时代IPO:卓胜微（300782）:旧技术毛利率下降，新产品布局迟缓

2019-06-05 17:34:00

来源: 时代商学院

1、国内领先的手机射频前端芯片开发者

1.1募集资金为净资产2.55倍

2019年5月16日，证监会第十八届发审委2019年第40次会议召开，江苏卓胜微电子股份有限公司（以下简称“卓胜微”）首发获通过。并与6月4日发行申购。

本次募集资金为12.05亿，约为净资产的2.55倍。发行后净资产收益率将由40.25%降低到9.54%。

1.2手机射频前端芯片开发者

主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供 IP 授权，应用于智能手机等移动智能终端。客户包括三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL 等。

2、毛利率下降趋势或难逆转

2.1过去三年毛利率持续下降

图表 1：卓胜微电子近3年毛利率

图表 2：卓胜微电子主营产品毛利率

数据来源：卓胜微招股说明书、时代商学院

射频开关和射频低噪声放大器是卓胜微电子两大主营产品，2016年至201年占比总收入分别为99.98%、99.67%以及98.48%，虽然比例有所下滑，但仍然是公司主要的收入来源。由于产品结构相对比较单一，故公司的毛利率极易容易受这两大产品业务的影响。如图表1显示，卓胜微电子近3年的毛利率以平均5个百分点的速度在下降。经时代商学院统计，公司射频开关和射频低噪声放大器的毛利率均呈现不同程度的下滑，数值上导致公司整体毛利率下降。我们将从上下游行业议价能力角度分析公司单位采购成本和单位售价的影响因素，进而得出卓胜微电子毛利率下降背后的原因。

2.2议价能力下降，成本下降速度慢于售价

2.2.1手机行业集中度提高，卓胜微议价能力削弱

图表 3：近5年全球手机端前十大品牌市占率

图表 4：卓胜微电子近3年主营产品单位售价

数据来源：卓胜微招股说明书、时代商学院

卓胜微电子主营产品射频开关以及射频低噪声放大器主要应用于智能手机等移动终端，我们不难发现智能手机行业集中度正在以一定速度提升着（如图表3），且这一趋势可能继续保持。下游客户端集中度的提高会降低卓胜微电子的议价能力，使得公司产品单位售价下降（如图表4）。同时，随着智能手机、平板电脑的性能差异逐渐缩小，下游企业毛利率出现下降趋势，也可能导致行业内设计企业毛利空间随之缩小。

目前卓胜微电子主要客户为三星、小米等移动智能终端厂商，且公司的收入大部分源于三星，近几年从三星获得收入占比总收入平均值在65%以上，客户的单一会进一步影响公司的议价能力，短期来看公司单一大客户的集中度难以快速降低。此外市场上芯片产品越发趋于同质化，芯片设计厂商高度市场化，截至2017年年底，芯片设计厂商约 1380 家。获单渠道的单一和芯片设计行业的激烈竞争会使公司产品单位售价受到一定的承压。

2.2.2原材料、封测成本下降幅度不及单位售价下降幅度

图表 5：近3年公司主营产品单位营业成本

图表 6：公司射频开关单位售价与成本年度同比变动幅度对比

数据来源：招股说明书、时代商学院

图表 7：公司射频低噪声放大器单位售价与成本年度同比变动幅度对比

数据来源：卓胜微招股说明书、时代商学院

如图表4显示，卓胜微电子射频开关与射频低噪声放大器两大主营产品单位成本总体呈下降趋势，主要源于公司产品设计不断改善而降低了单位原材料成本。但经我们统计得出，虽然卓胜微电子产品单位营业成本降低，产品单位成本下降幅度不及单位售价下降幅度。如图表5显示，公司射频开关的单位成本于2017年、2018年的同比下降幅度分别为16.77%、16.98%，而单位售价同比下降幅度分别高于单位成本下降幅度10个百分点与4.5个百分点；如图表6显示，公司另一大主营产品射频低噪声放大器近两年单位售价同比下降幅度比单位成本下降幅度高出10个百分点以上，导致两大主营产品毛利率均有所下滑。卓胜微电子产品成本主要源于原材料采购以及封测成本，我们将研究上游供应商集中度对公司产品单位成本的影响。

图表 8：公司境外晶圆采购金额占比

图表 9：公司第一大与前三大晶圆供应商采购金额占比

数据来源：卓胜微招股说明书、时代商学院

由于全球技术、规模领先的晶圆代工厂商大部分位于境外，因此公司晶圆原材料主要来自境外采购。2016 年至2018 年，公司采购晶圆总金额分别为 8478.99 万元、14696.95万元、17202.59 万元。其中，公司从境外供应商采购晶圆金额分别为 8433.74 万元、13995.97 万元和 16809.68 万元，占晶圆采购总金额比重分别为 99.47%、95.23%和97.72%（如图表7）。全球晶圆代工厂商的集中度较高，据相关数据统计，2018年全球前10大晶圆代工厂商集中度高于88%。除此之外，公司对晶圆供应商的采购集中度也较高。如图表8显示，2016年至2018 年公司第一大晶圆供应商 TowerJazz 的采购占当期公司晶圆采购总金额的比例分别为 71.06%、68.71%、60.88%，从前三大晶圆供应商的采购占当期公司晶圆采购总金额的比例分别为 98.35%、91.11%和 91.35%。虽然采购集中度有所降低，但是整体值依旧比较高。

