陕西瑞科毛利率逆势走高背后：上百家客户合作模式生变，垫料加工藏利润调节空间|读懂IPO

陆烁宜

2026-08-25 20:00:51

来源: 时代商业研究院

高毛利率可持续性存疑

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

近九成收入的销售业务毛利率仅为个位数，陕西瑞科新材料股份有限公司（下称“陕西瑞科”）的附加价值如何提升？

北交所官网显示，陕西瑞科的IPO申请于2025年6月获受理，今年7月27日已回复第二轮问询。招股书显示，陕西瑞科主要从事贵金属催化剂的研发、生产、销售、加工及失活贵金属催化剂回收再加工等业务。

2022—2024年，在行业下行周期中，同行可比公司毛利率均值持续下行，而陕西瑞科毛利率却逆势走高。时代商业研究院拆解其业务结构后发现，这一异常亮眼的表现并非主要源于产品竞争力提升，而是客户合作模式大规模转变下的被动结果。当近九成收入的销售业务毛利率仅为个位数，高毛利的加工业务存在合作模式变更风险，垫料模式又带来成本和金属价格波动风险时，陕西瑞科的盈利质量究竟成色几何？

7月31日、8月25日，就公司业绩成长性、盈利能力、与药明康德的合作等问题，时代商业研究院向陕西瑞科发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

近九成收入毛利率仅个位数，行业下行周期里毛利率逆势走高

2022—2024年，在同行可比公司毛利率整体下行的背景下，陕西瑞科却走出了一条别样的业绩曲线。

陕西瑞科将凯立新材（688269.SH）、凯大催化（920974.BJ）、贵研铂业（600459.SH）列为同行可比公司。招股书显示，2022—2024年，同行可比公司的毛利率均值分别为11.50%、8.20%、8.79%，其间累计下降2.71个百分点。同期，陕西瑞科的毛利率分别为11.35%、11.96%、13.01%，其间累计提升1.66个百分点，对同行可比公司均值实现反超。

对此，陕西瑞科表示，其产品种类及下游行业与贵研铂业存在较大差异，凯大催化的产品附加值较低，而凯立新材的业务模式、主要产品及其应用领域比较有可比性。

不过，2022—2024年，凯立新材的毛利率从18.18%大幅降至12.88%，第一轮问询回复文件显示，2025年其主营业务毛利率进一步降至12.30%，而同期陕西瑞科的主营业务毛利率则进一步提升至16.05%。

第一轮问询回复文件显示，造成这一差异的主因是产品结构调整，其中凯立新材毛利率更高的加工业务收入占比大幅下降，而陕西瑞科则相反。另外，凯立新材销售业务毛利率涨幅也低于陕西瑞科。

分产品或服务来看，陕西瑞科的收入来源主要包括两大类：贵金属催化剂销售业务和加工业务。其中，销售业务是其收入基本盘，2022—2024年的收入分别为10.09亿元、9.16亿元、8.36亿元，占比分别为91.05%、89.44%、87.56%；而加工业务的收入分别为0.94亿元、1.05亿元、1.15亿元，占比则分别为8.50%、10.23%、12.01%。

而从毛利率来看，其销售业务的毛利率仅为个位数，2022—2025年分别为7.60%、6.36%、6.42%、9.19%；而收入占比较低的加工业务，毛利率则较为丰厚，同期分别为48.44%、59.18%、58.63%、57.49%。

由此可见，在同行毛利率均值下行的情况下，陕西瑞科综合毛利率的逆势上行，主要并非来自各业务线盈利能力的全面改善，而是低毛利销售业务占比萎缩、高毛利加工业务占比提升带来的。

与药明康德等上百家客户合作生变，销售业务基本盘存流失风险

需注意的是，尽管陕西瑞科加工业务收入占比有所提升，但其总营收在报告期内存在一定的波动。

招股书显示，2022年，药明康德（603259.SH)是陕西瑞科的第一大客户，贡献的收入及占比分别为1.92亿元、16.23%。然而，结合陕西瑞科挂牌新三板的年报来看，2023—2025年，其对药明康德的销售收入分别为1.05亿元、0.40亿元、0.46亿元，占收入的比例分别为9.14%、3.77%、3.73%，自2023年起药明康德不再是其第一大客户。

对药明康德的销售收入断崖式下滑背后，是二者合作模式发生了变化。招股书显示，报告期内，药明康德采购额及占比持续降低，主要原因系从2023年开始，药明康德部分子公司业务模式由直接采购贵金属催化剂调整为来料加工，采购金额大幅降低。

而药明康德并非唯一与陕西瑞科合作模式生变的客户。第一、二轮问询回复文件显示，2022—2024年，在陕西瑞科的客户中，由销售转变为加工的客户数量分别为146家、114家、88家，合计为348家。

对于与药明康德合作模式变更的原因，陕西瑞科在第一轮问询回复文件中称，2022年以前，药明康德部分子公司直接采购公司的催化剂产品，其后将失活贵金属催化剂废料交由第三方专业公司回收，并将回收金属销售给第三方；从2023年开始，药明康德部分子公司基于降低金属价格波动对其成本的影响、优化成本控制的考虑，将回收金属直接销售给公司，并由公司加工成贵金属催化剂产品后再行采购。该模式下，药明康德子公司向公司销售贵金属，公司向药明康德子公司销售贵金属催化剂产品，且金属定价一致，实质为来料加工，公司按净额法确认为来料加工收入。

