华绿生物IPO诊断报告：营收净利增速背离，毛利率下滑超10个

2020-02-26 08:21:03

来源: 时代商学院

时代商学院分析师 孙一鸣

本篇IPO诊断报告聚焦江苏华绿生物科技股份有限公司（以下简称“华绿生物”）。华绿生物属于农、林、牧、渔业，主要从事食用菌的研发、工厂化种植及销售业务，主要产品为金针菇、真姬菇等。

【企业档案】

华绿生物成立于2010年6月，总部位于江苏泗阳，经过9年多的发展，公司已成为国内金针菇行业前四强企业，并成功打入庆丰包子铺、呷哺呷哺的食材供应链。公司于2012年3月获江苏省高科技投资集团4000万元A轮融资，并于2015年7月21日挂牌新三板。2017年12月14日，华绿生物从新三板退市，转战A股，申请在上交所主板上市，但于2018年5月中止审核。2020年1月3日，华绿生物再次提交招股说明书，拟登陆创业板。

余养朝为华绿生物实际控制人，持有公司41.12%股份，现任华绿生物董事长、总经理。阮秀莲持有公司11.06%股份，为第二大股东，阮秀莲与余养朝为夫妇，合计持有公司52.18%股权。江苏省高科技投资集团持有公司9.87%股份，是第三大股东。

华绿生物与雪榕生物（300511.SZ）渊源颇深。华绿生物创始人余养朝出生于福建福州的一个山区农民家庭，世代种植食用菇。凭着祖传植菇技术，余养朝走出大山，开始艰辛奋斗之路，先后担任过数家企业高管。其中，余养朝曾任上海雪国高榕生物技术有限公司（系上市公司雪榕生物子公司，现已更名为上海雪榕食用菌有限公司）董事长、总经理。华绿生物现任副总经理冯占也曾任上海雪国高榕生物技术有限公司技术主管。

华绿生物本次IPO的基本信息如下。

【摘要】

营收增速放缓，利润不增反降。2017年，华绿生物的营业收入增速为31.32%，同期归母净利润增速仅1.32%，利润大幅跑输营业收入；2018年华绿生物的营业收入增速大幅下降至13.22%，仍小幅增长，但当年归母净利润同比增速却为-13.1%，不增反减。

产品结构单一，毛利率下降超10个百分点。近年来华绿生物超9成营业收入来自金针菇产品，产品结构极其单一。随着市场竞争加剧，2016—2018年，其产品毛利率分别为36.19%、27.65%和23.21%，呈持续下滑态势。

存货周转率波动大。2016年和2017年华绿生物的存货周转率均大幅领先同行可比公司均值，然而到了2018年却急转直下，从7.17降至5.84，降幅达18.55%，而行业领头羊雪榕生物和众兴菌业的存货周转率整体上均保持逐年上升态势。

应收账款周转率仅为行业均值1/3。近三年，华绿生物的应收账款周转率趋势与行业可比公司应收账款周转率均值的趋势相背离，而且其应收账款周转率仅为行业平均水平的1/3左右，与行业龙头企业雪榕生物的差距越来越大。

短期偿债能力低于同行均值。2016—2018年，华绿生物的流动比率分别为2.75、2.35、0.79，速动比率分别为2.47、1.9、0.49；同期行业可比上市公司流动比率平均值分别为2.39、3.35、2.39；速动比率平均值分别为2.23、3.12、2.11。华绿生物的短期偿债能力指标比雪榕生物高，但远低于众兴菌业，也不及行业可比公司平均水平。

一、行业概况

1.产值超3000亿元

食用菌是指子实体硕大、可供食用的蕈菌（大型真菌），通称为蘑菇。常见的食用菌有香菇、草菇、蘑菇、木耳、银耳、猴头、金针菇等。

中国的食用菌资源丰富，也是最早栽培、利用食用菌的国家之一。自改革开放以来，我国食用菌产业发展迅速。截至2020年2月19日，天眼查数据显示，全国经营范围包含食用菌的企业（含在业、存续、迁入、迁出）合计15.6万家，而1980年仅15家。

