顺荣“以小吃大” 三七玩“借壳上市”？

2013-10-17 01:20:59

来源: 时代周报

本报记者刘章号发自上海

长期堵在IPO堰塞湖里的上海三七玩网络科技有限公司（下称“三七玩”），一直在寻找买家。

在与大唐电信集团（下称“大唐电信”，代码600198）因交易对价未谈妥后，其将最新目光转向了芜湖顺荣汽车部件股份有限公司（下称“顺荣股份”，代码002555），后者将以19.20亿元收购三七玩60%股权。

倍感蹊跷的是，顺荣股份原为一家汽车部件上市公司，现转身投入网游业用意何为？

“2011年以来经营业绩出现下滑，公司管理层在继续发展原有主业的同时，希望寻求恰当的转型契机及业务领域，打造新的利润增长点。”10月14日，顺荣股份董秘张云对时代周报记者说。

据时代周报记者了解，收购方顺荣股份连续两年业绩下滑，需热炒网游题材提振业绩及股价，而三七玩则需尽早投身资本市场，以应对页游份额缩减及手游对其的冲击。

本次交易完成后，顺荣股份控股股东吴氏家族仍将以微弱控股权掌控上市公司，而三七玩的两位股东则通过直接和间接持股继续保留对三七玩的发言权，并以合计持有上市公司43.7%股权的筹码保留着随时反掌顺荣股份的力量。

溢价26倍收购

顺荣股份与三七玩是两家并没有多大名气的行业公司，前者是以替国产自主品牌汽车做汽车部件为主营业务的上市公司，总市值不到20亿元；后者为朝阳产业网游公司，成立年限不过2年，占据页游市场份额第一梯队。

回溯过往，短短2年时间跻身页游第一梯队，不可谓不强势，而一手打造三七玩的却是两位年轻的“后生”，同为“75后”的李卫伟与曾开天，可资查证的交集出现于2009年。当年7月，李卫伟进入广州海岩网络科技有限公司任职副总经理，而曾开天已经在这家公司待了两年，或许正是这段时间的共事，为两年后两人作出的选择提供了契机。

2011年，三七玩在上海注册成立，注册资金1000万元，李卫伟与曾开天各自持股50%。直至本次出售60%股权之前，三七玩尚未有任何VC或PE投资，整个公司一直是两个年轻人的，而这也无疑为顺荣股份的进入并提出控股要求提供了便利，但也更容易陷入孤立无援的境地，少了许多讨价还价的筹码。

10月8日，顺荣股份与李卫伟、曾开天签署了并购协议，初步商定以交易价格19.20亿元收购李曾二人持有的三七玩60%股权，其中李卫伟出售28%股权，曾开天则出售32%股权。

事实上，在交易前双方对三七玩60%股权的预估值为19.25亿元，对应三七玩100%股权估值达到32亿元。而19.20亿元的交易价格比预估值基准日即2013年7月31日享有的所有者权益账面金额7157.81万元增值约25.89倍。

数据表明，2012年三七玩营收5.87亿元；而2013年1-7月，其累计营收已达8.13亿元；对应净利润分别为6955万元和1.15亿元。

可资对比的是，近日在香港上市的云游控股目前市值约65亿元，而云游控股2012年的营收为7.77亿元，是三七玩的1.3倍，净利润2.4亿元，是三七玩的3.4倍，以相同的市盈率计算，三七玩的市值仅为19亿元。显然，顺荣股份花了大价钱。对此，包括董秘张云在内，顺荣股份的公开表述均认为并无不妥，其表示更看重的是“网游行业未来具有良好的发展空间”。

值得一提的是，顺荣股份并非全部以现金收购三七玩部分股权，而是以向三七玩股东发行股份和支付现金的方式作为交易对价。根据预案，顺荣股份将以10.26元/股向李卫伟和曾开天二人发行约1.4亿股，同时支付4.8亿元现金用以购买60%股权，现金支付比例为25%。