尽管客户合作模式改变有助于提升陕西瑞科的盈利能力，但是从营收来看，大批客户转变合作模式，一度导致陕西瑞科的营收大幅下降。招股书显示，2022—2024年，其营收从11.85亿元降至10.52亿元。而随着下游行业逐步回暖，2025年其收入同比增长18.17%至12.43亿元。

不过，包括药明康德在内的上百家客户转变合作模式，表面上是客户降本增效的主动选择，但是否也折射出陕西瑞科在产品销售端缺乏不可替代性？另外，一旦金属价格波动的影响下降，大批客户是否又将从加工业务转向销售业务，从而导致陕西瑞科整体毛利率下降？

在第一轮问询回复文件中，尽管陕西瑞科表示，公司与客户的合作模式系双方根据不同客户合作历史、业务需求等协商的结果，公司作为催化剂销售和加工服务提供商，有权决定是否接受客户的订单。然而该公司还称，若合作时间较长、资信良好的优质客户协商提供来料加工服务，其将根据客户需求提供。也就是说，除规模较小、用量较小的下游客户外，陕西瑞科可能难以决定与客户的合作模式。

与石药集团存在特殊交易，垫料加工模式暗藏毛利调节空间

在来料加工业务的基础上，随着市场竞争加剧，部分议价能力较强的客户甚至会要求陕西瑞科先行垫付加工所需的贵金属，因而演化出垫料加工模式。

招股书显示，在垫料加工模式下，主要原材料贵金属由陕西瑞科先行垫料，客户使用完毕后归还。因此，陕西瑞科需提前储备一定规模的贵金属，其中一部分由其自行购买，并承担资金占用成本和金属价格波动风险；另一部分通过租赁形式补充，并由其承担租赁利息。

第一轮问询回复文件显示，2022—2025年，陕西瑞科垫料加工业务的收入从4899.72万元增加至6063.30万元。而与来料加工业务相比，垫料加工业务的毛利率明显偏低，2022—2025年分别为27.32%、42.25%、38.41%、39.03%，即使剔除金属损耗后，其毛利率也在40%～46%之间波动。

对于2023年垫料加工业务毛利率大幅提升的原因，陕西瑞科在第一轮问询回复文件中指出，其中一个主要原因是该业务包含部分金属损耗收入，部分金属损耗收入在加工业务合同签订时确定价格，而与之对应的金属损耗成本，通常发生在客户使用完贵金属催化剂产品形成废料，并返还公司回收提纯为金属后方可确定，此时距客户签订加工合同时间已滞后1～3个月，因此该部分客户金属损耗收入对应的定价时间通常早于成本对应的定价时间。而2023年原材料金属钯市场价格大幅下跌，使得垫料加工业务金属损耗成本大幅降低，对应毛利率增长。

这一解释揭示了一个核心问题：垫料加工的收入确认与成本确认可能存在跨期错配，金属盈余的确认时点缺乏统一行业标准。合同签订时定价、回收对账后确认或为毛利调节留下了空间。

与石药集团一头高毛利率、一头负毛利率的“跷跷板”交易，进一步暴露了这一模式的脆弱性。

北交所在第二轮问询函中指出，2025年上半年，陕西瑞科在非均相产品销售业务模式下，3%钯炭销量同比大幅增长，且该产品主要系石药集团采购，其加工单价、销售毛利率为负数，要求陕西瑞科说明其商业合理性。

对此，陕西瑞科在第二轮问询回复文件中表示，主要是石药集团内部子公司分工不同造成的。陕西瑞科向石药集团其中一个子公司销售定价较低的3%钯炭等产品；与此同时，陕西瑞科为石药集团另一个子公司提供垫料加工业务，且约定相对较高的金属损耗率，使得垫料加工业务中石药集团毛利率较高，甚至超过100%，在这种特殊模式下，陕西瑞科对石药集团的整体毛利率处于正常水平，具有商业合理性。

这种“跷跷板”交易，引出了更深层的疑问：一方面，垫料加工模式下，金属损耗率由双方约定，并无统一行业标准，而实际损耗率又由陕西瑞科内部提纯数据测算，这其中的议价空间和调节余地有多大？另一方面，石药集团内部子公司分工的现状，能否保证这种合作模式永远不变？一旦石药集团将垫料加工业务转向其他供应商，陕西瑞科失去加工端的高毛利，盈利能力将遭受多大的冲击？

陕西瑞科还表示，报告期内，公司仅与石药集团以该模式合作，其他客户不存在同类情形。这可能也折射出，这种特殊交易安排或不具备可复制性和可持续性。

核心观点：高毛利率可持续性存疑

在毛利率逆势反超同行的表象下，陕西瑞科的盈利质量仍呈现出三重结构性隐忧：

其一，综合毛利率的逆势上行，并非各业务线的技术性改善，而是低毛利销售业务占比萎缩、高毛利加工业务占比被动提升的结果。占比近90%的销售业务毛利率仍在个位数徘徊，陕西瑞科业务竞争力的底色未变。

其二，客户合作模式面临不确定性。陕西瑞科的销售业务并非具有不可替代性，三年间已有348家客户从采购转向来料加工，且大客户可切换合作模式，意味着陕西瑞科当前的高毛利结构随时可能逆转。

其三，支撑高毛利的垫料加工业务存在资金占用和金属价格波动风险，且收入与成本核算的跨期性、金属损耗率的议价弹性会遗留毛利调节嫌疑与合规风险。

当一家公司的利润增长，不是靠卖更多的产品、创新研发赚取更高的溢价，而是靠客户合作方式切换、靠收入与成本的核算弹性，这种毛利率逆势提升，究竟能走多远？

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（全文3833字）

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