时代投研：首创置业的“千亿难关”？

2019-06-05 17:39:24

来源: 时代商学院

研究员郑琳

6月2日，首创置业（02868.HK）公布了2019年前5个月未审计的运营数据。截止2019年5月31日，首创置业累计实现销售面积约100.4万平方米，同比增长31.3%，累计销售额约248.2亿元，同比增长57.2%，完成年度销售目标800亿元的31.03%，业绩增速明显上升。

回首过去的2018年，首创置业的业绩并没有十分骄人，甚至还与年目标“擦肩而过”。2018年2月，首创置业在业绩发布会上曾提出2018年销售额保750亿元冲刺800亿元，2019年销售额争取突破1000亿元，2020年销售额争取突破1400亿元。然而事与愿违，不仅2018年距离目标有44亿元的差距，首创置业还将2019年的目标由1000亿下调为800亿，销售目标仅比2018年实际销售情况增长28.57%，千亿目标的延期计划不禁给人一种信心不足的印象。

如今，2019年过去近半，首创置业的业绩同比大增57.2%，远高于2018年销售额增长28.57%的设定预期，为完成年目标奠定了一个不错的基础。面对2019年楼市内外部复杂多变的环境，首创置业是否有望顺利完成今年销售目标呢？

一、近五年首创置业的业务构成和年目标完成情况

1.1以房地产和土地一级开发为核心，新业务尚处于培育发展阶段

首创置业的控股股东首创集团是北京市国资委所属的特大型国有企业集团，已形成环保产业、城市基础设施投资与运营、房地产开发和金融服务业四大核心主业，2018年首创集团扣非后净利润在北京市国企里排名第一。因此，雄厚的国企背景有助于首创置业获取一些核心城市资源。

近年来，首创置业在开展住宅开发主业的同时，不断寻求多元化业务发展，构建起住宅开发、奥特莱斯综合体、城市核心综合体、土地一级开发四大业务线，并以高科技产业地产、文创产业等新兴业务为补充，在全国29个大中型城市以及澳大利亚和法国等海外市场均有所布局。如表1所示，2018年首创置业的主要收入来源是房地产开发和土地一级开发业务，占到2018年营业总收入的97.56%。与2017年相比，房地产开发业务的收入占比增加，其他业务的营收占比降低，表明公司其他业务目前仍在培育或者缩减阶段，尚未形成规模优势。

表1 2018年首创置业的营业收入与业务构成情况

来源：公司年报，时代商学院整理

1.2 近五年中有三年销售目标未达标，对外部风险的抵抗能力较弱

由图1所示，近五年来首创置业的销售目标制定情况较为保守，年目标变化幅度在7%~50%左右；从实际完成情况来看，近五年中仅有两年顺利完成指标，在2014年、2015年和2018年实际销售额均未达标，这表明首创置业的销售策略执行度略有逊色，而且公司管理者在制定年初战略时可能并未充分把握市场环境以及公司实际情况。

图1 首创置业2014-2018年的销售目标和完成情况

来源：公司年报，时代商学院整理

2014年，在房地产销售方面，首创置业实现2014全年签约额248.6亿元，同比增长26.8%。虽然2014年业绩同比上升不少，首创置业依旧没有完成其280亿元的销售目标。对此，公司解释为是2014下半年的市场整体行情下行导致的。一方面，公司原定的推盘节点都在下半年，因此受到一定的影响；另一方面，北京区域货值量较大的项目因未能按时完成审批程序，对供货量产生较大的影响。时代商学院认为，首创置业对京沪投资占据总投资额约70%，占比较大，因此销售额受主力区域影响显著。

2015年，首创置业提出销售“提速”的战略主题，将推盘节奏主要集中在上半年及第四季度，并且公司货值储备充足，其中新增货值470亿元，总货值达到604亿元。和2014年相比，公司在推盘节奏和货值储备方面均做了相应调整，尽管公司未能完成350亿元目标，但最终实现签约金额约325亿元，较去年同期增长30.8%，销售增速明显上升。可是拼速度的同时却疏忽了“保质”，首创置业的净利润在大幅下滑，2015年公司的毛利率与净利率分别下降了12%和18%。首创置业对此解释称，公司核心城市高毛利项目在2015年结算收入阶段性地减少，而位于三四线城市低毛利项目大量结算收入；另外，部分高毛利项目通过股权转让进行整售，转让的收益没有包含在利润表的毛利率当中。时代商学院认为，首创置业在追求规模扩张时却疏忽了对盈利质量的把控，公司的战略规划还值得进一步提升。

2018年，首创置业实现签约销售额706.4亿元，同比增长26.5%，但依然没有完成2017年业绩发布会时预期的750亿元。公司管理层解释称，主要是由于上半年房地产市场较为火热，下半年有下降，而公司是推盘重仓在第三和第四季度，因而对销售影响较大；再者，公司业务布局主要在一、二线热点城市，受政策调控及项目预售证审批放缓的影响较大，项目推盘速度及销售进度均受到影响，因而签约未达目标。

时代商学院认为，公司虽然已经将业务重点布局在多个城市圈，但是对个别地区依赖性仍旧较大，企业对外部风险的抵抗能力较弱。如表2所示，北京地区2018年营收同比增长32.6%，占比达59.6%；但除此之外，其他四个核心城市销售表现并不理想。天津销售营收同比下滑21.26%，成都和重庆销售同比下降24.80%；上海销售营收同比下降34.21%。

