先歌国际经销迷局：超9亿元收入未执行终端核查程序，4家主要境外经销商拒现场访谈|读懂IPO

陆烁宜

2026-07-01 21:28:42

来源: 时代商业研究院

先歌国际经销收入真实性、关联交易公允性两大核心疑点凸显。

头顶专业音响品牌光环、业绩稳步增长，先歌国际影音股份有限公司（下称“先歌国际”）正冲击北交所IPO。

北交所官网显示，先歌国际的IPO申请于2025年6月25日获受理，经历一年的问询之后，今年6月25日先歌国际首发过会。审议会议结果公告显示，北交所重点问询了先歌国际的经销收入真实性问题。

招股书显示，先歌国际的主营业务为高保真音响产品、专业音响产品等高性能音响产品的品牌运营、研发设计、生产制造及渠道销售，为国内少数拥有完整产业链的音响品牌企业。

2023—2025年（下称“报告期”），先歌国际业绩稳步增长，而其营收高度绑定经销商，且大部分收入来自海外，看似渠道广阔，实际上境外收入来源的核查难度较大，收入真实性成为北交所问询的重点。然而，在中介机构浙商证券对经销商实地走访、终端核查比例持续走低，大量经销商拒访、境外函证回函率逐年下滑，叠加前关联经销商销售毛利率与第三方存在差异的背景下，经销收入真实性、关联交易公允性两大核心疑点凸显。

6月22日、7月1日，就公司关联交易公允性及经销收入核查、信披质量等问题，时代商业研究院向先歌国际发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

超九成收入依赖经销商，境外经销收入核查难度偏高

尽管手握Wharfedale（乐富豪）、Luxman（力仕）、Audiolab（傲立）、QUAD（国都）等多个国际知名品牌，先歌国际却主要依赖经销商进行销售，与终端消费者的接触较少。

招股书显示，报告期各期，先歌国际的营收规模从4.53亿元稳步增长至4.86亿元，净利润从0.52亿元增长至0.63亿元，业绩较为稳健。其中，按销售模式分类，经销收入占比分别为93.92%、93.48%、93.40%。

对于采取经销为主的销售模式的原因，先歌国际在招股书中表示，主要是因为公司销售面向全球市场，销售区域广泛，终端用户为个人消费者、公共场馆或经营性场馆，终端用户数量众多且分散，公司自建销售渠道能够覆盖的终端用户有限，且成本较高，不具有经济性；而在经销模式下，可以覆盖更多终端用户，扩大公司经营规模及市场份额，同时可以加快资金回收，用于产品开发及品牌运营；另外，公司选取的经销商一般具有较强的质保及售后服务能力，便于为终端用户提供及时的质保及售后服务，提高公司产品及品牌粘性。

先歌国际大部分产品销往日本、英国、美国、德国，报告期各期，其境外收入占比分别为82.74%、83.19%、84.54%。

不过，营收结构高度绑定经销商，加上业务主体分散在海外，先歌国际的收入存在终端穿透难、凭证收集难、实地走访难等监管核查痛点。在两轮问询中，北交所均重点关注先歌国际的经销收入真实性问题。

经销收入终端核查比例不足三成，4家主要境外经销商拒访

作为资本市场的“看门人”，中介机构加强对IPO企业收入的穿透核查、筑牢核查防线，是防范企业财务造假、信披违规等问题的关键。

然而，在先歌国际的经销收入真实性核查方面，报告期内中介核查程序持续“缩水”，走访及终端核查比例均走低，收入核查缺失问题不容忽视。

第一轮问询回复文件显示，2022—2025年上半年，中介机构对先歌国际境外收入的发函比例分别为88.85%、90.34%、87.20%、89.48%，回函比例分别为71.15%、72.82%、69.64%、64.58%。可见，尽管中介机构对先歌国际境外客户发函率维持高位，但有效回函率从最高72.82%降至64.58%，各期均有近三成境外客户未回函，大额营收缺乏境外客户的书面确认依据。

同期，中介机构对经销收入现场访谈金额占比分别为49.36%、49.68%、46.07%、42.63%，整体呈下降趋势。第一轮问询回复文件显示，部分主要经销商客户拒绝现场访谈。

