[时代议题] 美国QE后时代

2014-11-07 10:33:03

来源: 时代在线

10月29日美联储宣布10月末结束资产购买计划，与所有的经济金融政策一样，QE3的退出充满了争议。与此同时，在不少国际金融专家看来，美国退出量化宽松对于中国经济的影响不大。

10月29日，美联储宣布10月末结束资产购买计划，与所有的经济金融政策一样，QE3的退出充满了争议。与此同时，在不少国际金融专家看来，美国退出量化宽松对于中国经济的影响不大、并且可控。

QE最初存在的理由已失去

杨志勇

10月29日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）发布最新的货币政策，宣布10月末结束资产购买计划，11月开始将不再购买资产。自2012年9月开始的第三轮量化宽松政策（QE3）从此退出。

与所有的经济金融政策一样，QE3的退出充满了争议。就连明尼阿波利斯联邦储备银行行长纳拉亚纳•科彻拉科塔也主张，通货膨胀水平仍然过低，不应该停止购买债券。在29日的会上，他投了唯一的反对票。客观地说，QE本来就是双刃剑，是政策权衡取舍的结果。

工业化国家的共同选择

2008年11月，美联储开始了长达六年的资产购买历程，实施了对美国乃至全世界经济金融形势都有着较大影响的量化宽松（QE）政策。QE实施以来的六年间，标准普尔500股票指数上涨131%；十年期基准国债的收益率从2.96%降至2.27%，借贷成本大幅下降。QE带来的好处远不止这些。QE促进了经济金融体系的全面稳定，给所有人带来稳定性预期。

讨论QE政策离不开上任美联储主席伯南克。伯南克长期担任普林斯顿大学经济系教授，对美国大萧条有深入的研究。在他看来，大萧条给美联储留下了很深的教训。其中，重要的有两条：第一，美联储没有采取足够的措施来维持银行体系的稳定；第二，美联储没有采取足够的措施来避免通货紧缩和货币供给收缩。

由于有这样的认识，伯南克在2008年国际金融危机爆发之际积极推动QE政策就不难理解了。2008年，美国面对的不仅仅是国内的次贷危机，还有来势汹汹的全球金融危机的冲击。在这种非常时期，美联储必须采取措施，避免银行挤兑，稳定金融体系；必须以宽松的货币政策来避免经济深度衰退。但是，美联储所能选择的货币政策工具是极为有限的。

2008年10月10日，七国集团在华盛顿的例行会上，七国财政部长和央行行长共同讨论如何应对金融危机。经美联储提议，会议决定各国共同采取措施来避免系统重要性的金融机构破产，确保金融机构获得中央银行的融资和政府注资，恢复储户和投资者信心。会后，美国宣布了银行注资的主要步骤。QE政策可以说是工业化国家的共同选择。

六年间，美联储的QE政策共进行了三轮QE，购买了大量资产，为市场注入了巨大流动性。三轮QE最直接的后果是美联储的资产负债表规模已膨胀到4.5万亿美元。对于美联储来说，这并不是什么好事。资产负债表膨胀的结果最终会降低中央银行的声誉。

一种短期货币政策却长期存在的结果必然会影响政策的效率。QE同样也不例外。这本身就要求QE的退出。货币政策转向是必然的，只是时机的选择问题。况且，QE同时也带来了其他一些问题。QE意味着美元投放量的增加，意味着美元的贬值。这对于主要依靠退休金和储蓄生活的美国老年人来说，他们的购买力必然大幅度下降；对于储蓄者来说，也是如此。QE还带来了收入分配不均的问题。在收入分配差距本已较大的条件下，这不能不引起重视。

正因为这样，美联储今年6月份决定，如果美国经济保持在正确的轨道上运行，那么它将于10月终止其规模庞大的资产购买计划。可以说，QE3的退出并不突然。如果再往前追溯。我们会发现，早在去年9月，还在美联储主席任上的伯南克就有了QE3逐步退出的计划，之后美联储就开始实施逐步减少购买的计划。

当然，这次QE3退出的理由也很充分。8月份，美国失业率仅为6.1%，这与曾超过10%的高失业率相比，可以说是非常低的。消费贷款利率和企业贷款利率也在下降。通货膨胀率在2%之下。当然，关于利率存在争议。有的认为，实际利率从2012年至今是上升的，这样，QE3显然不适合退出。但是，实际利率上升也可以理解为经济形势向好。

不管怎么说，美联储最终选择了QE3终止。关于货币政策从宽松到紧缩的影响，可以有两种解读。第一种认为，经济基本面足够好，所以才有货币政策的紧缩。紧缩意味着货币政策的正常化，意味着经济运行走上了正轨。第二种认为，紧缩会导致持续的经济衰退。紧缩减少了流动性，融资成本提高，货币升值会导致出口受到影响，从而可能带来经济持续衰退。

这两种看法都不无道理。究竟结果如何，这在很大程度上得通过试错法来加以验证。从总体上看，市场反应可谓波澜不惊。10月29日当天，美股在声明出台后只是略微走低，道琼斯工业平均指数下调0.18%，报收16974.31点，标准普尔500指数下调0.14%至收盘1982.30点，纳斯达克指数下调0.33%至4549.23点，并未见市场剧烈波动。当然，最终影响怎么样还需要继续观察。在QE3退出预期早已释放的条件下，QE3对美国经济的直接负面影响应该很小。眼下，正值新兴市场经济体问题多多时刻，QE3的退出会不会对这些经济体带来不利的影响，并通过经济金融间的相互影响，再间接影响到美国，同样需要观察。

