易纲：不支持零利率救市

货币政策由公众评判

时代周报：应对这次金融危机，与应对1929年的经济危机有什么不同？

易纲：全球经济确实是进入了1929-1933年大萧条以来最严重的经济危机。所不同的是，我们现在的社会保障和我们现在的宏观经济政策有可能比那时更加成熟。

由于社会保障体系的相对完善和宏观经济政策经验积累，可能使得这一波金融危机所造成的实体经济的衰退，与1929-1933年比较会有所不同。

在1998-2002年这5年期间，中国有通货紧缩压力。去年的通货膨胀率是5.9%。也就是说我们有这么多次反通胀的经验，有利于应对经济危机。

时代周报：预测未来，你主要关注哪方面的经济数据？

易纲：我在去年9、10月份的时候，看到了大宗商品价格的急剧暴跌，也看到了世界经济周期由于金融危机，导致的实体经济衰退和可能的失业增加，当时就讲了一个存货模型，现在看，存货的调整是按照模型的逻辑进行的。

在经济繁荣期存货相对增加，在经济萧条期间存货减少。中国的工业产值占GDP比重较大，而重化工业所占比重又很大。这样一个结构，包括原油、有色金属价格的暴跌叠加在一起，就使得相对其他国家，中国的存货调整更为剧烈。

在剧烈调整后存货会在一个相对低的水平上进入平稳期，从一定意义上说，由于存货调整所带来的那部分工业、发电量、运输的下滑会有所缓解。

时代周报：如何评价央行2007年-2008年的货币政策？

易纲：2007年我们实行的是稳健的货币政策，重点是反通胀、防止经济过热。采取的措施包括，10次上调存款准备金率，共计5.5个百分点。一年期存款6次加息，累计上调了1.62个百分点，上调到4.14%的水平。一年期贷款利率累计上调1.35个百分点，达到7.47%。

2007年GDP的结果，开始公布的是11.4%，后来调到11.9%，上个月调到了13%，是一个相当高的年份。

2007年的人民币贷款增加了3.63万亿元，创历史新高， M2增长16.7%，外汇储备增加4619亿美元，增长43.3%，人民币对美元升值6.9%。

2007年实际CPI上涨4.8%，贸易顺差2627亿美元。

这样的宏观经济数据配合这样的货币政策。大家可以看到货币政策的力度、科学性、有效性和超前性。

但是通货膨胀的高峰发生在2008年1季度，2008年2月份，CPI达到8.7%。

2008年上半年，我们实行的是从紧的货币政策，5次上调存款准备金率，共计3个百分点。但是一些农村信用社，特别是规模较小、支农贷款涉农贷款比重比较高的1379个县的农信社，没有上调。

2008年第一季度到第二季度，有许多经济学家批评中国的负利率，但是2008年没有加一次息。

2008年上半年存款准备金率上调了3个百分点，所收回的流动性，远远少于外汇占款吐出的基础货币。

下半年就变成一保一控，适度宽松的货币政策。4次下调存款准备金率，共计2个百分点；5次降息，一年期存款利率累计下调1.89个百分点至2.25%，一年期贷款利率累计下调2.16个百分点至5.31%，下调的力度和速度也是比较快的。

2008年是什么结果呢？GDP增长9%，CPI上涨5.9%，贸易顺差2955亿美元，M2同比增长17.8%。外汇储备增长4178亿美元，增长了27%。人民币对美元升值6.88%。

2008年人民币贷款比年初增加4.9万亿元，再创历史新高，每个季度都超过一万亿，贷款是比较均匀的。

罗列这些事实交给社会公众，由社会公众和经济学家和历史来评判货币政策的科学性、有效性、前瞻性，是不是达到一个相对优化的路径。

零利率导致流动性外流

时代周报：在中国面临可能的通缩威胁的时候，你如何看待世界上一些国家正在采取的零利率和数量宽松的货币政策？

易纲：关于零利率和数量宽松的货币政策，最著名的分析是美联储主席伯南克教授在2002年的讲话（当时他还是普林斯顿大学经济系的主任、美联储的理事）。他认为，即使是零利率，也可以通过数量宽松的货币政策继续放松银根。他的分析表明美联储反通缩的决心。