Sound Solutions,LLC便是其中之一。对于采取视频访谈的原因，第一轮问询回复文件显示，中介机构走访美国期间未能和客户安排好访谈时间，错过现场访谈后客户拒绝现场访谈。而招股书显示，2024—2025年，Sound Solutions,LLC是先歌国际的第一大客户，报告期内贡献的销售收入合计达到4402.04万元。此外，第二轮问询回复文件显示，荷兰客户Audioscript、英国客户Richer Sounds Ltd.、Sevenoak等主要境外经销商也都拒绝接受访谈。

对于IPO企业来说，函证是对账面往来金额的确认，现场走访一般是前往一级经销商的经营场所，获取合作证明材料，而终端核查则穿透至经销商的下游终端，验证货物的最终去向。在回函及现场走访比例“缩水”的背景下，中介机构的终端核查比例更是不及30%。

第二轮问询回复文件显示，报告期各期，中介机构对先歌国际经销收入执行终端核查程序的比例分别为28.76%、25.17%、24.47%。根据时代商业研究院的测算，报告期各期未执行终端核查程序的经销收入金额分别为2.97亿元、3.17亿元、3.37亿元，合计达到9.50亿元，暴露出终端核查的严重缺位，其收入真实性及核查充分性存疑。

对前关联经销商销售毛利率与第三方存差异，定价公允性存疑

在先歌国际的众多经销商中，曾为关联方的经销商、前员工设立的经销商及共用商号的经销商等特殊角色受到北交所的重点关注。

在第一轮问询中，北交所首先要求先歌国际补充披露其与上述经销商的交易情况，包括定价依据及其公允性、销售内容、金额、毛利率等。

招股书显示，报告期各期，先歌国际与曾为关联方的经销商Luxman America,Inc.、深圳市爱发烧科技电子商务有限公司（下称“爱发烧”）的合计交易金额分别为1715.84万元、1461.69万元、229.55万元；与前员工设立的经销商的交易金额合计分别为559.61万元、285.09万元、147.38万元；与共用商号的经销商的交易金额合计分别为683.74万元、510.62万元、395.81万元。

时代商业研究院注意到，先歌国际对前关联经销商的销售毛利率与对第三方销售的毛利率存在差异。

招股书显示，报告期各期，先歌国际对Luxman America,Inc.销售的毛利率分别为38.22%、40.89%、44.86%，同期，先歌国际对外销售同类别产品的毛利率分别为43.66%、45.54%、46.73%，比对Luxman America,Inc.销售的毛利率高1～6个百分点。同期，如图表3所示，先歌国际销售给爱发烧主要品类产品的毛利率比其在境内销售同类产品的毛利率高2～7个百分点。

对此，先歌国际在招股书中表示，公司向Luxman America Inc.销售的毛利率水平略低于同类产品销售的毛利率主要是由于Luxman America Inc.的采购量较大，公司给与其合理的价格优惠，公司向Luxman America Inc.的销售定价具有公允性。另外，销售给爱发烧的产品毛利率和公司境内销售同类别产品的毛利率不存在重大差异，略有差异主要系产品结构不同所致，具有合理性，公司向爱发烧的销售定价具有公允性。

不过，把将近7个百分点的毛利率差异描述为“略有差异”是否准确？对前关联经销商销售的同品类产品毛利率与第三方存在差异，先歌国际相关产品定价背后有何商业考量？上述问题有待进一步解答。

双重隐忧：经销收入真实性及关联定价公允性未解

对于先歌国际来说，高度集中的经销+外销模式、中介核查不足的境外收入、差异化的前关联经销商定价逻辑三大问题相互交织，构成了对其经营业务真实性与合规性判断的层层迷障。

尽管北交所已经就经销收入真实性、中介机构核查充分性等问题进行深入问询，但是多家主要经销商拒访、终端核查比例不及30%，报告期内超9亿元收入未执行终端核查程序，仍难以消除对先歌国际收入真实性的疑虑。

而面对大额营收缺乏客户的书面确认依据、收入核查缺失、关联交易定价公允性等诸多疑点，尚待先歌国际给出更合理的解释。

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（全文2988字）

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