据中国食用菌协会数据，1978年中国食用菌产量还不足10万吨，产值不足1亿元；到2018年底，全国食用菌总产量已经达到3842.04万吨，产值为2937.37亿元，年出口各类食（药）用菌产品过百万吨，从业人员近3000万。结合2019年食用菌市场发展情况看，预计2019年我国食用菌总产量将达3961.91万吨，总产值将超3000亿元。

食用菌行业的上游行业主要是米糠、棉籽壳、木屑、玉米芯、甘蔗渣、农业秸秆（如稻草、麦秸、玉米秸等）等农业原材料、化肥药品和设备用品行业等。下游客户主要包括农贸市场、商超、餐饮企业、食品加工企业，终端客户为家庭消费者。

随着消费水平的提高，近年来消费者对饮食健康和安全越来越重视。食用菌具有较高的营养价值，对改善饮食结构有重要作用，符合消费升级的需求，因而越来越受大众市场欢迎。

2.五大品种产量占比超70%

随着食用菌产业不断发展，食用菌产业已从20世纪80年代初“一家一户”“房前屋后”的农户化种植模式，逐步发展到集约化、标准化生产的工厂化种植模式。

传统农户化种植模式是食用菌行业的初级生产模式，其生产规模小，设备简陋，产出受季节因素限制，产品品质及食品安全等级参差不齐，总体竞争力较差。由其衍生出来的“企业+农户型”模式受农户制约，产量波动较大，环保问题难以有效解决，这些均导致企业无法做大最强。

工厂化生产模式实现了食用菌的机械化、标准化、周年化生产，产品质量稳定，基本解决了环境安全、食品安全等问题，实现了农业生产循环利用最大化，相较其他两种模式而言，具有较为明显的优势。但该种模式需要强大的资金基础、先进的技术条件和完善的现代企业管理制度。

目前，国内食用菌前五大品种依次为香菇、平菇、黑木耳、双孢菇与金针菇，年产量均超过或接近300万吨，前五大品种产量占全部食用菌产量比例超过70%。其中，金针菇由于工厂化技术成熟，已经率先普及工厂化种植。

作为比较受消费者欢迎的菌种，金针菇近年来整体产量维持在250万吨左右水平。截至2018年底，全国金针菇产量为257.56万吨，同比增长3.89%。

据中国食用菌协会工厂化专业委员会数据，2018年全国食用菌工厂化总产量为337万吨，较2017年同比增长11.96%。分品种看，2018年金针菇、杏鲍菇、双孢菇、真姬菇工厂化总产量分别为162.11万吨、100.55万吨、14.67万吨、13.58万吨。其中，2017年，工厂化金针菇产量占比已达到48%，领先于其他种类的食用菌。

招股书显示，金针菇是华绿生物主营业务收入的最主要来源，2016—2018年，华绿生物金针菇产量分别为4.56万吨、6.28万吨、7.49万吨，在全国工厂化规模生产中金针菇企业中排名第四。

3.四大企业占据三成市场

随着我国食用菌行业工厂化的推进，2008—2012年，我国食用菌工厂化企业从186家增长到788家。但由于市场竞争激烈，行业利润率下降，此后5年食用菌工厂化企业数逐步下降到531家，行业集中度逐渐提升，具备较强竞争力的企业开始出现。

目前，由于我国食用菌工厂化生产的行业标准制定比较滞后，缺乏严格的生产标准，生产企业均按照自身工艺流程和生产模式进行生产，行业整体集中度较低。

国内的金针菇生产企业集中在众兴菌业（002772.SZ）、雪榕生物（300511.SZ）、如意情、华绿生物等，合计占据36%的市场份额。其中，众兴菌业、雪榕生物分别于2015年、2016年登陆A股市场，如意情则在2019年被豫园股份（600655.SH）收购。

