金融+科技赋能中国平安的投资价值详解

2021-02-13 20:40:04

来源: 雪球

来源：雪球

以ROEV为主线跟踪平安的价值

从2008年的低点到现在，平安A股股价涨幅862%，复合20.4% ；期间平安的内含价值从1229亿增长到13281亿，增幅980%，复合的ROEV21.5%。套用价投语录，长期来看，股票投资挣的还是价值增长的钱。

但从1-2年的维度，估值变化对股价的影响不能忽略。影响平安P/EV的因素，除了利率、权益市场表现这些外部β外，最重要的还是市场对平安ROEV的预期，这个预期既有对短期业绩线性外推的成分，也有对公司业务成长空间的展望。

所以无论是3-5年长期持有、还是短期参与，跟踪分析平安的基本主线应该是ROEV。无论未来平安的业务版图如何扩张、商业模式如何进化，这一主线都不会变。

而决定平安集团ROEV的因素有两个：一是集团层面的资本配置、资源整合效率；二是各业务板块的ROEV。

目前市场上对平安的研究，主要是看的是第二点，尤其关注寿险业务。本文则将先总结平安在集团层面的运作模式，再梳理具体业务。

平安集团ROEV的分解

把平安旗下所有的子公司全部列举出来，将会是一张巨大的树状图。下图只归纳了“金融+科技”下的主要经营主体。此外，平安的寿险子公司还通过保费投资了一篮子的金融、地产、公用事业股，包括汇丰、工行、华夏幸福、长电等。这些财务性投资并非平安的主业，但当相关公司经营情况出现重大变化时，对平安的业绩、估值也会带来一定影响。

从各个板块的财务贡献来看，目前集团9万亿总资产中，平安银行的贡献将近一半，寿险与财险两个重资产板块的占比约40%。这也符合行业特征，银行是资产驱动负债，可以凭空派生M2；保险则是负债驱动资产，投资资产由保费积攒而来。

各板块归母资产占比

但从价值和利润来看，保险业务，尤其是寿险业务的贡献将近三分之二。科技业务整体还未进入稳定盈利阶段，但如上篇专栏所分析的，在并表核算下，陆金所、好医生的市值增值对平安集团的利润和价值没有影响。

（注：集团的内含价值=寿险业务内含价值+ 其他业务的净资产）

我们也可以比较各板块的价值回报率。按照集团内含价值的算法，寿险业务的ROEV= EV增长/期初的EV，其他业务的ROEV则是ROE。可以看到，作为价值权重最高的业务，过去寿险业务的ROEV也是各个板块中最高的，这样它在整个集团中的基石地位不断巩固。在目前结构下，集团的ROEV ≈ 三分之二 * 寿险的ROEV + 三分之一* 其他业务的ROE。

详解寿险公司的价值、利润与资本(上篇）介绍过寿险公司的价值增长动力，抛开假设调整和股息支付，每年的ROEV主要来自三个部分，一是存量业务的稳定的预期回报（大概9%左右），二是新业务价值，三是偏差项目。2020年平安的寿险NBV下滑到585亿，然后营运偏差和FVOCI股票的市值回撤接近600亿，基本上把新业务价值吃完。所以2020年寿险业务的ROEV罕见地降到了10%以下。

所以，要问未来三年平安集团的ROEV能不能回到15%-20%的水平，主要看寿险业务的ROEV；而看的更远一点，银行、科技业务未来有可能成为集团新的火车头。

平安集团内部的资本分配

金融行业不需要像实体那样购买设备原料，但监管要求下，银行、保险、券商、租赁等资产负债表比较重的机构都需要持有与业务规模、风险相匹配的资本，作为对极端事件损失的安全垫。所以业务的扩张也会带来隐性的资本开支需求，相应地会影响股东回报、现金分红水平。

在资本约束下，按照最大化股东回报的逻辑，平安集团过去应当把资本优先配置到ROEV最高的寿险业务上，例如可以把其他业务的现金分红增资到寿险公司，或者在资本市场上再融资，给寿险补充资本。

但从集团内的实际资本循环来看，过去十年间，平安人寿实际上是最核心的资本输出方，(给集团的分红- 收到集团的增资)接近1500亿，而银行、资管、科技业务都是净消耗资本。一定程度上，可以认为寿险业务在给其他业务提供资本，在此基础上冗余的分红由集团以派息、回购的形式回馈给二级市场的投资人。

