张岸元：债券通给香港市场提供新机遇

2017-06-30 15:46:10

来源: 时代在线

时代周报记者刘丁发自广州

临近七一香港回归二十周年庆典，债券通开闸在即，作为支持香港发展及国内债券市场国际化的重要举措，其意义重大。

为此，时代周报记者专访了东兴证券董事总经理、首席经济学家张岸元。加盟东兴证券之前，张岸元曾经长期在国家发改委研究机构工作，主持并参与多项内地与香港经济金融合作政策研究。

时代周报：债券通打开之后，海外资本可以借用香港金管局的系统，更加方便的参与内地的债券市场，您预计，这对内地债券市场的投资者结构、市场情绪等方面，带来哪些实质性影响？

张岸元：由于债券通较少受规模限制，我们预计这一政策在优化内地债券市场投资者结构方面的影响将是实质性的。此前RQFII和QFII等渠道下，境外央行和大型机构可以较为便捷地进入内地债券市场。债券通为境外中小投资者开辟更加便捷的通道，这样一来，进入内地债券市场的境外投资者结构将更加完整。

境外长期资金流入中国内地债券市场，将显著提升境内市场情绪，同时也有利于修正目前国际市场对中国经济的偏见与误读。

时代周报：以海外投资者的角度来看，参与中国债券市场的主要动力会是什么？会更多的从人民币汇率趋势来考虑，还是人民币资产配置角度来考虑？

张岸元：中国经济增速两倍以上于发达经济体增速的局面将延续许多年，这意味着中国依然有能力为各类金融资产提供显著高于发达经济提的回报率。这是长期债券投资者判断投资价值的关键，我相信，主流投资者会主要基于这一点做判断。

汇率是影响长期债券投资中的重大风险因素，但不会有投资者主要基于汇率走势做投资决策。内地和香港的外汇衍生品市场已经有一定的深度和广度，境外合格投资者也可以直接使用境内衍生品工具，汇率风险可以在一定程度上得到对冲。

时代周报：债券通是否能看成中国债券市场国际化的重要里程碑？不断国际化的中国债券市场，面对最大的挑战和管控风险在哪里？

张岸元：是境内债券市场国际化重要一步，但是否具有“里程碑”意义取决于实际执行效果。继香港之后，估计境外其他离岸人民币中心也会提出类似需求。

“北向通”是资本流入，相对“南向通”资本流出而言，对内地的风险较小。境外投资者可能主要关心汇率风险和信用风险，监管当局主要担心资本反向集中流出，以及境内市场收益率大幅波动风险。在目前资本项目管理和汇率机制下，主要风险因素应该能够控制。

在违约风险方面，债券通的境外投资者使用名义持有人制度和多级托管制度。在发生债券违约情况下，境外投资者可以由香港金管局的中央结算系统作为次级托管机构代为处理，这在一定程度上有利于降低违约的处理成本。

时代周报：从内地与香港的宏观视角来看，债券通对于香港市场最大的意义在哪里？

张岸元：这一政策的最大获益者无疑是香港。在此，我们需要简要回顾香港人民币市场的发展历程。

2009至2011年，管理部门不断扩大跨境贸易与投资人民币结算试点范围（境内试点扩大至全境、境外扩展至全球、业务扩展至所有经常项目、企业扩展至所有外贸经营权企业），大量人民币得以流往境外，其中，大部分资金滞留香港。

2014年之前，人民币长期存在单向升值预期，境外投资者热衷于持有人民币获得升值收益，人民币资金池迅速扩大。2014年底，香港人民币存款规模达到10036亿。之后，随着人民币出现贬值预期，局势开始逆转，境外人民币通过各种途径回流境内套汇，香港人民币资金池开始急速缩小。到2017年1月底，香港离岸人民币存款规模拦腰下降至5225亿元。

由于存在升值收益，同时缺乏人民币投资渠道，香港人民币利率较低，内地机构大量在香港发行债券。2011和2014年，香港五年期点心债的发行利率与五年期国债年均收益率几乎相同，这两年也是香港人民币债券发行的两个高峰年份。

2014年以后，随着人民币贬值预期趋强，香港人民币资金成本开始上升，人民币债券发行规模逐年大幅下降，短短三年间，点心债发行从2014年巅峰时期的1561亿元，直线下降至2016年的195亿元。截至2017年3月6日，存量债券余额仅2245亿元，按照目前态势，不久之后，香港人民币债券市场将陷入无新债可发、无旧债可交易的境地。

内地已经是全球第三大存量债券市场，在此前RQFII、QFII债券投资渠道之外，进一步开通债券通，将利于香港摆脱人民币债券市场发展的困境，无疑将为香港债券市场发展又提供了新的契机。

时代周报：从发展趋势来看，从沪港通、深港通、到债券通，未来香港市场与内地市场的关系会怎样变化？这些政策的变化，是否也带来香港市场投资者结构的深刻调整？从资金流向的角度看，香港市场未来的趋势会是怎样？

张岸元：早期，“内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排”（CEPA）涉及金融领域政策的着力点，是为香港资金、金融机构、从业人员进入内地提供更有竞争力的政策环境。国际金融危机前后，随着内地金融发展开放的不断推进，以CEPA为代表的“引进来”政策效力有所下降；越来越多的内地资本、机构、从业人员“走出去”进入香港，两地金融关系翻开新的篇章。

香港金融市场有自身的特点和问题，这些特点和问题不是一两项政策能影响和改变的。总的来看，香港市场作为内地资金供应方的重要性有所下降，资本双向流动的重要性有所上升。随着越来越多的内地资金、机构、人员进入香港，香港市场与内地市场在方方面面都会更加接近。

时代周报：从政策趋势来看，沪港通、深港通、债券通，不断连通，背后的政策意图是怎样？中央未来的政策发展趋势，应该怎样理解？

张岸元：习近平主席近日在香港讲话所言，中央始终是香港发展的坚强后盾。中央将一如既往支持香港发展经济、改善民生。保持香港长期繁荣稳定是基本国策，支持香港国际金融中心可持续发展是其中重要内容。

毋庸讳言，近年来，香港离岸人民币市场、尤其是人民币外汇市场发展出现了新情况，许多是始料未及的。沪港通、深港通、债券通等的本意，都是扩大香港金融市场容量，为香港金融市场提供新的供给和需求。个人判断，只要不触及人民币汇率、利率定价功能的金融业务，内地都会大力支持。

时代周报：从MSCI到债券通，都意味着内地金融市场与国际金融市场更多的互动，您如何理解这种变化？这会给中国资本市场带来哪些变化？

张岸元：与MSCI相比，我会更看好债券通。这一方面是因为两项政策所涉及的市场规模不在一个水平上，更主要的是，内地股票市场面临的问题更加复杂。境内外股票市场大规模对接所带来的影响难以预判。市盈率的差异可能大幅拉低股价，这一基本面影响不是资金面的正向作用所能抵补的。而债券市场基本不存在这一矛盾。

国际化是个双向学习的过程。境内投资者需要增强价值投资理念，降低投机性，学会长期持有；与政策达成更多的一致性，而不是对赌政策。境外投资者需要加深对中国经济金融的认识，避免用有色眼镜看待中国经济中长期发展。对于中国金融市场的监管，境外投资者更需要适应、理解。中国是高速发展的全球第二大金融市场，不可能一味地简单借鉴、拷贝全球规则；中国金融市场的规矩未来也会是全球规则的一部分。