而顺荣股份在近两年一期的净利润下滑则较为严重，2011年、2012年和2013年上半年，净利润分别下滑17.32%、68.37%和57.06%。股价则在近一年期内维持在10元区徘徊，直至并购三七玩公告出炉后接连涨停，截至周二收盘飙到最高位15.51元/股。

控股权未旁落

像诸多家族企业一样，顺荣股份亦有深深的家族烙印，吴氏家族目前仍掌控上市公司56.04%股权，董事会5席非独董席位由吴氏父子三人各占一席。董事长席位亦在去年子承父业，吴卫东因袭乃父吴绪顺。此前外聘的职业经理人方文荣在担任一年总经理职务后离职，吴绪顺之女吴卫红接任。

而此番顺荣股份发行股份购买三七玩，定增对象主要为三七玩两位股东，同时另向吴氏家族成员在内的6位自然人发行股份募集资金，如若未经精准计算，吴氏家族的控股地位或将旁落。

按照设想，顺荣股份将向三七玩股东李卫伟、曾开天二人合计发行1.4亿股，占顺荣股份本次交易后股权比例43.7%；与此同时为支付对李曾二人股权的现金支付对价，顺荣股份又向吴斌、叶志华、杨大可三人发行7.09%股份。新晋股东的进入稀释了吴氏家族的股权，甚至触及到吴氏家族控股权的警戒线边缘。

事实上，顺荣股份该次并购三七玩本身就是一场“以小吞大”的资本运作，2012年顺荣股份全年营收3.09亿元，而三七玩同期营收达到5.87亿元，仅凭顺荣股份自身的实力尚难以撬动三七玩，更难以完成该次收购。可资佐证之一，顺荣股份今年1-7月营业利润仅183万元，净利润则只有155万元，而三七玩同期营业利润与净利润均在亿元以上。如此差距的以小博大，让外界雾里看花。

如若按照三七玩、顺荣股份的资产比对，三七玩大可以“借壳上市”，而偏偏该次交易规避了借壳上市，甚至不惜保住吴氏家族的控股权，而另向吴氏家族发行部分股份以使得其控股比例不触及30%红线。

吴氏家族此前持有顺荣股份7510万股，持股比例56.04%，为上市公司控股股东和实际控制人。在本次交易的募集配套资金环节，为巩固其控股地位，吴氏家族拟以现金2.46亿元认购上市公司定增的2400万股。如此一来，交易完成后吴氏家族将持有上市公司9910万股，持股比例约为30.86%。

此举正是为了规避《上市公司收购管理办法》和深交所《股票上市规则》相关条款，因为如投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%，则拥有上市公司控制权。吴氏家族则仅仅以略接近边界而不越界的持股比例维持控股权。

但是如以单个股东持股权来看，吴氏家族持股份额最大的吴绪顺在交易后持股3764万股，比新晋股东李卫伟7329万股、曾开天6706万股都要少，而李曾二人在交易后持有上市公司的股权比例则分别为22.82%和20.88%。而为了继续维持吴氏家族的控股权地位，李曾二人亦作出承诺两人不谋求一致行动人关系。

具体到公司治理之中，顺荣股份表示“本次交易不会导致李卫伟、曾开天决定公司董事会半数以上成员选任”。交易完成后，吴氏家族和李卫伟将提议召开股东大会对董事会进行改选，9名董事会席位中，吴氏家族将提名3名非独立董事和4名独立董事人选，李卫伟则提名2名非独立董事人选，曾开天不提名董事人选。

最佳入市时机

三七玩一直在寻找买家，最先出现在公众视野的是大唐电信的一纸公告，其拟以30亿元购买包括三七玩在内的三家游戏公司。就在市场猜测占据页游市场份额第一梯队的三七玩，将会以多高的价格出让时，大唐电信却突然宣布停止收购三七玩。

有消息表明阻碍双方交易的因素是对转让价格难以达成一致，大唐电信无法接受三七玩开出的价码。但是三七玩并未放弃继续寻找买家的努力，一家与游戏业没有任何交集的上市公司顺荣股份接手了，并且一出手就对三七玩预估值32亿元，比起大唐电信来阔绰许多。