伯南克结论是，在纸币制度下，一个果断的政府，能够创造出更高的支出和随之而来的正通胀，即使是名义利率为零的时候也是如此。

我相信在2002年的时候，伯南克教授绝没有想到零利率会落到美国身上。

有人说零利率和数量宽松在日本的实践说明该政策无效。但伯南克认为并非如此，在日本无效，是因为日本财政赤字太大，日本政治决断力不够及各国利益集团的阻力等原因。他相信即使是在零利率下中央银行通过印钞票数量宽松，能够制造正的通胀。

但我想说的，是零利率宽松和数量宽松货币政策的局限性。由于日本的零利率造成了套利交易，日本的借贷成本很低，投资者借入低成本的日元资金，然后把日元换成美元、欧元、澳元或者是新元在海外进行投资活动导致中央银行的意图落空。

现在零利率落到美国头上了，美国的联邦基金利率，相当于我们货币市场的隔夜利率，目标区间是0到0.25。

伯南克先生在2002年非常雄辩的分析，能否正确运用在美联储的货币操作上？现在看，美国的货币供应量确实有所增加，信贷紧缩也略微改善，但美国一样会遇到与日本类似的难题。

当前利率能攻能守

时代周报：中国会否以零利率政策应对通货紧缩？

易纲：零利率或者是准零利率政策不一定是中国的占优选择。因为中国的储蓄存款余额占GDP比重非常高，中国的劳动生产率和全要素生产率现在还在不断提高。利率反应资本的生产力，中国的平均资本回报率和边际资本回报率都不支持零利率政策。

另外，我们的商业银行利润主要靠利差收入，来自中间业务的较少。在日本，假如存贷款利差不到一个百分点，必然有很多中间收费业务。收费业务在目前的中国不够普及，这也不支持零利率。

时代周报：与其它国家相比，中国利率下调空间还有多大？

易纲：各国金融市场利率有三类，银行间市场利率、债券市场收益率、对客户的零售利率。

美国12个月贷款利率，现在平均是2.14%，最优贷款利率是3.25%，三年期住房抵押贷款利率还在5%以上。唯一利率低的是日本，六个月到一年期贷款的的利率是0.625%，最优贷款利率1.47%，住房抵押贷款利率3.71%。

中国一年期存款利率是2.25%，一年期贷款利率是5.31%，我们的住房抵押贷款如果享受七折优惠的话还不到5%。

有人说美国都快零利率了，中国的降息空间太大了。在这个问题上，我强调，苹果比苹果，橘子比橘子。不能把我们的存贷款利率与美国的联邦基金利率也就是隔夜利率相比。看零售利率，我们与美国和欧洲已经差不多了，只是日本是个案。

此外，美国联邦基金利率是0到0.25%。日本隔夜利率目标是0.1%，接近于0。与之匹配的，中国现在隔夜利率是0.8%-0.9%。

实际上，中国短期利率的下限，就是中央银行制定的超额准备金利率，是0.72%，所以我们的隔夜利率不可能低于0.72%。

在目前情况下，中央银行反通缩和维护币值稳定的决心是坚定不移的。完全可以通过各种货币政策工具的最优组合，包括相对较低的利率，来有效实施适度宽松的货币政策。

我个人认为利率合适水平是一个进能攻退能守的。相对的，日本的利率水平已经0.1，就在一个墙角了，利率上没有什么文章可做了，因为0是一个绝对下限。

我们现在的利率是一个挺主动的利率，不是说现行利率不动，而是还处在一个进能攻退能守的位置上。我们适度宽松的货币政策，当然有比较低利率的理所当然的含义。

时代周报：现在是否已看到通货紧缩的隐忧了？

易纲：通缩的问题同样有一个基数的效应。比如，2008年CPI是5.9%，其中三点几是翘尾因素，就是说2008年的CPI一点都不长，通胀也有三点几。

现在我们所公布的CPI是同比CPI。实际上它已经滞后一年了，是1月份跟去年的1月份比，差了12个月。

2009年的翘尾的因素为负，我个人计算的是负1.2，假如2009年物价完全是平稳的，一点都没有新增因素，2009年的CPI也是负的1.2，因为翘尾因素已经在那了。我们对CPI要有一个非常的平常心的分析。

经济运行最好是平稳的，通缩和通胀对经济对老百姓都不好。我们保持币值稳定就含有既反通缩又反通胀，这是对内；对外就是汇率在合理水平上基本稳定。从长远看我们要保持币值稳定，就含有既防通缩也防通胀的含义。