出现这一背离的原因，主要是在偿二代下，寿险公司的剩余边际，也就是隐藏在负债中、未来待摊销的利润，可以算到实际资本，这样做一笔高价值率的新业务，有可能在边际上提高偿付能力。而其他金融机构的实际资本基本等同于净资产，而新业务的利润释放需要时间，最低资本要求走在了实际资本提升的前面。

所以2015年偿二代落地后，平安人寿变成了轻资本，自由现金流非常充裕，在以75%的股息率向集团分红的同时，偿付能力还能稳步提升。

从股东回报的角度看，如果寿险公司把利润都留存起来，实际上会带来价值损耗。一方面对新业务没有帮助，新单是靠代理人销售出去的，而非资本带来的；另一方面，利润留在寿险公司，这部分资金只能以5%的预期收益投向金融资产，而如果分给集团，无论是集团再分红给股东（股东的折现率11%），还是由集团再分配给其他业务，隐含的回报都在10%左右。（ @电音巴瑞曾经问过，内含价值的折现率假设11% 与长期投资收益率5%之间的差异有什么意义，意义可能就是寿险不分红的价值损耗。）

有人可能会问，为什么集团不直接用寿险公司的保费去给其他业务增资，这样杠杆效率更高，集团也可以把寿险公司的分红100%分给股东。这里面，最主要的约束是关联交易限制。未来防止保险公司成为大股东的提款机，银保监会对保险公司的关联交易，尤其是股权方面的投资，有严格的约束。而集团作为控股平台，在投资上的比例、行业投向约束较少，资本分配更灵活。

所以，平安内建的业务板块，主要由集团去投资控股；不涉及关联方的对外投资，例如汽车之家、汇丰控股、地产公司，则是由保险子公司直接拿保费去投，提升现金效率。有两个例外，一是平安集团当年收购深发展银行，主要的现金出资来自寿险保费，集团更多是以股权对价去收购；二是上海家化，起初家化的股东是平安信托，后来因为流动性的问题，平安信托将家化转让予平安人寿。这两个case有特殊性，这里不展开讲。

整体上，保险业务为集团提供了稳定的长期资本。在这种内生的、可持续的资本补充机制下，平安集团避免了债务融资带来的高杠杆、或者股权再融资对股东收益的稀释。可以预见的是，只要现有的保险资本监管规则没有大的变化，平安集团未来基本上没有再融资的需求。

集团内部的业务协同

相比其他综合集团，平安的另一优势是强有力的内部协同。

金融行业工作的人可能对对这点的感受可能更深，平安子公司之间业务联动的深度、效率远远领先同业。这里面既有金融科技技术方面的原因，也有体制的因素。平安对核心子公司都是高比例控股，而有的综合集团里面，可能是银行是集团控股，而保险是对外合资，股东利益不能完全统一；另外在管理方面，平安集团层面矩阵式地组织架构，对业务协同的量化考核，也能削弱大集团里面常见的山头主义，推动各条线统一作战。

平安业务协同最突出的成果，是实现了个人用户、客户在子公司间的高频迁徙与转化。随着客户的交叉渗透，客均利润水平会提高，同时客户黏性也会增强。相关的数据平安在往期业绩里都有披露，这里不再赘述。

有两点值得关注：一是目前客户在子公司之间的迁徙主要还是依靠传统的交叉销售，其中寿险代理人代销其他业务占主导，平安曾经在2015年报披露过一个客户迁徙矩阵，基本上寿险代理人最能给其他业务带来客户，同时寿险业务又最难“被”交叉销售。这里面的逻辑也好理解，平安的个人客户基础是主要是寿险带来的，同时各类金融产品里面，寿险是最难销售的。所以目前寿险是平安个人业务的中心，而银行则被定位为团险业务的中心。

最近几年看到的一个变化是，在平安零售转型战略深化下，银行的个人客户数、和增速都已经超过了寿险。从目前国内金融业的结构来看，银行天然掌握着居民部门的财富流量，无论是银行自营的理财，还是代销基金、保险，银行都较其他金融机构强势。在大资管时代到来、寿险业务进入转型关键阶段之际，银行有没有可能成为平安个人客户的第二个入口？