另外，首创置业在海外的澳大利亚项目进展也不尽如人意。据2018年年报显示，在悉尼及布里斯班签约销售额约40.18亿元，比2017年的72.27亿元下降约44%。

表2 2018年首创置业的营业收入与业务地区分布情况

来源：公司年报，时代商学院整理

二、首创置业正面临关键跃迁时期，突破“千亿规模”意义非凡

当前房地产行业已由黄金时代过渡到白银时代，千亿规模已成为衡量房企未来能否生存下去的决定性门槛，因为规模大的企业意味着能够获得更多的优势资源。在行业生存规则下，一向较为保守的首创置业也应深知这其中的道理。

时代商学院此前曾对不同销售规模的房企进行过行业梯队的划分，我们将房企划分为以下六个不同的梯队：①当年度销售额Y≥5000时为第一梯队；②当年度销售额2000≤Y＜5000时为第二梯队；③当年度销售额1000≤Y＜2000时为第三梯队；④当年度销售额500≤Y＜1000时为第四梯队；⑤当年度销售额200≤Y＜500时为第五梯队；⑥当年度销售额Y＜200时为第六梯队。根据这一划分规则，首创置业目前处于第四梯队，正面临着千亿规模的关键跃迁时期。

2017年报中，首创置业首次提出了“坚持冲规模快周转”的策略，2018年报中，公司再次重申要“快周转”，为此提出了“369”标准，即3个月取得方案批复，6个月取得施工许可证，9个月取得预售证，足见公司对千亿规模的渴望。

没有规模的房企，他们的融资环境似乎就更加不太友善。首创置业有着雄厚的国资背景，同时又是港股上市企业，但其融资问题并没有得到长效地解决。如果公司能够在A股IPO，则意味着将优化公司资本结构，降低负债水平；进一步拓宽净利融资的渠道，可采取A股可转债发行、净利增发、配股等融资方式，融资效率得到提高，然而公司的“A+H股”上市计划多年来一直未能如愿。

时代商学院研究发现，首创置业的融资成本确实过高，债务情况不容乐观，这进一步印证了公司需要冲刺“千亿规模”的动因。根据2018年报显示，首创置业77.49%的资产负债率远低于行业普遍80%的水平，但是企业高达135亿元的永续债并没有计算在内。2018年首创置业新增75.86亿元的永续债，若综合计入负债，则其实际的负债率高达到85.43%。高额的负债加剧了财务费用开支，据年报显示，2018年首创置业财务费用高达28.69亿元，同比增长161.53%，甚至比公司的净利润24.17亿元还高出4.52亿元。

在2019年3月，首创置业将千亿目标下调为800亿，对于公司来说，目前还没有充足做好冲刺千亿规模的准备。究其原因到底是为什么呢？

三、首创置业何时能再将“千亿计划”提上议程？

能做到千亿规模的房企，至少是在战略布局、盈利水平、融资能力、投资策略和土地储备等方面做足了精心部署，具体我们看一下首创置业在过去是如何应对的。

3.1 营收上涨但归母净利润减少，盈利能力降低

据2018年报披露，首创置业实现营业收入232.57亿元，同比增长9%；净利润为24.17亿元，同比减少13.6%；归属于母公司股东的净利润19.23亿元，同比下降9%。“增收不增利”并不是企业业绩变现良好的现象，对此，首创置业表示，营业收入增加主要由于新竣工入住项目增加以及一级开发业务收入增加；营业税后毛利率约26%，较2017年下降1%，这主要原因是一级开发业务毛利率降低。时代商学院认为，首创置业的一级开发业务虽不是主营但也是核心业务，毛利率降低对企业整体的盈利能力水平影响较大。

3.2 战略布局较依赖北京区域，易增加系统性风险

目前，房地产销售收入仍占其主营业务的大头。2018年，其北京地区销售同比增长73.7%，占比达55.5%；2019年前5个月，该公司于北京的销售额占销售总额的48%，于天津的销售额占比21%；于上海的销售额占比14%。北京依然是首创置业的核心区域，但在楼市调控影响下，单一的区域依懒性易增加企业经营的系统性风险。

3.3 土地储备得以快速扩充，但资金承压加大

首创置业的现有土地储备规模适中，可以满足集团未来三年规模突破及业绩提升的需要。2018年里，首创置业通过一二级联动、并购及合作开发等方式，新增产能储备超千亿。全年新获二级开发项目27个，总建筑面积409.3万平方米，截至2018年末，首创置业拥有土地储备总建筑面积1255万平方米。

但随着土地快速扩储，资金面承压也略有显现。截至2018年12月31日，首创置业的总资产为1697.17亿元，总负债1315.16亿元，资产负债率为77.49%，公司短期借款为27.49亿元，一年内到期的非流动负债为206.71亿元，比期末货币资金225.27亿元多出8.93亿元，净负债率为193.43%，远高于行业平均水平。

3.4 融资渠道收紧，出售股权盘活资金

2018年，首创置业回A股融资的计划再次落空。为了坚持“快周转”战略，加快资金回笼，首创置业只能寻求出售股权、援引合作方等渠道为项目融资。去年，其通过出售持有的北京金融街国际酒店有限公司59.5%股权盘活资金；并出售附属公司北京开元和安投资有限公司51%股权，转让底价5.98亿元。

我们可以看到，首创置业在业务盈利能力方面还具有不稳定性；战略布局上依赖核心城市，布局并不是很均衡；在投资拿地方面较为积极，但是资金承压较大；公司融资渠道欠缺，有出让股权盘活资金的风险，种种迹象都在说明，首创置业还需要为“千亿计划”准备更长的时间。

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