生物科技新秀赴港半年考 股价破发挂牌迟疑
港交所目前在基础设施上仍存在不足，包括分析师、专业基金等方面。
时代周报记者 吴绵强 发自苏州、广州
允许未盈利的生物科技公司赴港上市新规已生效近半年，香港交易所（00388.HK，以下简称“港交所”）迎来了10余家中国创新药企业的IPO递表。
此次改革被市场人士视为25年来港交所意义最为重大的上市制度改革。日前，港交所行政总裁李小加在第三届医药创新与投资大会（以下简称“第三届医药创投大会”）举办期间接受时代周报记者采访时表示，港交所不跟谁争，也不跟谁抢，只是提供多一个选项。
事实上，上述改革新政推出之后，市场便一直争议不断，港交所亦面临多方压力。特别是今年第二季度以来，港股市场疲软，龙头股承压，生物科技股更是跌得“难看”，已上市的3家生物科技公司—歌礼制药-B（01672.HK）、百济神州-B（06160.HK）和华领医药-B（02552.HK）都难逃股价破发“魔咒”。截至9月28日，3家公司收盘价相对发行价分别跌44.71%、3.05%和0.12%。
挂牌企业如此市场表现，直接影响了投资者的信心。有拟赴港上市的生物科技企业透露，公司甚至曾因此一度推迟IPO进程。上市后将面临的两地监管，及创新药企业信披的特殊性等，是这些企业所担心的问题所在。
时代周报记者了解到，业界对港交所的生物科技企业上市新政持欢迎态度，并认为这是为解决中国创新药企业融资难、助力中国创新药产业发展的重要一步。但踏出这一步之后，依然有诸多难题困扰着业界和决策者。
新股破发仍不控量
自今年2月份以来，中国创新药企业前赴后继地涌向港交所。据港交所一名高层向时代周报记者证实，今年前来咨询赴港上市的创新医药企业明显增多。
在咨询了多位业内专家的意见之后，港交所尽量在控制风险和丰富投融资机遇之间寻找合理平衡点，并设定了欲IPO的企业须有“15亿港元市值”且在研新药“已通过I期临床测试、即将进入Ⅱ期临床”这两大主要上市门槛。
“鉴于生物科技公司的特殊性，在药品审批之前不可能有产品销售收入，可是它处于研发阶段又急需资金，那么在这个中间怎么找到一个合理的平衡（成为关键）。”李小加在接受时代周报记者采访时表示，首先应该“雪中送炭”，如果等公司新药获批上市再“锦上添花”，作为资本市场来说就意义不大。
时代周报记者根据港交所官网梳理发现，截至目前，已有超过10家企业向港交所递交招股书，除了目前已经上市的歌礼制药、百济神州以及华领医药之外，还有信达生物、盟科生物、方达医药、Steath、AOBiome、康希诺、维亚生物、君实生物、亚盛药业、迈博药业、翰森制药等10余家企业排队IPO。
然而，市场环境的骤然变化却为这份热情浇了点冷水。尤其是今年第二季度以来，从二级市场表现来看，已挂牌的创新药企业股价纷纷潜水，并未呈现出预期的状态。
今年5月7日，歌礼制药披露招股书，成为新政后首个挂牌的中资创新药企。歌礼制药由国家“千人计划”特聘专家吴劲梓博士于5年前创办，公司有针对3个有效靶点的3种慢性丙肝在研药物，其中两种已完成Ⅲ期临床研究。
正是有了这些重磅产品的加持，歌礼制药的估值水涨船高。2015年A轮融资金额达5500万美元，2017年又完成1亿美元B轮融资，投后估值7.35亿美元（57.04亿港元）。
根据招股书，歌礼制药发行约2.24亿股，招股价每股12–16港元，集资金额为27亿–36亿港元，公司上市定价为14港元/股的中间价，以此推算，其市值约156.8亿港元。
8月1日，在外界的热切期待中，歌礼制药鸣锣上市，开盘价14.8港元/股。然而，其股价表现并未及预期，至8月7日收盘价为11.44港元/股，一个星期股价下跌了22.7%。
近期，歌礼制药的股价更遭腰斩。截至9月27日收盘，歌礼制药报收7.47港元/股，总市值83.72亿港元。在回应股价下跌时，歌礼制药指出：“资本市场的波动属正常情况，股价的短期涨跌受不同因素影响，但并不影响歌礼制药的长期投资价值。”
就在歌礼制药挂牌一周后的8月8日，美股生物医药企业百济神州[BGNE]也登陆港股。时代周报记者注意到，百济神州上市首日以108港元/股的发行价平开，随后即跳水破发，一度跌至103港元/股。截至9月27日，百济神州港股报收104港元/股，总市值达800.55亿港元。