第二点是，在五大生态助力下，目前平安的互联网用户数已接近6亿人，其中活跃用户量3.21亿，但从用户向客户的转化率来看，这几年是有所放缓的。好的一面是，平安的个人客户数还有很大的增长潜力；坏的一面，互联网用户的获取、留存都有成本，如果活跃率、转化率长期不能提升，平安可以需要审视其中的低效环节。

科技业务与生态对平安的意义

综合金融的发展给平安带来庞大的客户流量、丰富的业务场景和数据，以及跨平台的管理与技术经验。这些传统业务带来的衍生品本身就是一座宝矿。平安在2010年前后开始布局传统金融业务以外的科技、医疗业务，以拓展业务边界。马董曾提出过一个“医食住行玩”的雏形，演变到现在成了医疗、汽车、金融服务、智慧城市、房产五大生态。

五大生态的输出路径不同。医疗、汽车、金融服务都与平安原有的业务联系紧密，属于相关多元化。例如汽车生态，平安原本就有车贷、车险业务，收购汽车之家之后，把看车这个前置的场景也打通了；医疗生态则更是与寿险、健康险业务天然契合。

智慧城市则更多的是平安的技术盈余输出的一种尝试。平安在大数据管理、跨平台应用方面有技术积淀，这与智慧城市的数据层和应用层是契合的。但与阿里、腾讯等传统互联网玩家相比，平安在基础技术方面并不占优，同时智慧城市属于偏G端的业务，平安以往C端、F端业务那套思维和打法不能完全适用。不过几年打磨下来，平安还是做出了成绩，自主开发的i深圳APP现在已经基本覆盖了深圳市的政务办理。

至于房产生态，平安一度是想通过平安好房介入房产交易市场，同时推动按揭贷款业务，随着平安好房的下线，这一尝试宣告失败。

五大生态下核心主体的盈利情况也参差不齐，目前仅有陆金所和汽车之家处于稳定盈利阶段，好医生预计能在2021年扭亏。按最新市值/投后估值计算，陆金所等六家科技公司的估值合计达到1000亿美元，其中平安集团持股部分大约410亿美元。而在平安的内含价值计算中，这部分股权按账面净资产计，不到70亿美元。

一定程度上，科技类子公司可以通过上市获取高PB估值，间接提升集团隐含的PEV估值。不过立足长期，还是要看实实在在的业绩贡献。个人认为可以从三个方面看科技业务的贡献，一是能否提升用户转化率、为金融业务引流；二是能否在孵化成熟后，不依赖集团输血，实现独立的轻资产经营，提高股东回报率；三是增强集团营收、利润的消费、科技属性，降低集团业绩对资产负债表的敏感性。从行业空间、和为社会创造价值的角度看，医疗生态可能是未来平安既能够做大、也能实现稳定盈利的一个重要增长点。

平安集团的模式总结

平安的“金融+生态”并非牌照和子公司的无序堆砌，而是充分发挥了保险业务的优势，实现了集团内的资本内生增长核现金流可持续运转，在此基础上通过子公司间的业务协同促进客户的迁徙和转化，挖掘客户价值，同时通过生态拓展在非金融领域的业务边界。平安的资本飞轮已经成型，未来能够转多快、转多久，将要看它在的雪坡够不够长。

主要业务板块展望

1、寿险业务

根据上文分析，寿险业务不但是平安价值与利润的核心载体，也是集团内部资本循环的发动机。可以说，过去平安的成功，至少有一半来自寿险业务的成功。

而平安寿险的成功经验，可以简单总结为，在国内寿险行业处于极低低渗透率的阶段，领先同业5-10年完成个险转型和保障类业务转型，充分受益于这个阶段的人口和行业增长红利。尤其是在2012-2017年，在代理人规模、人均产能、新业务价值率同时提升的三击下，平安寿险NBV实现了连续5年两位数增长，2017年在国内寿险新业务价值的市场份额达到三分之一左右。