在顺荣股份眼中这就是朝阳行业优质资产的吸引力法则。事实上，三七玩并非以开发网游见长，而是以代理运营为主营业务。而三七玩从大唐电信到顺荣股份所确定的交易方式皆为上市公司定增购买。显然，三七玩相中的并不是上市公司出多少现金，而是完成上市的华丽转身。

因为注册于2011年的三七玩主营业务至今未满三年，无法立即IPO，更在IPO空窗期多时排队企业遥遥无期的情况下，越早上市越早套现且不说，在当前页游市场份额逐渐下滑之际趁早出售无疑更加有利。

“网络游戏公司近来纷纷被上市公司收购与IPO暂停单独上市渠道受阻有较大关系，现阶段网络游戏正处于迅速发展期，融资需求量大，在IPO受阻的情况下，寻求收购成为了业内融资的主流趋势。”中投顾问文化行业研究员沈哲彦对时代周报记者分析认为，三七玩作为一家网页游戏运营平台公司虽然目前业绩较好，但是手机游戏发展迅猛，对页游造成了严重冲击，三七玩在此时或将进行转型，需要大量支撑，因此选择被收购。

有接近顺荣股份的消息人士对时代周报记者称，顺荣股份的如意算盘是以三七玩来提振上市公司业绩，但是三七玩每年上亿元的净利润并不甘心来补贴顺荣股份的汽配业务，仅仅充作一只现金奶牛。

顺荣股份当年募资的5.56亿元目前已累计投入4.7亿元，而去年又新引进一条德国进口生产线，却正逢市场低迷，大量资金被占用。正试图从与三七玩签订的对赌协议提振业绩，力保上市公司不因业绩受累。

三七玩的两位原始股东此次虽然出让了60%股权，但仍直接持有三七玩剩下的40%股权，同时通过上市公司间接持有三七玩25.8%股权，合计约占三七玩65.8%的持股份额。况且，在与顺荣股份的收购协议中获得了保持三七玩运营独立性的条件，三七玩在以后的日子里将完全掌握主动。李卫伟与曾开天两人进则可以互相转让或代持乃至一致行动控股上市公司，从而将三七玩完整注入顺荣股份，实现彻底借壳上市；退则可以逐步套现，一步步减持上市公司股份再重新回购三七玩股权，甚至另起炉灶，轻松完成逆向反转。

时代周报了解到，在此次并购前后，三七玩相继引入两名手游高管，涉足手游意图明显。而中投研究员沈哲彦则认为三七玩此时期发力手游已经错过了最佳时期，发展压力较大。今年上半年，手机游戏全面爆发，业内掀起“并购潮”，诸多质优手机游戏企业均已通过并购或被并购，实现了资金实力迅速增强，在游戏技术、平台方面也有较大突破。

或许这也从一个侧面印证三七玩急于出售的初衷，在手游市场落后而页游又增长乏力的情形下，乘此网游题材股受追捧之际“嫁给”上市公司，尚能获得一笔不菲的聘礼，更遑论未来还有持家主事的机会。

巨亏1.5亿坚持上市，股东或等上市急套现
去哪儿网亏损上市谜题

本报记者王刚发自北京

长久传言和巨亏之下，去哪儿网上市终于成真。

借着十一国庆长假旅游旺季的东风，去哪儿网向SEC(美国证券交易委员会)递交招股书，拟在纽交所上市，计划最高融资1.25亿美元。

但招股书中显示，去哪儿网累计巨亏1.5亿元，这让外界颇感意外：亏损为何仍坚持上市？营收每年翻番为何仍亏？其未来将建立怎样的盈利新模式？

据时代周报记者了解，去哪儿网巨亏之下仍然坚持上市，一是看好今年的上市时机，二是股东急于上市后套现。对此，去哪儿网以“上市静默期”为由拒绝回应。

模式颠覆

去哪儿网成立于2005年，主要提供酒店、机票、度假和旅游团购等搜索服务。

不同于携程、艺龙等传统OTA（在线旅游代理商），去哪儿网的模式颇具“创新性”。“去哪儿网的业务模式可概括为信息聚合商，通过技术手段对行业高度分散的信息流进行有效、实时整合。”在去哪儿网CEO庄辰超看来，未来消费者不用去学习、适应各个不同的OTA,只需要面对去哪儿网这么一个一站式的在线旅游服务平台即可。