9月14日，华领医药在台风“山竹”来临之前成功挂牌港股。然而，其上市后的股价表现同样不如预期，首日开盘价8.28港元/股，随即跌破发行价，一度跌幅达到5%。
紧接着9月18日，华领医药下跌5.74%；9月19日，又下跌6.74%。此后，华领医药的股价起起伏伏，截至9月27日，报收7.82港元/股，总市值82.26亿港元。
创新药企业的整体表现让外界投资人感到失望。“创新药企业的整体行情正好赶上这一波，其实都不太好。”东方高圣深圳负责人瞿镕在接受时代周报记者采访时表示，之前大家都在议论首家创新药上市企业，即歌礼制药的股价会被炒作起来，现在反而跌了40%–50%。
对此，李小加的观点是，要随时关注市场出现的情况，但是没有必要“每走100步就作个小结”。“对于市场上发生的情况，很希望公司、投资者满意，但对于市场中间博弈出来的结果，都是在我们认可的范围之内，而且我们不会为此睡不着觉。”李小加在第三届医药创投大会上接受包括时代周报在内的媒体联合采访时表示，市场的核心在于，只要规则到位，能够上市，投资者愿意买，即使价格低了，也有喜欢低价格的投资者。
李小加亦指出：“我们不会人为选择哪家企业，也不会给任何企业创造绿色通道，现在市场准入是可观的标准，符合标准就可以上市，我们不会做流量的控制，符合条件就可以上。”
从踊跃到迟疑
投资者未必买账的态度，叠加市场坏境的变数，让港股市场面临着更严峻的挑战。李小加在8月8日出席港交所2018年中期业绩发布会时表示，2018年下半年，香港市场环境将更具挑战性，市场表现可能逊于上半年。
来自港交所数据显示，港股第二季度日均成交额为1068亿港元，虽然同比增长37%，但环比下跌27%。
这让不少有意赴港IPO的创新药企业感到进退两难。早在今年年初就传出欲赴港上市的上海复宏汉霖生物技术股份有限公司（以下简称“复宏汉霖”），半年多来却一直未见动静。
“复宏汉霖推迟了赴港挂牌的计划。”接近复宏汉霖的一位知情人士此前向时代周报记者透露，复宏汉霖早就具备条件去香港上市，但会选择一个合适的时间点挂牌。
复宏汉霖系复星医药（600196.SH；02196.HK）长期培育的医药独角兽，主要从事单克隆抗体药物的研发、生产、销售并提供相关技术服务，公司的王牌产品利妥昔单抗注射液产品早已过临床三期，已进行申报生产，并纳入优先审评程序药品注册申请名单。
截至目前，复宏汉霖12个产品、1个联合治疗方案已完成20项适应症的临床试验申请，累计获得全球范围内25个临床试验许可（包括中国内地15个，美国3个等）。
“跟购买股票一样，这个时间点不可能找到最低点，要么左侧交易，要么右侧交易。公司选择牢靠一点，可以右侧交易。”上述接近复宏汉霖的知情人士说。
复宏汉霖目前处于上市缄默期，公司拒绝对时代周报记者予以置评。不过，9月27日，复星医药发布公告，撤回复宏汉霖新三板挂牌申请，并拟在港交所主板上市。
截至该公告日，复宏汉霖已发行股份总数为4.74亿股，其中，复星医药方面合计持有复宏汉霖2.90亿股，约占其已发行股份总数的61.093%。
背靠母公司，拥有较好的融资额维持运营，且公司研发管线进展顺利，新产品上市指日可待，复宏汉霖成功赴港敲锣似乎只是时间问题。
“本次发行的具体上市时间将由汉霖股东大会授权其董事会或其董事会授权人士根据国际资本市场状况、境内外监管部门的审批进展及其他情况决定。”复星医药称。
不过，仍存风险的是，复宏汉霖境外上市方案为初步方案，尚须提交（其中包括）复星医药及复宏汉霖股东大会批准、中国证监会及香港联交所核准，方可坐实，并考虑市场情况及其他因素。
由复星医药分拆而来，复宏汉霖赴港上市，需要同时获得内地和香港两地的证券主管部门审批。同样面临两地监管问题的还有天士力（600535.SH）控股子公司天士力生物医药股份有限公司（以下简称“天士力生物”）。
天士力生物已成立17年，截至目前，共布局超过15个新药品种，其中最具代表性的普佑克脑卒中，目前已经进入Ⅲ期临床；治疗结直肠癌的安美木单抗即将进入Ⅱ期临床。而今年7月的一次增资扩股，让天士力生物的估值接近19亿美元。
