新股不败走下神坛 市场化定价机制约束力渐显

2019年，A股市场新股破发已不再是新鲜事。

据Wind统计，截至12月17日，于2019年登陆A股的新股达193只，其中17股已破发。在17只破发股中，久日新材(688199.SH)等10只为科创板股票，占2019年破发股的58.82%。

作为中国资本市场改革的试验田，科创板实行市场化定价机制，这也是科创板试行注册制的核心内容之一，打破了以往核准制下“市盈率不过23倍”的限制。

在市场化定价机制下，大部分科创板公司的发行市盈率均高于行业市盈率，新股破发由此而来。

方正证券认为，伴随近期科创板新股供给预期提升、首日涨幅收窄、板块个股破发等现象，市场化定价机制的约束力逐步显现，未来新股发行估值将更趋合理。

值得注意的是，12月19日登陆科创板的嘉必优，发行市盈率仅为29.57倍。

12月19日，多位受访专家对时代周报记者表示，科创板出现破发在市场预期之中，也属正常现象。由于开板初期投资者热情高涨，新股资源较稀缺，导致发行市盈率普遍较高，随着新股发行节奏趋于常态化，供求关系改善，市场逐渐回归理性，科创板新股发行定价也逐渐回归理性。

价值理性回归

11月6日，昊海生科与久日新材盘中破发，这是科创板开板以来首次出现破发，其后多只科创板个股接连破发。12月4日，上市第二天的祥生医疗破发；当日，建龙微纳挂牌交易，开盘不久后即破发，成为首例上市当天即破发的科创板企业。

上市首日即破发，意味着“新股不败”神话已被打破。至此，共有10个科创板股票出现破发。

科创板个股破发背后，发行市盈率高被视为主因之一。

方正证券近期一份研报显示，截至11月26日，已发行的64只新股平均发行市盈率近60倍，发行PE较所属行业平均溢价77.8%，85.9%的科创板新股发行PE高于所属行业，科创板新股的发行估值溢价仍较高。

从出现破发的科创板企业来看，大部分科创板公司的发行市盈率均高于行业市盈率。其中，昊海生科发行价89.23元/股，发行市盈率为42倍，公开披露的行业市盈率为33倍；久日新材发行价为59.62元/股，发行市盈率为42倍，远高于可比行业的16.9倍市盈率。

时代周报记者梳理发现，截至12月19日，除了久日新材、祥生医疗和卓越新能之外，杰普特、中国电研、建龙微纳、新光光电、昊海生物、天准科技和容百科技7只股票股价均已修复，重回发行价之上。

12月19日，北京格雷资产总经理张可兴对时代周报记者表示，科创板股票破发是比较正常的，这是一个价值回归的过程，因为科创板上市公司估值确实比较高，市盈率动辄一两百倍，对比海外市场和国内A股市场都是较贵的。而近期科创板破发股出现修复，可能是因为整个市场信号在提升，加上随着投资人群增多，股价出现上涨。

“科创板是目前A股市场上唯一实行市场化定价的板块，而新股定价市场化之后的破发是正常的，也是必然的结果。”12月19日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对时代周报记者表示。

董登新认为，由于科创板新股定价市场化，一级市场的定价和二级市场的股价高度关联，存在“跷跷板”效应。当一级市场的定价过高时，二级市场就可能会出现破发；反过来，当二级市场破发过多之时，那么一级市场定价就会重心下移，如此一来，又会出现二级市场股价涨幅不断扩大，当涨幅扩大到一定程度，一级市场定价的重心又会上移，乐观向上又会带来二级市场的破发。

未来新股破发概率几何

那么，接下来科创板是否会出现破发潮呢？

“破发潮是市场化的必经之路，不经历新股破发潮，是不可能实现新股发行市场化目标的，不能一哭就哄一跌就怕。”资深投行人士王骥跃曾在今年7月接受时代周报记者采访时表示，市场与监管应当理性看待，坚守住“敬畏市场”的理念，坚持让市场机制发挥作用。

在董登新看来，科创板新股破发的数量多少，取决于一级市场网下询价的乐观和悲观。一级市场询价的悲观和乐观，与二级市场对次新股的炒作、股价涨跌幅度相互关联，二者同样呈“跷跷板”效应。

“当一级市场网下询价过高，二级市场股价有破发的可能，当二级市场破发过多，又打压使得网下询价重心下移；当一级市场定价重心下移到一定程度之后，新股上市涨幅又会加大。这样的跷跷板效应会循环地、周而复始地变动，这是一个市场博弈的过程。”董登新对时代周报记者表示。

张可兴认为，随着注册制不断的推行，如果上市公司的发行定价还是偏高，那么破发是必然的，同时这也与市场环境有关，如果市场处在一个比较悲观的预期下面，破发的概率会多一些；如果市场比较亢奋，或者是处于牛市的氛围里面，破发的会少一些，但最核心的还是取决于企业估值和业绩是否匹配。

破发也有助于促进科创板两极分化。

在张可兴看来，破发是一种非常好的现象，对市场定价机制会起到一个非常正面的作用。未来，科创板会是一个非常分化的市场，有些股票可能是10倍，甚至100倍的牛股，有些股票可能会跌去90%甚至更多，这取决于本身公司的质地和上市的估值，未来这两种现象都会存在。

“毕竟好股票是少数，所以注定大部分普通平庸的公司，以及业绩不优秀的公司会持续出现破发，甚至是持续下跌，这种状况很正常。未来，无论是科创板还是创业板和主板，市场分化应该是一个长期的过程。”张可兴对时代周报记者说。

方正证券认为，科创板新股上市后，普遍向理性价值区间快速回归，10月份以来新股上市首日的平均涨幅大幅收窄、个股表现分化仍显著，上市后价格普遍较发行价回落。同时，市场化定价机制发挥效力，推动新股合理定价。

随着注册制的持续推进，未来新股首日破发的概率或也会提高。

董登新对时代周报记者表示，未来主板、中小板和创业板都会取消新股定价的行政管制，也会向科创板学习，新股定价完全市场化将是大势所趋，而在新股定价市场化之后，未来新股上市首日破发也会保持一定的概率。

“随着科创板新股定价市场化，一二级市场的收益风险会越来越对称，越来越均衡，这是市场属性回归的结果，也是市场化改革的必然结果。”董登新对时代周报记者说。