研发比重逐年下滑 嘉元科技高净利或难持续

时代商学院研究员孙华秋 实习生林诗婷

 6月28日，上交所同意广东嘉元科技股份有限公司(简称“嘉元科技”)发行上市。这是今年科创板过会的第31家企业。嘉元科技的主营业务为各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售，此次拟募资9.69亿元分别用于5000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造、现有生产线技术改造、企业技术中心升级技术改造、高洁净度铜线加工中心建设等项目。时代商学院研究发现，尽管嘉元科技近年来营业收入和净利润持续增长，但也面临着一些问题和挑战：客户集中度高、应收账款同比增速远超同行、经营性现金流量净额与净利润不匹配、高净利持续增长存疑。 

应收账款快速增长

图一：2016-2018年嘉元科技与诺德股份、超华科技前五大客户销售金额占营业收入比例情况

数据来源：嘉元科技招股书、诺德科技年报、超华科技年报 

如图一所示，2016-2018年嘉元科技前五大客户销售金额占当期公司营业收入的比例分别为60.95%、62.77%、77.17%，而竞争对手诺德股份同期的前五大客户销售金额与营业收入的占比分别为32.36%、49.41%、34.38%，超华科技同期的前五大客户销售金额与营业收入的占比分别为33.00%、33.07%、34.94%。

与同行相比，嘉元科技不仅对大客户的依赖程度较高，而且大客户的集中度还在持续提高。2018年嘉元科技对宁德时代的销售收入为43142.55万元，占收入比重为37.41%，2019年一季度公司对宁德时代销售收入为23733.60万元，占收入比重为70.86%，公司对第一大客户宁德时代销售收入占比大幅提升。

销售深度绑定大客户，固然是驱动营业收入快速增长的一个途径，但风险也不容忽视。假若大客户发生信用变故或因产品技术和价格因素导致双方合作关系发生变化，或对方自身生产经营发生重大变化导致其对公司产品的需求量降低，而公司无法及时拓展新客户，那么这将会给公司未来的经营和业绩带来不利影响。

除了大客户集中度高外，嘉元科技在供应链采购上也表现出来了高集中度。2016-2018年，嘉元科技的前五名供应商的采购金额占采购总额的比例均超过90%，而同期诺德股份的前五名供应商的采购金额占比不足65%。假若上下游企业出现经营问题或终止合作，嘉元科技的持续性经营或将受到波及。

一般情况下，对大客户的依赖加重会导致其对下游的议价能力减弱，销售账款的回收能力相应下降，坏账风险不断增加。2016-2018年嘉元科技的应收账款余额分别为1862.50万元、5987.65万元、13751.74万元，同期坏账准备金额分别为58.05万元、78.37万元、704.56万元，应收账款净额占流动资产的比例分别为17.24%、28.82%、34.12%。应收账款呈爆发式增长态势，2年时间内，应收账款余额增长了6.38倍，坏账准备增长了11.14倍。如图二所示，近两年嘉元科技的应收票据及应收账款金额的增速甚至超过了营业收入的增长速度，2017年和2018年的应收票据及应收账款金额同比增速分别为173.95%、181.75%，而同期营业收入的同比增速分别为35.21%、103.68%。而可对比同行诺德股份2017-2018年应收票据及应收账款金额的同比增速分别为75.31%和0.24%，嘉元科技的应收款项同比增速较竞争对手尤为突出。

与营业收入和净利润的持续增长形成鲜明对比的是，嘉元科技近三年的经营性现金流量净额波动较大。2016-2018年嘉元科技经营活动所产生的现金流量净额分别为10224.32万元、1656.91万元和13492.49万元，2017年嘉元科技的经营性现金流量净额从2016年的1.02亿元突然猛降至1656.91万元，2018年又飙升至1.35亿元。

2017年在业绩爆发性增长背景下，经营性现金流净额不增反降，而且和当年净利润比较，出现了巨额的差值。嘉元科技对此解释是，2017年公司产品销量增长，经营性应收项目增加和存货增加导致经营性现金流量净额较小。

图二：2017-2018年嘉元科技应收票据及应收账款、营业收入、经营性现金流量净额增速同比对比情况

数据来源：嘉元科技招股书，时代商学院整理 

高净利润或难持续

2016-2018年嘉元科技业绩保持持续增长态势，其中2018年营业收入和净利润均出现翻番增长，在行业中表现抢眼。但其业绩高成长能否保持却是市场关注的焦点。虽然公司在招股书中多次表现自身在行业中领先地位，但实际上公司营收规模明显低于其他竞争对手，但在盈利能力方面，却远超行业龙头。从净利润率角度来看，如图三所示，嘉元科技2016年-2018年净利润率分别为14.86%、15.05%、15.3%。就该水平来看，不仅远远高于超华科技，就连行业龙头诺德股份也被公司远远甩在身后，净利润率高得有点离谱。

图三：2016-2018年嘉元科技与同行营业收入、净利润、毛利率、净利率的比较情况

数据来源：嘉元科技招股书、诺德股份年报、超华科技年报 

锂电铜箔市场竞争极其激烈，行业产能过剩凸显。2015年国内生产锂电铜箔的企业数量约有10家，但到2018年，锂电铜箔企业数量已经超过30家，并且还在逐年增多。其中，截至2018年年底，国内有八家锂电铜箔企业年产能超过万吨。嘉元科技的主营产品是8μm和6μm锂电铜箔，8μm锂电铜箔已经陷入价格战红海，而目前国内能够规模量产6μm的锂电铜箔已接近10家，市场的供应量在迅速放大。

未来随着国家对于新能源汽车行业的补贴幅度逐步降低、补贴门槛的提高以及动力电池价格下降的趋势将逐渐向上游的锂电铜箔企业传导，市场竞争压力加剧，在对手围堵之下，公司未来能否保住现有的市场和利润？从科技领域来看，高研发投入一直是保持竞争力的关键所在，而嘉元科技近三年研发投入占营业收入比重却在持续下滑。招股书显示，公司2016-2018年研发投入占营业收入比例分别为5.78%、4.21%、3.32%。

目前，国内行业内头部企业的铜箔制造技术主要处于量产6μm极薄锂电铜箔的水平。目前行业龙头诺德股份共有锂电铜箔产能4.3万吨，其在国内动力锂电铜箔领域的市场占有率超过30%，并且诺德股份公司已经能批量生产5μm铜箔，4μm极薄锂电铜箔并实现了终端试用。而嘉元科技2018年锂电铜箔的产能为1.5万吨，2019年1月份才对双光5μm极薄铜箔项目和双光4.5μm极薄铜箔项目进行研发立项。

值得一提的是，诺德股份与嘉元科技都是宁德时代和比亚迪的供应商。锂电铜箔行业处于快速发展阶段，行业内公司需要不断改进、设计和开发紧贴技术发展趋势及客户需要的新技术与产品。如果嘉元科技出现技术研发延误、研发投入资金不足、未能迎合市场需求、未能紧贴技术趋势、研发成果未达预期等情况，不能根据客户的需求提升产品性能，那么公司的锂电铜箔产品的经营及其市场竞争地位将受到影响。 

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