债券通开闸 数万亿资金候场
香港，从170多年前的第一次鸦片战争为起点，从世界著名的转口港，到二战后，迅速吸收华人资本、机器设备，完成工业化，实现了经济腾飞。历尽沧桑之后的今天，香港已经是世界第三大
时代周报记者 刘丁 发自广州
6月30日晚8点，国家主席习近平走进香港会展中心，步态从容地向人群招手。庆祝香港回归祖国20周年文艺晚会正在这里举行，香港的政商精英、文艺明星齐聚一堂。当晚，最高潮的时刻，是全体起立，国家主席习近平和所有人一起高唱《歌唱祖国》。
台前的聚会与合唱，承载着幕后辛勤的劳动与复杂的情感。
香港，从170多年前的第一次鸦片战争为起点，从世界著名的转口港，到二战后，迅速吸收华人资本、机器设备，完成工业化，实现了经济腾飞。历尽沧桑之后的今天，香港已经是世界第三大金融中心。
作为香港回归20周年的献礼，7月2日，中国央行和香港金管局联合宣布了债券通开闸的消息。7月3日，债券通正式启动。当日，债券通总成交额为70.48亿元人民币。
“债券通的启动，一方面，将利于香港摆脱人民币债券市场发展的困境，无疑将为香港债券市场发展又提供了新的契机；另一方面，债券通带来境外长期资金流入中国债券市场，将显著提升境内市场情绪，同时也有利于修正目前国际市场对中国经济的偏见与误读。”东兴证券董事总经理、首席经济学家张岸元博士对时代周报记者说。张岸元曾长期在国家发改委研究机构工作，主持并参与多项内地与香港经济金融合作政策研究。
最大获益者是香港
转眼20年，又到新的起点。
“最大的变化是，以前内地企业渴求香港资金，但现在，越来越多的内地投资者和金融机构来到了香港市场。”深圳前海中晟基金管理有限公司总裁叶亮对时代周报记者说。与许多同行一样，他到香港开设了分公司，以便开拓海外市场。
在叶亮关注的香港IPO配股市场，他发现，从上市公司到投资者到保荐机构，主体几乎全部来自内地，目前香港一级市场几乎由内陆金融机构主导。“内地资金目前是港股的最主要流动性提供方，基本取得了香港市场定价权，使其呈现出A股化的趋势。”叶亮对时代周报记者说。
“随着越来越多的内地资金、机构、人员进入香港，未来，香港市场与内地市场在方方面面都会更加接近。”张岸元告诉时代周报记者。
但新起点上的香港市场，也面临困境。
此前，香港是海外人民币最大的集散地。在2014-2015年间，香港的人民币存款规模一度超过1万亿元的规模，超过内地某些省份的存款额，但是，在2015-2016年底，人民币累计贬值超过10%，香港的人民币存款规模迅速缩减到5000亿元左右。
由于人民币不可兑换，海外人民币基本拿不到利息收入，也很难回到国内套利。为了给滞留在香港的人民币提供投资渠道，并促进人民币回流和国际化，中央政府到香港发债券，投资者用人民币买债券，获得安全的利息收入。但债券发行量少，人们往往抢不到太多，因此被喜欢吃早茶的香港人比喻为“点心债”，寓意是美味但吃不饱。
根据万徳的数据，2011年开始，香港“点心债”发行每年都能达到1000亿元左右，2014年最高峰为1816亿元，2015年存量规模达到近4000亿元。
但是，在张岸元的观察中，2015年之后，人民币贬值预期增强，香港的人民币通过各种渠道回流境内套汇，香港人民币存款规模迅速萎缩到2017年1月的5225亿元，香港“点心债”的发行也逐年大幅度下降，2016年仅为195亿元，减少近10倍，存量规模也减少到2017年3月的2245亿元。
“按照目前态势，不久之后，香港人民币债券市场，将陷入无新债可发，无旧债可交易的境地。”张岸元对时代周报记者说道。
7月3日，在此前RQFII、QFII债券投资渠道之外，债券通也将进一步开闸，这将利于香港摆脱人民币债券市场发展的困境，因为内地已经是全球第三大存量债券市场。
“债券通的最大获益者无疑是香港。跟沪港通、深港通一样，政策的本意，都是扩大香港金融市场容量，为香港金融市场提供新的供给和需求。”张岸元对时代周报记者说。
境外机构投资规模潜力巨大
张岸元表示，债券通也为境外的中小投资者打开了便捷的交易通道。此前设立的RQFII和QFII渠道，只是针对境外央行和大型机构的便捷通道。
2010年，央行正式开始试点，打开了债券市场的大门，境外央行、境外人民币清算行等，首次被允许进入中国银行间债券市场，但需要向央行递交书面申请，且额度受限。而后，政策不断放开，到了2016年2月，央行公告第3号明确，境外的各类金融机构，及金融机构发行的投资产品等，都被允许投资中国银行间债券市场，且不受额度限制。
但实际上，境外投资者的参与热情似乎并不高。虽然2016-2017年间，境外机构买入的人民币债券规模增加了38%，但是在65万亿元的中国债券市场总规模中，境外投资者持仓规模占比依然仅为1.3%。相比之下，日本的这一比例大约为10%，韩国为15%左右，美国则超过30%。
这个比例与中国第三大债券市场的规模并不相称。而根据瑞银的预计，5年之后，中国债券市场的规模将增加一倍，超过日本，成为仅次于美国的第二大债券市场。
境外投资者的参与热情为何不高呢？根据2015年的某次活动多位境外金融机构基金经理反馈的情况，在海外，境外投资人习惯通过彭博等电子交易终端看报价、完成交易，但国内债券市场要求境外机构委托结算代理机构进行交易，这样，境外投资人用彭博看报价，然后还得通知代理机构下单，时效性极差，甚至某些情况下，一笔交易需要2天时间。除此之外，由于不能交易国债期货等衍生品，导致无法对冲风险。