在此种规划下，去哪儿网除了打造旅游搜索第一入口之外，还以搜索技术和软件运营服务(国际通称为SaaS)为核心（去哪儿网内部称TTS交易平台），为航空公司、酒店和旅游服务提供商提供免费技术与平台支持及相关产品的销售系统解决方案。这时候，去哪儿网更像一家商场，参与到旅游预订的全过程。

简而言之，酒店和航空公司利用去哪儿网的平台以低廉的广告价格实现了直销，从而省去了原本要给携程、艺龙这样的分销巨头的大笔佣金，而流量和用户也留在了去哪儿网的平台上。

“去哪儿网的模式创新对传统OTA会产生巨大的打击，它是奔着用户量去的，虽然单个用户赚取的利润不多，但用户量增加最快。”一位携程离职中层对时代周报记者表示。

过去8年来，去哪儿网都是通过用户搜索为合作伙伴带来流量和订单，以CPC点击效果付费广告的形式获取收入。数据显示，2012年去哪儿网就处理了消费者18亿次机票和酒店的搜索查询。

去哪儿网招股说明书显示，在2012年5.02亿元总营收中，去哪儿来自于按服务绩效付费服务的营收为人民币4.22亿元，来自于显示广告业务的营收为人民币4700万元，来自于其他服务的营收为人民币3280万元。其中，效果计费收入占去哪儿总收入的88%。

与竞争对手相比，去哪儿网近几年来保持着100%的高速增长。其招股书显示，自2010年11月以来，按照月独立访问用户数量计算，去哪儿在中国所有非国有旅游公司中排名第一；其网站的用户数量从2010年的7170万增长到2012年的1.873亿，截至2013年6月30日，网站的用户数量达到2.032亿。

对流量和用户的把控，让去哪儿网一跃成为可以跟携程、艺龙等老牌OTA相提并论的行业“明星”。关于其上市的消息近两年来也传了不止一次。

今年4月，为了给上市“造势”，去哪儿网决定在酒店预订领域大规模试水TTS系统，这招致了携程为首的一众OTA的集体抵制。

不仅如此，数据还显示，今年一季度去哪儿的机票日均出票量为13万张，也已经赶超了“老大”携程。今年9月，去哪儿网宣布其国内直销酒店签约数已经达到5万家，这一数字也超越了携程的4万家。

让携程、艺龙们为难的是：跟去哪儿网合作可以带来流量和订单，也可以联合去哪儿网压制其他竞争对手。但长此以往，自身的阵地恐会失守，眼看去哪儿网“长大”。

对去哪儿网来说，还有一大利好，那就是中国互联网最大的流量批发商百度是其大股东。2011年6月24日，百度向去哪儿网投资3.06亿美元，该金额当时也创出了百度单项投资的最高纪录。据去哪儿网招股书显示，百度持股占比61.5%。

亏损上市

虽然业务向好，但其招股书却显示，去哪儿网三年来累计亏损达1.5亿元。

数据显示，2010年、2011年、2012年去哪儿网的总营收分别为人民币1.24亿元、2.62亿元、5.02亿元。不过，在营收快速增长的同时，净亏损也快速增加，2010年亏损440万元，2011年亏损4600万元，2012年亏损9110万元，今年上半年亏损1690万元。

时代周报记者获悉，这1.5亿亏损当中，只有大约6000万是经营性亏损，而另外7500万主要是给员工发放期权产生费用。但按照美国的会计准则，期权费用会被当成当期成本计入支出产生的费用，计入到损益表。