寿险行业是充分竞争的行业，在目前的份额下，平安很难实现独立于行业的增长。2018年以来，平安开始面临增员难、人均产能停滞不前的瓶颈，有人归因于核心高管的离职带来的内部调整，也有观点认为是互联网渠道对传统代理人模式的冲击，还有观点认为在中国寿险行业的增长面临瓶颈。实际上以平安的体量和管理机制，行业性的因素更占主导。

未来平安寿险ROEV能否恢复两位数的持续增长，取决于其NBV能否两位数的持续增长，而NBV能否两位数的持续增长，需要回答三个问题：

1、中国的寿险行业是否还有长期增长空间？
2、代理人模式是否会被快速崛起的互联网渠道颠覆？
3、传统代理人模式是否可持续？

关于中国寿险行业的发展空间，一个老生常谈的故事是中国的寿险深度同发达国家相比还存在很大差距，同时中国的经济增速高于发达国家，所以国内寿险发展潜力还很大。如果看发达国家地区的寿险业，会发现发达国家的深度也存在显著的分化。例如台湾，由于保险业开放较早、而且很早实现了利率市场化，居民更习惯将储蓄放在保险公司的年金产品里，所以寿险深度高达18%；而德国，由于社保体系完善，覆盖面广，所以商业寿险的发展空间受限。由于各地区居民的储蓄习惯、社保体系、金融行业发展路径不同，寿险深度这个指标不能简单跨国比较。

更有参考意义的是比较国内不同省市的情况，这样可以过滤掉其他因素，看出经济发展水平对寿险渗透率的影响。我个人习惯用（居民年可支配收入-年消费）作为分母去看保险的渗透率，这更符合一般居民购买寿险的逻辑。在这个口径下，过去10年，内地的寿险渗透率从10.9%提升到了14.2%。

比较不同省市，基本上居民收入水平越高的地区，寿险的渗透率越高。（深圳的渗透率位居国内第一，可能是因为平安的总部在深圳，同时深圳的高净值人士以资产性收入为主，人均可支配收入低估了当地的收入水平）

所以经济的发展，以及人口向发达省市集中，逻辑上是能促进渗透率提升的。另外从一个消费者群体的结构来看，寿险渗透率的提升也有其基础。第一类群体是完全没有寿险保单覆盖的群体，从不同口径的统计看，目前国内没有商业寿险投保的群体占总人口60%-70%，这里面低收入、或者还未工作的中青少年群体，未来收入达到一定阈值后，将实现从0到1的突破；第二类是已经持有1-2张保单的中产阶级家庭，随者通胀、家庭结构变化，未来会增加保单件数或保额；第三类是中高净值群体，目前集中在50岁以上，随着富人变老，风险偏好的下降、财富传承的安排也会带来资产配置的调整。

拍脑袋估算一下。目前主流机构对中国未来10年名义GDP的增速预估是6%左右，假设居民储蓄流量的复合增速也是6%，然后全国寿险渗透率从14.2%提升至18%-20%（介于目前江苏和北京的水平），2029年寿险市场将达到7.13-9.46万亿，对应CAGR11.1%-13.5%。

除了这些数据上的展望，我对寿险行业的增长没那么悲观，主要由于寿险的标的是人，而与人生命、健康相关的保障需求，绝不会跑输通胀，大概率是会高于通胀的。

第二个问题是互联网渠道能否颠覆代理人。过去几年确实看到互联网寿险的爆发增长，尤其是互联网健康险，各类平台上爆款产品频出，但如果细看互联网寿险的产品结构、利益格局，就会发现互联网渠道还不足以对传统渠道形成挑战。

互联网的“短平快”特性决定了它更适宜销售低单价、短期限、条款简单的基础险种以及理财型险种。2019年互联网寿险保费里，接近三分之二其实是理财型的投连险和短期年金，抢的是银保渠道的份额。之前很火的相互保，最初的策略其实是通过低价的互助保险完成引流和消费者保险教育，然后再引导到长期保障型业务上，但未能成功。从行业过去几年的经验来看，长期保障业务还是需要通过代理人去挖掘客户需求。

从互联网寿险的利益格局来看，蚂蚁等三方平台是主要分成者。对于保险公司而言，互联网渠道产品的本身价值率低，难掌握客户资源，主流公司深度参与的意愿并不强。弘康这种之前定位互联网战略的公司，最近几年也因为盈利承压，逐步退出了线上渠道。

