都是金字塔式的代理人模式这种模式的核心理念是招代理人就是招客户每新招一个代理人进来新人先自己买一件保单然后把自己的亲朋好友也安利一遍最后如果这个代理人发展为成为一个营销高手他可以留存下来但更一般的情况是再把周围的缘故关系挖掘完之后代理人就很难去拓展新客户最终脱落而基层代理人之上的团队主管可以层层地去抽佣所以他们只需要不断发展新人就可以稳定地待在公司


这种金字塔模式能够稳定有两点前提一是有足够多的未被接触过的有一定购买力的客群二是有足够多的待业兼职人群能被发展为代理人过去中国寿险渗透力很低同时还有人口红利的阶段这两点都是成立的结果就是保险公司更侧重组织发展频繁地进行运动式增员去快速地渗透新客户实现短平快代理人团队主管从自身利益出发也更侧重增员而非客户经营基层代理人绩优代理人的佣金收入与保费贡献不匹配基层代理人大进大出公司对新人投入的培训资源不能固化

最近几年传统模式的前提条件正在被逐渐打破目前经济发达地区的寿险渗透率已经比较高代理人获客进入存量竞争阶段从代理人从业群体来看在过去大进大出的模式下国内有过代理人从业的群体达到5000万人占全国城镇就业人口的11%另外新经济的崛起也分流了寿险从业人员现在全国的外卖骑手的平均月薪差不多是6000而保险代理人的人均月收入不到四千综合这些因素寿险公司增员留存面临的挑战越来越大平安作为行业龙头不过是更快地触碰到了这个瓶颈

同时目前国内寿险代理人整体上低产能低收入低留存一定程度上是一个自我强化的负循环对比美国美国寿险营销人员中独立经纪人占多数经纪人可以代理多家保险公司的产品而保险公司的专属代理人没有上层的抽佣每个代理人可以独立经营30-50户家庭代理人收入水平高于社会平均可以更稳定的留存


现在行业已基本认同传统的以增员为导向的代理人模式难以为继发展精英代理人是大趋势但完全放弃增员又会带来短期增长失速的风险比较现实的路径可能是亦步亦趋的渐变式改革

平安的改革主要聚焦代理人渠道和产品体系渠道方面2020年8月份更新了基本法整体上考核机制更加灵活把分支机构和代理人都进行分类按照偏向增员或者是偏向销售进行差异化考核另外提升新人和绩优代理人的收入水平促进留存保持队伍规模稳定比较长期的一个动作是发展优才计划目前平安的百万代理人队伍里面优才差不多是十万人这部分人的人均产能差不多是一般代理人的两倍未来将会是平安精英代理人的骨干力量改革带来直接财务影响是短期渠道费用支出会上升2020年年报里已经看到这一趋势

产品方面从销售导向转向客户需求导向产品线更加多元18年以前平安主推平安福这一款重疾险估算下来平安福累计的新业务价值贡献接近700亿但平安福的保障条款过多价格偏高消费者吐槽比较多最近两年平安的产品策略有所调整一方面对平安福这样老产品进行改造提升性价比另一方面推出面向不同客群尤其是低门槛的获客型产品以2020年推出的守护百分百为例在原来平安福的基础上砍掉了比较鸡肋的的20类重疾和50类轻症责任同时加上了70岁返本保险责任优化的基础上50万保额对应的保费少了5万块性价比提升当然平安还是保留了一些高价值率的中高端产品在这样更多元的产品结构下未来两年平安的新业务价值率较2019年的高点可能有所下滑但由于整体上还是保障类业务占主导下滑的幅度也不会太大

就今年而言由于低基数的原因NBV大概率能实现10%左右的温和增长个人觉得如果不是20%+的正增长10%15%的区别并不大主要还是要看队伍经营质态新业务价值率客户结构是否能按改革的预期方向去走

友邦中国是在2010年开始进行代理人转型最终是2013年见到效果平安的体量更大同时现在寿险行业更饱和所以3-4年完成转型都是比较乐观的但最差的时候应该已经过去了



2财险业务

财险是平安的起家业务但这几年市场关注度并不高上文也可以看到平安财险历史的ROEV水平仅次于寿险考虑国内财险行业竞争的激励程度平安财险可以说非常优秀

这里先简单总结下财险的利源模式不同于寿险财险产品基本上都是一年期以内收支和盈利可以在1-2个会计年度内确认完所以财险公司的报表更简单更接近实体行业财险公司税前利润分为两块一块是承保利润等于当期的保费流量*1-综合成本率一块是投资收益等于存量的资产乘以当期的投资收益率如果综合成本率小于100%一定程度上可以认为财险公司是以负的资金成本在进行投资


目前国内财险行业年保费收入大概1.4万亿其中车险保费占比大概62%车险综合改革后2021年全行业保费规模预计将负增长车险的占比也将进一步下滑

从市场格局来看过去10年财险行业的CR3一直维持在65%内部来看平安在逐步蚕食人保的份额


从利润来看财险行业的马太效应更为显著人保平安太保拿走了全行业80%以上的利润主要原因是车险业务同质化强费用竞争激烈中小公司车险业务普遍承保亏损老三家在品牌渠道理赔方面的优势明显同时具备规模效应可以维持承保利润