即使如此，外界仍然质疑：去哪儿网在坐拥海量用户和流量的情况下却未能获取与之相对应的“真金白银”。为了寻求有核心竞争力的盈利模式，去哪儿网推出TTS模式也就可以理解了。

2011年，庄辰超接受媒体采访时表示，去哪儿网已经具备了IPO的实力和规模，三年之内一定上市。

果不其然，在仍有巨额亏损的前提下，去哪儿网坚持递交了招股书。

据时代周报记者了解，去哪儿网亏损之下仍坚上市，乃看好今年的好时机。

一方面，中国公司赴美上市遭冷遇的“寒冬”即将过去。58同城也在美递交了IPO招股书，此前中国公司澜起科技还成功在美上市。

另一方面，去哪儿网有融资和上市的迫切性。在线旅游市场的竞争正在急剧升温。除了携程、艺龙和同程网、途牛网等传统OTA，阿里、京东等互联网巨头也开始觊觎这块“肥美”蛋糕。而如果去哪儿网能尽快成功融资上市，成为中国在线旅游行业第三股（此前携程、艺龙已登陆资本市场），其将获得资金和品牌等方面的有力支撑，在竞争格局演变中处于优势地位。

艾瑞数据显示，2012年中国在线旅游市场交易规模达1729.7亿，同年的B2C市场交易规模也就只有3869.9亿，预计今年在线旅游市场交易规模将会超过2200亿。

不过，持续的价格战、布局线下资源紧迫性，以及越来越庞大的人力成本，让去哪儿网未来的盈利前景依然堪忧。

除此之外，据时代周报记者了解，去哪儿网坚持亏损上市还与其股东套现有关。过去几年，有关去哪儿网高管推动上市后套现走人的消息不断，市场传言庄辰超在上市后将离开。据去哪儿网招股书，其董事、高管和股东持股的解禁期仅为180天。

招股书显示，目前，庄辰超持股比例为7.23%。高管及董事的总持股比例约为23.37%。百度持股比例为61.05%。

盈利未明

与很多互联网公司一样，去哪儿网也面临向移动互联网转型的难题。

其招股书显示，截至2013年6月30日，移动端用户数量达到3960万，“去哪儿旅行”移动客户端下载量超过1亿。在2013年上半年，约23%的搜索查询来自移动平台，在酒店业务领域，47%的搜索查询来自移动平台。

但去哪儿网并未披露来自移动端的收入情况。

梁建章就曾不点名“讽刺”去哪儿网称，去哪儿网的模式在PC产业环境下会取得一些竞争优势，但这个模式在无线移动应用上无法运行。

在移动端，APP之间相对独立，不易跳转。而在PC端用户搜索后即可跳转到供应商的平台完成预订。为此，去哪儿网正在无线端不遗余力地推进以OTA旗舰店系统及自动售后服务系统为支撑的交易体系和以账号系统、余额账户系统及支付优化计划的用户体系，企图在自己的平台上完成闭环交易。

但携程、艺龙们显然不会让去哪儿网的如意算盘得逞，谁都不想成为产业链上的“弱者”。像梁建章最近就表示，携程将由OTA转型成MTA(移动旅游代理)模式。“移动正成为携程的核心预订平台，8月份手机端酒店预订交易占比峰值突破40%，已经超过携程PC端和呼叫中心的订单占比。”他透露。

去哪儿网想在移动端“霸占”旅游搜索入口也是难上加难。在移动互联网上，入口更加多元化和碎片化，今夜酒店特价、快捷酒店管家、航班管家等垂直应用正在专注细分领域并建立自己的核心优势和竞争力。

此外，随着移动互联网大潮的来临，传统的酒店、航空公司也在转型，希望更多直面消费者，推出各自的官方APP等。

“携程和艺龙等大代理商是不愿意共享会员资源的，不可能同意让出交易环节，因此去哪儿网SaaS的前景依然不明朗。目前去哪儿网已经是亏损加剧的状态，在移动端上仍未能找到恰当的盈利模式，无疑对其上市前景亦抹上一层阴影。”劲旅网创始人魏长仁分析称。