截至2019年6月，金针菇工厂化生产企业竞争格局未发生较大改变，雪榕生物、众兴菌业、如意情以及华绿生物仍是排名前四企业。其中，从产能方面看，雪榕生物以1140吨的日产能排名第一;众兴菌业紧随其后，日产能为775吨；如意情排名第三，日产能约为363吨；华绿生物以327吨的日产能排名第四位。

从行业竞争格局发展看，金针菇行业的发展主导因素依赖于工厂规模化和技术水平竞争，因此技术水平较弱以及工厂规模化水平差距较大的企业，在未来的市场竞争中会持续处于弱势，慢慢在市场竞争中被淘汰。

二、盈利能力：营收增速放缓，毛利率下滑超10个百分点

1.营收增速放缓，利润不增反降

华绿生物主营业务为食用菌的研发、工厂化种植及销售，尽管近年来其营业收入规模持续扩大，但摆脱不了“增收不增利”的窘境。

招股书显示，2016—2018年，华绿生物营业收入分别为2.65亿元、3.48亿元、3.94亿元，归母净利润分别为6328.24万元、6412.04万元、5577.81万元。

2017年，华绿生物营业收入增速为31.32%，同期归母净利润增速仅1.32%，利润大幅跑输营业收入；2018年,华绿生物营业收入增速大幅下降至13.22%，仍小幅增长，但当年归母净利润同比增速却为-13.1%，不增反减。

与华绿生物营收增长大幅放缓不同，同期其主要竞争对手雪榕生物和众兴菌业的营业收入均保持高速增长。

2017—2018年，雪榕生物营收同比增速分别为33.2%、38.81%；众兴菌业营收同比增速分别为26.46%、25.23%。可见，在营收增长方面，华绿生物没有表现出很强的竞争力。

在归母净利润方面，2017—2018年，雪榕生物归母净利润同比增速分别为16.79%、23.74%，盈利稳步提升。而众兴菌业则相对逊色，2017—2018年，其归母净利润同比增速分别为-10.24%、-21.32%，呈连续两年负增长态势。

就业绩而言，无论是营业收入还是归母净利润的增长，华绿生物与雪榕生物还有很大的差距，即便与行业第二名相比，在营收增长幅度上也差距较大。

2. 产品结构单一，毛利率持续下滑

产品结构单一，毛利率持续下滑，是华绿生物盈利能力较差的重要原因。

招股书显示，2016—2019年上半年，华绿生物的金针菇产品销售收入占营业总收入的比例分别为96.36%、92.49%、91.12%和91.83%。可以看出，近年来华绿生物超9成营业收入来自金针菇产品，产品结构极其单一，公司对金针菇产品依赖较为严重，若金针菇市场出现不利因素，将会影响其日常经营和盈利水平。

值得一提的是，近年来随着新厂商的出现和原行业参与者规模的不断扩大，食用菌产品供应量随之大幅攀升，行业竞争日趋激烈，食用菌平均市场价格也呈下滑趋势。

据招股书显示，2016—2018年，华绿生物的金针菇平均销售价格分别为5.59元/千克、5.13元/千克和4.83元/千克，呈下降趋势；同期金针菇产品的单位成本分别为3.57元/千克、3.71元/千克、3.71元/千克。由此引发了华绿生物毛利率的持续下滑，其金针菇产品毛利率同期内分别为36.19%、27.65%和23.21%，三年间下降超10个百分点。

三、营运及偿债能力：周转率双降，短期偿债能力趋弱

1.存货周转率波动大

存货周转率（销售成本/平均存货）是衡量企业投入生产、存货管理水平、销售收回能力的重要指标。正常情况下，如果企业经营顺利，存货周转率越高，说明企业存货周转得越快，企业的销售能力越强。

招股书显示，2016—2018年，华绿生物的存货周转率分别为6.46、7.17、5.84，而同期雪榕生物存货周转率则为5.3、5.1、5.4；众兴菌业的存货周转率则为5.82、6.35、6.59；行业可比上市公司存货周转率平均值分别为5.56、5.73、6。