卓胜微电子主要与苏州日月新、嘉盛等领先的封测厂商进行合作，对于封测厂商的采购集中度较高。2016 年至2018 年，公司封装测试的采购总金额分别为 9440.05 万元、15896.82 万元、14758.38 万元。其中，公司从第一大封测供应商苏州日月新的采购占当期公司封装测试的采购总金额的比例分别为 89.61%、71.52%和 50.27%，从前三大封测供应商的采购占当期公司封装测试的采购总金额的比例分别为 98.55%、96.08%、93.17%。且全球封测产业中前四大厂商销售占比超过50%，整个市场集中度很高。综合看来，卓胜微电子对上游单一供应商依赖程度高，由于全球晶圆材料以及封测市场集中度高，厂商具有较高的话语权，故卓胜微电子在原材料及封测成本上议价能力会减弱，公司未来产品单位成本有上升的风险。

2.2.3 销售价格与成本对公司毛利率的影响增强

图表 10：主要产品销售价格变动的敏感性分析

数据来源：招股说明书、时代商学院

图表 11：主要产品成本格变动的敏感性分析

数据来源：招股说明书、时代商学院

图表9与图表10为假设其他因素不变的情况下，主要产品的平均销售价格和成本每变动 1%，导致毛利变化的百分比和毛利率变化的百分点。我们可以看到，两大产品对销售价格和成本的敏感度在逐年上升，意味着未来如果销售单价继续下滑，下滑同样的幅度在未来对毛利率的影响会更大。公司短期内客户和供应商结构不会发生大的变动，芯片设计行业竞争愈发激烈，如果没有很具优势的产品，未来毛利率面临进一步的承压。

3、新产品技术路线面临淘汰，战略布局迟钝

3.1募集过量研发资金，可供其使用12.57年

卓胜微本次募集资金高达12.05亿，但公司2018年末的净资产仅为4.72亿，募集资金是净资产的2.55倍！而且巨量的募集资金无疑会使净资产收益率大幅降低，2018年其净资产收益率为40.25%，完成募集后降低到9.54%。

公司的5个项目都包括研发，5个项目的研发费用加上研发人员工资合计8.55亿，占总募集资金的71%，这还不包括为研发所购买的设备投入，可以看出是研发本次募集资金的主要用途。

但是，与如此巨量的研发资金相比，卓胜微2018年的研发费用为6770.45万，如果按照这个支出，那么8.55亿的研发资金资金可供其使用12.57年。时代商学院认为，虽然卓胜微在募集资金后会加快研发节奏，研发资金的使用速度也会加快，从其项目规划来看，大部分项目都是计划在4年内完成，每年约消耗2.14亿的研发资金。但是研发是一个起高楼的过程，是一砖一瓦慢慢堆砌起来的，不可能一蹴而就。卓胜微突然加快研发节奏，人员和配置短时间内难以适配，很可能导致研发投入与产出不成正比，造成资源浪费的同时，也难以短时间内获得有效成果。

图表 12：募集资金12.06亿，多数用于研发投入

数据来源：卓胜微招股说明书、时代商学院

3.2新产品或不适用于5G时代

射频前端芯片包括射频开关、射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波器等芯片，其中技术难度较大的是滤波器。卓胜微已有产品主要是射频开关和放大器，并不包括滤波器，因此滤波器被定为本次募资的主要项目，投资额达到4.66亿。

资料显示，滤波器包括SAW 滤波器和BAW滤波器，本次卓胜微的滤波器项目是针对SAW技术路线的。SAW滤波器的最好应用范围是2.0GHz以内，随着工艺技术的进步，目前SAW甚至可以应用到2.4GHz频段;但相比之下，BAW滤波器最大可以工作到20GHz，远胜于SAW滤波器。2.4 GHz频段以下的频段包括了4G，但是5G的频段要高于此值，根据目前5G试验的频段来看，中国电信获得3.4GHz-3.5GHz共1GHz带宽的5G试验频率资源；中国联通获得3.5GHz-3.6GHz共1GHz带宽的5G试验频率资源。而中国移动获得2.515MHz-2.675MHz、.48GHz-4.9GHz频段的5G试验频率资源。三家运营商的5G频段皆高于目前SAW滤波器的最高值2.4GHz，意味着SAW很可能与5G无缘。

5G对于中国甚至全世界来说，它的推广只是时间的问题，且国内已经计划要在2020年之前实现5G商用，因此在5G逐渐普及的情况下，SAW滤波器将面临技术被淘汰的风险，而BAW将取代SAW滤波器。在这种情况下卓胜微依然坚持要走SAW这种可能面临淘汰的技术路线，实在让人费解。或许BAW滤波器的研发难度要比SAW大很多，但是只有走对方向才有未来，不管这条路有多难走。

3.3研发速度落后于5G普及速度

图表 13：射频功率放大器芯片及模组研发及产业化项目二期

数据来源：卓胜微招股说明书、时代商学院

卓胜微虽然在滤波器的技术路线中选择了不太适用于5G的SAW路线，但在其原有产品射频放大器的研发项目中，还是有对5G进行一个提前布局的。然而根据其规划，其会在第二期既资金到位后的3-4年，根据 5G 通信发展的需要，进行技术和产业升级。那么大约是在2022年开始进行5G射频放大器的研发，这个时候，距离我国2020年5G商用的计划时间，已经过去两年，且根据规划其真正研发成功预计得到2024年。这样的速度，基本上是远远落后于5G的普及速度的，到时5G的产业链可能已经趋于成熟，5G放大器市场已经被其它厂商占领，而留给姗姗来迟的卓胜微还能有多少机会呢？在技术路线的选择和5G的布局可以看到卓胜微战略上的迟钝和短浅。

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