从消费者的角度，互联网渠道确实提高了比价的透明性，一些基础保障产品的性价比显著高于线下渠道。但保险本质上还是经营风险的生意，互联网渠道并未减少风险信息的不对称性。从消费者角度，互联网的销售误导、理赔难比线下还要多。从保险公司角度，线上承保面临逆选择风险其实更高。相互保运行两年以来，分摊金额、拒赔率都在提升，背后就有逆选择的因素在。互联网渠道要实现持续的份额提升，必须跨过这个障碍。

所以目前互联网渠道不会对寿险行业格局带来显著影响，也不会颠覆代理人模式，但长期它将对传统的经营模式带来重塑。尤其是产品开发与定价方面，在网络比价下，传统寿险定价的信息不对称将丧失，产品开发必须更灵敏地面对市场需求而非销售导向。

既然寿险行业还有增长空间，互联网渠道也不会带来显著冲击，平安的寿险转型是否还有必要？过去二十年来，包括平安在内，多数寿险公司使用的都是金字塔式的代理人模式。这种模式的核心理念是招代理人就是招客户。每新招一个代理人进来，新人先自己买一件保单，然后把自己的亲朋好友也安利一遍。最后如果这个代理人发展为成为一个营销高手，他可以留存下来。但更一般的情况是，再把周围的缘故关系挖掘完之后，代理人就很难去拓展新客户，最终脱落。而基层代理人之上的团队主管，可以层层地去抽佣。所以他们只需要不断发展新人，就可以稳定地待在公司。

这种金字塔模式能够稳定，有两点前提：一是有足够多的未被接触过的、有一定购买力的客群；二是有足够多的待业、兼职人群能被发展为代理人。过去中国寿险渗透力很低，同时还有人口红利的阶段，这两点都是成立的。结果就是，保险公司更侧重组织发展，频繁地进行运动式增员去快速地渗透新客户，实现短平快；代理人团队主管从自身利益出发，也更侧重增员而非客户经营；基层代理人，绩优代理人的佣金收入与保费贡献不匹配；基层代理人大进大出，公司对新人投入的培训资源不能固化

最近几年，传统模式的前提条件正在被逐渐打破。目前经济发达地区的寿险渗透率已经比较高，代理人获客进入存量竞争阶段。从代理人从业群体来看。在过去大进大出的模式下，国内有过代理人从业的群体达到5000万人，占全国城镇就业人口的11%。另外，新经济的崛起也分流了寿险从业人员。现在全国的外卖骑手的平均月薪差不多是6000，而保险代理人的人均月收入不到四千。综合这些因素，寿险公司增员、留存面临的挑战越来越大。平安作为行业龙头，不过是更快地触碰到了这个瓶颈。

同时，目前国内寿险代理人整体上低产能、低收入、低留存，一定程度上是一个自我强化的负循环。对比美国，美国寿险营销人员中，独立经纪人占多数，经纪人可以代理多家保险公司的产品。而保险公司的专属代理人，没有上层的抽佣，每个代理人可以独立经营30-50户家庭，代理人收入水平高于社会平均，可以更稳定的留存。

现在行业已基本认同，传统的以增员为导向的代理人模式难以为继，发展精英代理人是大趋势，但完全放弃增员又会带来短期增长失速的风险。比较现实的路径可能是亦步亦趋的渐变式改革。

平安的改革主要聚焦代理人渠道和产品体系。渠道方面，2020年8月份更新了基本法，整体上考核机制更加灵活，把分支机构和代理人都进行分类。按照偏向增员或者是偏向销售进行差异化考核。另外提升新人和绩优代理人的收入水平，促进留存，保持队伍规模稳定。比较长期的一个动作是，发展优才计划。目前平安的百万代理人队伍里面。优才差不多是十万人。这部分人的人均产能差不多是一般代理人的两倍，未来将会是平安精英代理人的骨干力量。改革带来直接财务影响是，短期渠道费用支出会上升，2020年年报里已经看到这一趋势。