可以看出，2016年和2017年华绿生物的存货周转率均大幅领先同行可比公司均值，然而到了2018年却急转直下，从7.17降至5.84，降幅达18.55%，而行业领头羊雪榕生物和众兴菌业的存货周转率整体上均保持逐年上升态势。

为何会发生如此大的变化，是否公司产品滞销导致存货周转下降？对此，华绿生物在招股书并没有给出解释。

2.应收账款周转率仅为同行均值1/3

应收账款周转率=营业收入/平均应收账款余额，应收账款周转越快，代表公司应收账款质量越高；如果应收账款周转率越来越慢，说明公司回款能力出现问题，后期形成坏账的风险越高。投资者普遍用应收账款周转率进行行业和公司对比，应收账款周转率越快，说明公司应收账款风险度越低。

招股书显示，2016—2018年，华绿生物的应收账款周转率分别为37.34、39.09、31.35，而同期雪榕生物应收账款周转率则分别为67.66、89.62、112.67；众兴菌业的应收账款周转率则分别为115.36、77.88、69.33；行业可比上市公司应收账款周转率平均值分别为91.51、83.75、91。

显然，华绿生物的应收账款周转率趋势与行业可比公司应收账款周转率均值的趋势相背离，而且其应收账款周转率仅为行业均值水平的1/3左右，与行业龙头企业雪榕生物的差距越来越大。近三年，雪榕生物应收账款周转率持续上升，而华绿生物应收账款周转率则呈波动下降态势。2016年，华绿生物的应收账款周转率约为雪榕生物的一半，但2018年降至雪榕生物的1/4左右。

此外，2016—2018年，华绿生物应收账款账龄在6个月以内的比例分别为91.88%、93.16%、88.41%。2018年该比例出现了明显的下滑，为三年来最低值。

公司应收账款周转率低于同行业可比上市公司，华绿生物则解释称，主要系公司成立时间较短、规模相对雪榕生物和众兴菌业等较小，因此给予经销商略长的信用期以拓展市场。

时代商学院认为，通过放宽客户信用期来驱动营业收入增长的做法有一定的危害，这其实是一种赊销，是自身产品竞争力不强而不得已使用的手段。此类做法有两大弊端：一是降低了企业自身的资金使用效率，使企业效益下降；二是应收账款夸大了企业经营成果，加大了管理难度。

3. 短期偿债能力低于同行均值

常用的短期偿债能力指标主要有流动比率和速动比率。

流动比率=流动资产/流动负债，流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。

速动比率=速动资产/流动负债，速动比率是对流动比率的补充，是计算企业实际的短期债务偿还能力。

这两个指标越高，表明企业偿还流动负债的能力越强，一般保持在1的水平较好,表明企业既有好的债务偿还能力，又有合理的流动资产结构。

招股书显示，2016—2018年，华绿生物的资产负债率分别为28.77%、27.32%、42.17%。从资产负债率绝对值来看，华绿生物的负债水平处于合理范围，2016年和2017年资产负债率均低于30%，只是2018年上升至42.17%。然而从短期偿债能力指标来看，结合行业可比公司平均水平，近两年华绿生物的短期偿债能力在持续走低。

2016—2018年，华绿生物的流动比率分别为2.75、2.35、0.79，速动比率分别为2.47、1.9、0.49；而同期众兴菌业流动比率则分别为4.34、6.33、4.2，速动比率分别为4.14、6.05、3.84；雪榕生物流动比率则分别为0.43、0.37、0.58，速动比率分别为0.31、0.18、0.37；行业可比上市公司流动比率平均值分别为2.39、3.35、2.39；速动比率平均值分别为2.23、3.12、2.11。华绿生物的短期偿债能力指标比雪榕生物高，但远低于众兴菌业，也较行业可比公司平均值低。特别是2018年，华绿生物的流动比率和速动比率双双跌破1的合理分界线，而且下降幅度之大有点出人意料，2018年其流动比率和速动比率较2017年均下降2/3左右。

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