作为从A股母公司拆分出来的天士力生物，并不是红筹架构，按照目前法规，实际上受到两个方面的监管，一个是未来的港交所、另一个是内地的A股市场。
天士力生物总经理韩进在参加第三届医药创投大会期间就提及，港交所和中国证监会之间是否存在沟通机制，“因为在这个过程中，其实有时候我们要做两件事，信息的沟通成本挺高，也给企业增加了负担”。
事实上，在两地监管方面，还存在信息披露的问题。韩进表示，按照港交所的上市要求，每个季度需要进行披露，对外公布公司的各项进展等，“生物药研发周期很长，有可能3个月并没有特别大的进展，按照目前一个季度的披露，对投资者可能不一定会有很多可以披露的信息，这也会增加企业的负担”。
实际上，近年来，中国证监会和香港证监会在互联互通机制上的合作，要数沪港通和深港通。然而截至目前，生物科技板块并未有被纳入沪港通和深港通。因此，未来是否存在可能性，以什么方式、什么机会以及什么基础来实现这一点，是众多生物科技企业正在关注的又一个话题。
板块成熟任重道远
研发周期长、资金投入大、上市成功率低，是所有创新药企业在研发过程中必须经历的“九死一生”历程。以往生物科技医药企业欲寻求融资，往往选择美国资本市场，如今港股市场亦在持续完善自身基础设施建设，但成熟市场的培育，仍待时日。
由于高度的专业性和信息严重不对称，生物科技板块内幕交易的风险明显高于其他板块。李小加今年5月在其网志中就表示，一方面，有关产品研发的信息对于股价的刺激明显高于其他行业，内幕交易的潜在回报高；另一方面，生物科技行业的产品审批受到产品安全性和疗效、医改、监管等多重因素的影响，并非所有信息都透明，由于公开信息比较有限，产品获批的可预见性非常低，内幕交易的空间显著高于其他行业。
“到最后很多事情都是信息的不对称，造成了股价的上上下下、大红大紫，一旦股价下来大家觉得这属于‘老鼠仓’，又有各种各样的事情，最后认为这个市场没有可信度、公信力，我们这次一定要让大家不断地收风险，让大家在清楚知道风险的情况下，慢慢地博弈。”李小加指出。
针对时代周报记者提出的港交所如何防范“老鼠仓”等问题，李小加拒绝作进一步置评。
由于生物科技行业的特殊性，国际市场上涉足生物科技公司的投资者多是拥有较高分析能力和抗风险能力的机构投资者，散户很少参与。这也是美国资本市场生物科技行业高度发达的原因所在。
“美国资本市场是一个机构型市场，但它也是一个圈子市场。有很多中国人冲进去，但进去后发现，毕竟还是一个不同的市场，不同的规矩、规则和圈子。生物科技公司到香港资本市场来，可以在我们的语言环境里，在自身特定的条件以及知道中国特色的情况下，中国的企业不再是边缘性的人，而是主流。”李小加说。
港交所目前的市场环境，让原先拟赴港上市的企业产生了转投美国资本市场的想法。李小加对时代周报记者表示：“美国市场的生物科技公司发展比较迅速，如果拟上市企业的药品、试验方法、研究项目恰好和对方很‘对路’，突然发现那边的人是知音，对方能给予更高的估值，企业也可能选择美国。”
按照李小加的说法，中国市场是一个很独特的生物科技市场和医疗健康市场，港交所只是判断了一个大的方向，“这个市场一定会发展出属于自己的生物科技的生态环境。这个生态环境中间一定有港股的一片‘天下’，A股市场肯定是它自己的‘大天下’，最后这一片‘天下’都是息息相关的，互相支持、互相渗入、互相选择，最后给上市公司和投资者选择”。
在一些企业看来，港交所目前在基础设施上仍存在不足，包括分析师、专业基金等方面。而一家已向港交所递表的拟上市企业负责人则表示，美国上市（业务）都是由非常专业的人员来操作，收费低，没有一定的门槛，分析师也很独立、很专业，“从这一点来讲，我觉得香港未来要培育生物医药的市场，需要培育一大批专业的投行”。
李小加对此表示：“经过三到五年，或五到八年，逐渐形成我们市场的基本逻辑，这个逻辑是在我们这方水土上形成的。”
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