产品方面，从销售导向转向客户需求导向，产品线更加多元。18年以前，平安主推平安福这一款重疾险，估算下来，平安福累计的新业务价值贡献接近700亿。但平安福的保障条款过多，价格偏高，消费者吐槽比较多。最近两年平安的产品策略有所调整。一方面，对平安福这样老产品进行改造，提升性价比。另一方面，推出面向不同客群，尤其是低门槛的获客型产品。以2020年推出的守护百分百为例，在原来平安福的基础上，砍掉了比较鸡肋的的20类重疾和50类轻症责任，同时加上了70岁返本，保险责任优化的基础上，50万保额对应的保费少了5万块，性价比提升。当然，平安还是保留了一些高价值率的中高端产品。在这样更多元的产品结构下，未来两年平安的新业务价值率较2019年的高点可能有所下滑，但由于整体上还是保障类业务占主导，下滑的幅度也不会太大。

就今年而言，由于低基数的原因，NBV大概率能实现10%左右的温和增长。个人觉得如果不是20%+的正增长，10%、15%的区别并不大，主要还是要看队伍经营质态、新业务价值率、客户结构是否能按改革的预期方向去走。

友邦中国是在2010年开始进行代理人转型，最终是2013年见到效果。平安的体量更大，同时现在寿险行业更饱和，所以3-4年完成转型都是比较乐观的，但最差的时候应该已经过去了。

2、财险业务

财险是平安的起家业务，但这几年市场关注度并不高。上文也可以看到，平安财险历史的ROEV水平仅次于寿险。考虑国内财险行业竞争的激励程度，平安财险可以说非常优秀。

这里先简单总结下财险的利源模式。不同于寿险，财险产品基本上都是一年期以内，收支和盈利可以在1-2个会计年度内确认完，所以财险公司的报表更简单，更接近实体行业。财险公司税前利润分为两块，一块是承保利润，等于当期的保费流量*（1-综合成本率），一块是投资收益，等于存量的资产乘以当期的投资收益率。如果综合成本率小于100%，一定程度上可以认为财险公司是以负的资金成本在进行投资。

目前国内财险行业年保费收入大概1.4万亿，其中车险保费占比大概62%。车险综合改革后，2021年全行业保费规模预计将负增长，车险的占比也将进一步下滑。

从市场格局来看，过去10年财险行业的CR3一直维持在65%，内部来看，平安在逐步蚕食人保的份额。

从利润来看，财险行业的马太效应更为显著，人保、平安、太保拿走了全行业80%以上的利润。主要原因是车险业务同质化强、费用竞争激烈，中小公司车险业务普遍承保亏损，而“老三家”在品牌、渠道、理赔方面的优势明显，同时具备规模效应，可以维持承保利润。

平安财险的份额提升主要由车险驱动，同时由于对车险的理赔管控更为精细，平安整体的综合成本率显著低于人保和太保。

在承保利润支撑下，平安财险实现了国内财险行业最高的ROE水平。

不过2020年，平安财险的综合成本率有显著的提升，主因是非车业务中，信用保证保险的赔付率大幅提升，带来承保亏损。

根据保额推断，平安的信用保证保险中，约40%是个人消费信贷保证保险。这部分业务主要是面向陆金所旗下平安普惠的小贷业务。平安普惠的贷款客户，如果没有资产抵押，需要通过担保或者购买财险公司的消费信贷保证保险进行增信。截至2020上半年，平安普惠的无抵押贷款中，约91%由平安财险进行承保。

受疫情影响，2020年上半年普惠的无抵押贷款，90天+逾期率由2020年的1%上升至2.1%，平安财险承担了这部分逾期的损失。

由财险公司为小贷增信的模式存在一定的道德风险。经监管指导， 2021年中平安普惠在新增贷款中的风险分摊应达到20%。所以2021年，平安财险的个人消费信贷保证业务在赔付率好转的同时，规模也会大幅收缩。

展望未来三年，对平安财险有显著影响的还是车险综合改革。根据银保监会统计，2020年9月启动综改以来，车险的件均签单保费车均保费从3700降至2700，降幅20%以上，90%车主的件均保费均有下降。同时，交强险、商车险的保障责任也有所扩大。

有人可能会问，原本车险的承保利润率也就3%不到，保费降20%，岂不是要巨亏？买过车险的人应该知道里面的猫腻。以往车险返佣非常普遍，返佣比例通常在20%-30%，此次综改后，财险公司的返佣空间大幅被压缩。所以财险公司实际到手的保费并没有减少太多。