而债券通则有效解决了这个问题，因为债券通引入了Tradeweb交易平台，使其与中国外汇交易所连接，方便了境外投资者交易。据报道，国际上通用的另外两个债券交易平台彭博和MarketAxess，未来或许也将被引入。
此外，据张岸元的观察，随着政策放开，境外投资者已经可以使用境内衍生品工具，汇率风险可以对冲，“债券通在优化境内债券市场投资者结构方面的影响，将是实质性的。”他说道。
对于债券市场国际化，此前市场上流传着三套方案：方案一，是将彭博等具有较大市场覆盖度的电子交易终端，与中国外汇交易中心连接，用单一的RQFII账户管理额度；方案二是境内的具有资格的成员，去港交所开户，通过与港交所的合作，与境外投资者进行债券交收；方案三，是港交所到境内债券托管机构开户，并实现互联，境外投资者再通过港交所进行交易。
最终，债券通选用了接近方案三的模式，这种模式，也相对更加能够凸显出香港的金融中心地位，倚重香港门户。
开闸的台前幕后
债券通，类似伞形结构，由香港的托管机构与境内的托管机构相连接，分为“北向通”及“南向通”，南向暂时未开通。
率先开通的“北向通”，指的是境外投资者完全不必跑到境内，而是可以按照其原有交易习惯，直接在香港的托管机构开户，用外币或者人民币买卖境内的债券，交易系统也是熟悉的Tradeweb交易平台。为了能让债券通按时开闸，各方在幕后做了精心准备。
5月16日，央行和香港金管局在北京召开了交流会，邀请了香港资产管理界的20多家投资于债券市场的各类资产管理公司的代表，这些机构在全球管理的资产规模超过9万亿美元。
“而截至目前，央行上海总部已接受110家左右的境外投资者关于通过债券通投资境内银行间债券市场的备案，其中，有20余家为此前已直接投资过境内银行间市场的机构投资者，其余80多家以基金等产品户为主。”中国银行间市场交易商协会债券市场委员会委员、中央国债登记结算有限责任公司特约研究员安国俊对时代周报记者说道。
为了支持债券通相关的交易服务，为北向的投资者提供协助和教育等工作，中国外汇交易中心与香港交易所成立了合资公司—债券通有限公司，股权占比为60%、40%。6月30日，债券通公司网站正式上线。
交易之后就是结算和记账，这就轮到两边的托管机构开始忙乎起来。
香港的托管机构就是香港金管局旗下的债务工具结算系统（CMU）。香港作为国际金融中心，这套系统是与国际接轨的金融基础设施，许多国际大型金融机构已经接入这套系统。
境内的托管机构是中央国债登记结算有限责任公司（中债登）、银行间市场清算所股份有限公司（上清所），前者主要是利率债，后者主要是信用债。而根据债券通的规则，北向的投资者可以交易债券市场的所有券种，并且，既可以通过参与发行认购的方式，也可以通过二级市场买卖方式。
境外投资者交易债券所需要的资金，可以是外币，也可以是人民币，但如果是外币，则需要在指定的香港结算银行开设账户。
这笔外币资金，将通过央行的人民币跨境支付系统（CIPS）一期，实时全额结算。但这笔资金在投资债券后，到期或者卖出后所赚到或者亏损的总额，包括本金和损益，如果不继续投资债券，就必须再次返回香港，兑换成外币。
在香港回归20周年庆典之前，债券通开闸的所有繁琐的准备工作，实际上都已经做好。6月30日之前几天内，中债登和上清所，都分别发布了债券通的结算暂行规程、业务指南等文件，还通知延长境外投资者交易结算周期。
不过，在正式公布前，有关各方仍保持审慎态度。“不清楚什么时候宣布消息，在等正式公布。”香港金管局媒体联络人员对时代周报记者说。
“已经准备好新闻稿，就等消息宣布。“汇丰中国企业传讯部杨女士对时代周报记者说。汇丰是债券通的主要参与机构。
终于，7月2日，央行与香港金管局同时宣布，债券通开闸。
增量资金流入
虽然存在人民币汇率波动及其他因素，或许将阻碍境外投资者买入人民币债券，但在张岸元看来，汇率是影响长期债券投资中的重大风险因素，但不会有投资者主要基于汇率走势做投资决策。
“中国经济增速两倍以上于发达经济体增速的局面将延续许多年，这意味着中国依然有能力为各类金融资产提供显著高于发达经济体的回报率。这是长期债券投资者判断投资价值的关键，我相信，主流投资者会主要基于这一点做判断。”张岸元说道。
2016年10月1日，人民币已经被正式纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）的货币篮子，意味着作为各国央行的一种储备货币，人民币资产将被动地被外国央行所增持。
假设未来5年，外国央行持有的人民币储备上升到4%，则可达到4600亿美元，而这个数字目前仅为1000亿美元，这意味着，将带来3600亿美元（折合人民币约2.44万亿元）的资本流入。
而相比于股票或现金，人民币债券对外国央行的配置价值毋庸置疑。
据招商证券首席宏观分析师谢亚轩的测算，债券通的实施，预计将帮助债券市场吸引年均1000亿美元的海外资本流入。
“债券通是否具有里程碑意义，取决于其实际执行效果。继香港之后，未来，估计境外其他离岸人民币中心也会提出类似需求。”张岸元分析道。
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