平安财险的份额提升主要由车险驱动同时由于对车险的理赔管控更为精细平安整体的综合成本率显著低于人保和太保



在承保利润支撑下平安财险实现了国内财险行业最高的ROE水平


不过2020年平安财险的综合成本率有显著的提升主因是非车业务中信用保证保险的赔付率大幅提升带来承保亏损


根据保额推断平安的信用保证保险中约40%是个人消费信贷保证保险这部分业务主要是面向陆金所旗下平安普惠的小贷业务平安普惠的贷款客户如果没有资产抵押需要通过担保或者购买财险公司的消费信贷保证保险进行增信截至2020上半年平安普惠的无抵押贷款中约91%由平安财险进行承保


受疫情影响2020年上半年普惠的无抵押贷款90天+逾期率由2020年的1%上升至2.1%平安财险承担了这部分逾期的损失

由财险公司为小贷增信的模式存在一定的道德风险经监管指导 2021年中平安普惠在新增贷款中的风险分摊应达到20%所以2021年平安财险的个人消费信贷保证业务在赔付率好转的同时规模也会大幅收缩

展望未来三年对平安财险有显著影响的还是车险综合改革根据银保监会统计2020年9月启动综改以来车险的件均签单保费车均保费从3700降至2700降幅20%以上90%车主的件均保费均有下降同时交强险商车险的保障责任也有所扩大

有人可能会问原本车险的承保利润率也就3%不到保费降20%岂不是要巨亏 买过车险的人应该知道里面的猫腻以往车险返佣非常普遍返佣比例通常在20%-30%此次综改后财险公司的返佣空间大幅被压缩所以财险公司实际到手的保费并没有减少太多

人保的投关在最近的交流中表示2021年努力实现车险承保有盈利考虑到财险公司在经营中对支出有动态调整的能力同时平安的理赔管控一直优于同业对平安财险的综合成本率也不必太悲观预计消费信贷风险出清后未来三年财险业务的ROE

3银行业务

平安银行是过去几年零售转型最为成功的上市银行目前零售营收占比位居上市银行第一尽管当前平银的ROE拨备覆盖率同招行宁波还有差距但市场还是给出了明显的估值溢价对未来业绩释放的预期较高


业界习惯将平安对标招行但两者启动零售时的初始条件与外部环境差异较大故路径有所区别

招行的零售发力起始于负债端从最早的一卡通到金葵花理财通过持续的产品与服务创新提升用户黏性沉淀活期资金负债端成本优势避免了资产端的高风险偏好同时率先进入中高端财富管理领域做大中收所以招行的财务特征是低信用损失高中收高ROE高资产质量


平安2015年开始零售转型时移动支付各种线上理财产品已经发展成熟所以平安只能先从资产端入手压降对公贷款通过消费金融产品房贷等资产业务拉动零售提高息差同时保持较大的拨备计提力度消化存量不良控制新增不良所以过去平安银行的财务特征是高息差高信用成本低ROE改善中的资产质量




经过四年多转型到2020年三季度的时候平安银行的资产质量已经达到行业中上水平而拨备覆盖率达到同业中游



平安2020年年报进一步超预期提亲完成非标理财回表并一次性提完减值从对平安过去几年盈利的归因来看拨备计提一直是压制盈利和ROE的关键因素在资产质量已大幅改善拨备覆盖率达到行业中游水平的背景下2021年平安银行的信用成本大概率将大幅下降


平银另外的一个预期是在全集团资源加持下私行财富管理业务将不断追赶招行参照招行经验私行业务增长除提升中收外还可逐渐沉淀活期资金改善负债成本


中性预期下平安银行2021-2023净利润将实现15%+增速同时ROE水平逐步提升至13%左右

08

集团业绩预期与估值

1业绩预期

根据财务模型的敏感性分析影响平安集团价值利润的最核心的几个变量如下


基于对以上核心变量的不同情景假设2021-2022年平安集团的ROEV预计在14%-16%之间2021年末每股EV82.8-84.32022年末EVPS94.4-97.8

2020年平安对华夏幸福的540亿风险敞口并未计提减值假设平安在2021年就计提50%的减值华夏的环京土储还是有价值的100%减值过于悲观那么2021年末EVPS在81.4-82.9之间2022年末EVPS在93.0-96.4之间

2对平安的估值区间

假设上面的预测没有大的偏差那么平安的合理估值到底应该是多少

我的观点是市场永远是带情绪的不存在一个均衡的合理的估值在市场偏悲观阶段应该考虑所有悲观预期去找有安全边际的位置而在市场偏中性的时候,可以去看各业务板块的市场价值也就是其他人愿意以多少的价格买下这部分业务

个人认为平安的安全边际位置就是1XPEV相当于给寿险1XPEV,其他业务给1XPB 这里面的逻辑是寿险公司的内含价值是存量业务FCFE的折现值平安过去的投资经营偏差经常性为正同时资产负债久期匹配较好对未来利率下行的抵御能力比较强所以内含价值的评估结果比较实能够真实反映11%折现率下寿险存量业务的价值,而不考虑未来任何新业务的价值类似地其他业务给1Xpb,相当于只考虑清偿价值而不考虑牌照流量品牌的价值

而对平安比较中性的估值可以采用分部估值法取决于对保险业务给的估值倍数平安每股合理估值在93.8-103.9之间对应2021年PEV倍数在 1.1-1.25之间基本上是过去几年估值的中下区间


我相信平安的估值已经在底部剩下的交给时间

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