人保的投关在最近的交流中表示，2021年努力实现车险承保有盈利。考虑到财险公司在经营中对支出有动态调整的能力，同时平安的理赔管控一直优于同业，对平安财险的综合成本率也不必太悲观。预计消费信贷风险出清后，未来三年财险业务的ROE

3、银行业务

平安银行是过去几年零售转型最为成功的上市银行，目前零售营收占比位居上市银行第一。尽管当前平银的ROE、拨备覆盖率同招行、宁波还有差距，但市场还是给出了明显的估值溢价，对未来业绩释放的预期较高。

业界习惯将平安对标招行，但两者启动零售时的初始条件与外部环境差异较大，故路径有所区别。

招行的零售发力起始于负债端，从最早的一卡通，到金葵花理财，通过持续的产品与服务创新提升用户黏性、沉淀活期资金，负债端成本优势避免了资产端的高风险偏好，同时率先进入中高端财富管理领域，做大中收。所以招行的财务特征是，低信用损失、高中收、高ROE，高资产质量。

平安2015年开始零售转型时，移动支付、各种线上理财产品已经发展成熟，所以平安只能先从资产端入手，压降对公贷款，通过消费金融产品、房贷等资产业务拉动零售，提高息差。同时保持较大的拨备计提力度，消化存量不良，控制新增不良。所以过去平安银行的财务特征是，高息差、高信用成本、低ROE、改善中的资产质量。

经过四年多转型，到2020年三季度的时候，平安银行的资产质量已经达到行业中上水平，而拨备覆盖率达到同业中游。

平安2020年年报进一步超预期，提亲完成非标理财回表，并一次性提完减值。从对平安过去几年盈利的归因来看，拨备计提一直是压制盈利和ROE的关键因素。在资产质量已大幅改善、拨备覆盖率达到行业中游水平的背景下，2021年平安银行的信用成本大概率将大幅下降。

平银另外的一个预期是，在全集团资源加持下，私行财富管理业务将不断追赶招行。参照招行经验，私行业务增长除提升中收外，还可逐渐沉淀活期资金，改善负债成本。

中性预期下，平安银行2021-2023净利润将实现15%+增速，同时ROE水平逐步提升至13%左右。

集团业绩预期与估值

1、业绩预期

根据财务模型的敏感性分析，影响平安集团价值、利润的最核心的几个变量如下。

基于对以上核心变量的不同情景假设，2021-2022年平安集团的ROEV预计在14%-16%之间，2021年末每股EV82.8-84.3，2022年末EVPS94.4-97.8。

2020年，平安对华夏幸福的540亿风险敞口并未计提减值。假设平安在2021年就计提50%的减值（华夏的环京土储还是有价值的，100%减值过于悲观），那么2021年末EVPS在81.4-82.9之间，2022年末EVPS在93.0-96.4之间。

2、对平安的估值区间

假设上面的预测没有大的偏差，那么平安的合理估值到底应该是多少？

我的观点是，市场永远是带情绪的，不存在一个均衡的、合理的估值。在市场偏悲观阶段，应该考虑所有悲观预期，去找有安全边际的位置；而在市场偏中性的时候,可以去看各业务板块的市场价值，也就是其他人愿意以多少的价格买下这部分业务。

个人认为，平安的安全边际位置，就是1XPEV，相当于给寿险1XPEV,其他业务给1XPB。这里面的逻辑是，寿险公司的内含价值是存量业务FCFE的折现值，平安过去的投资、经营偏差经常性为正，同时资产负债久期匹配较好，对未来利率下行的抵御能力比较强，所以内含价值的评估结果比较实，能够真实反映11%折现率下寿险存量业务的价值,而不考虑未来任何新业务的价值。类似地，其他业务给1Xpb,相当于只考虑清偿价值，而不考虑牌照、流量、品牌的价值。

而对平安比较中性的估值，可以采用分部估值法，取决于对保险业务给的估值倍数，平安每股合理估值在93.8-103.9之间，对应2021年PEV倍数在 1.1-1.25之间，基本上是过去几年估值的中下区间。

我相信平安的估值已经在底部，剩下的交给时间。

金融+科技赋能 中国平安的投资价值详解

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