QE是在国际金融危机全面爆发之特殊时期采用的政策。如今，纵然世界经济距离全面回暖还有差距，但QE最初存在的理由已失去，美国金融体系已不需要QE来消除恐慌。而且，货币政策正常化的需求在不断地扩大。

经济周期仍有隐忧

对于美国经济来说，实体经济的回暖才是正道。金融危机之后，为了重振美国经济，美国政府实施了再工业化战略。这一战略已初见成效。一些大公司重新回到美国设厂，促进了就业增长。美国在许多产业拥有领先的技术，如能借助于信息技术和其他新技术的发展，再工业化战略将为美国经济稳定增长提供强有力的支撑。当然，美元升值对于美国出口是不利的。

次贷危机发生的机制将不复存在。美国会不会再发生其他形式的金融危机呢？经济周期一直都伴随着市场经济。迄今，没有一个经济体能够摆脱，美国同样无法例外。如今，随着信息技术的发展，随着经济金融全球化的加深，我们已很难准确报告经济周期的长短。传统工业化时代的8—10年的经济周期在现实中的表现也越来越不明显。是因为经济政策的干预，导致经济周期表现不明显，还是市场有一股内在的力量在发挥作用？

现实仍有诸多未知数，QE只是其中很小的一个。QE停了，从现在看，短期内它没有启动的必要。那么，未来呢？只要经济金融形势需要，QE同样有卷土重来的可能，如同之前的QE1和QE2那样。永远停止，抑或暂停？这不是什么问题。即使QE再来，也不一定是以现在的方式。新兴经济体遇到问题，资源大国由于资源价格下跌同样存在问题，这是不是意味着美国就能够独善其身？可能性并不大。寰球同此命运。经济金融全球化的结果，就是各国货币政策和财政政策只能在协调合作中才能真正有效地发挥作用。QE3的退出，留下了太多思索。这不仅仅是美国的。

作者系中国社会科学院财经战略研究院研究员

考验中国央行的操作能力

时代周报记者刘巍发自广州

美国退出QE的时间点终于到来，但纽交所的股价仅小幅下跌，众多分析师认为，这由于退出QE的消息已被市场提前消化。

与此相近的是，在不少国际金融专家看来，美国退出量化宽松对于中国经济的影响不大、并且可控。

据此，时代周报记者采访了中国社会科学院国际金融研究中心副主任张明与中央财经大学金融学院教授郭田勇。

外资会有撤离

张明表示，美国退出QE，会导致新兴市场国家资本外流。在中国，这一事实也在发生，三季度我国的国际收支表显示了较大额度的逆差，说明资本确实在外流。“由于资本流入的放缓或者资本流向逆转，外汇占款规模下降不少”，张明说。

此前有观点认为，2014年的外汇占款可能不超过2万亿美元。

但张明观察到，与巴西、南非等基本已经开放了资本账户的国家相比，美国推出QE对我国的冲击比较有限—毕竟我国的资本账户并未开放，如果冲击进一步加剧，外管局可以采取一些措施来遏制资本的过度外流。“这种冲击有，但没有其他国家那么大。”张明称。

而对于外资撤离可能带来的流动性紧缩问题，郭田勇认为，央行完全有能力通过货币政策和操作消除。

郭田勇认为，从长期来看，经济对外依赖、保持巨大顺差的经济模式不可能长期持续，它将走向终结。因此，央行传统的投放基础货币的模式也将调整。

而央行也早已意识到了这个问题，目前央行已在使用SLF(常备借贷便利工具)、PSL（抵押补充贷款）等新的提供流动性的形式。

“这不仅仅是工具的问题，”郭田勇说，当下和将来，央行不会仅仅通过外汇占款这种方式来投放基础货币。格局发生变化之后，央行在寻找和探索一种新的基础货币投放方式。

郭田勇解释称，美国退出QE对国内的流动性影响程度，一方面与央行的操作能力有关；而另一方面，因为中国是一个体量巨大的经济体，它自我循环、自我满足的能力较强，不像小型经济体，对货币的依赖性太强，容易受到影响。中国经济的惯性和自我消化、自我循环能力强，因此若国内的经济保持稳定，美国的货币政策对此不足以产生影响。

张明亦认为，美国退出QE显然会对央行的货币政策造成一定影响，央行将会通过逆回购等操作来释放流动性。

郭田勇认为，美国退出QE，对人民币币值的影响比较复杂。

“但总体来说，未来人民币的贬值压力还是在增大，”郭田勇说，这对经济会有一定影响，但仍然在可控范围内。

而在对外贸易方面，两位学者都认为对中国出口贸易的影响是比较有限的。“中国三季度的贸易数据，能够反映这一点。”张明说。

中小企业融资成本将上升

“尽管从总量上看，流动性下降不多，但对于我国中小企业来说，影响肯定是负面的，由于资金总量的减少，融资成本将上升。中小企业在融资方面的困境仍在持续。”张明表示。

但中国政府肯定会采取措施来对冲这种影响。在资本外流进一步加剧的情况下，央行可能在前期的定向降准之后，实行全面宽松的货币政策，比如适当地下调储蓄准备金率。这样就可以释放流动性，缓解资本外流造成的冲击。

也有观点认为，央行可能会降息，以此来降低中小企业的融资成本。

如果中国能够通过释放流动性充分的抵消QE带来的流动性影响，那么还是不会对中小企业造成太多困难。

张明称，大宗商品的价格未来还会继续走弱，从需求上看，目前国际需求仍然疲弱、供给整体上平稳外，大宗商品的结算货币通常是美元，美联储退出QE，会使得大宗商品价格承压。

对中国来说，大宗商品价格走低是利大于弊的。对中国企业来说，对能源和中间产品的需求量还比较大，所以大宗商品价格的下降，可以降低进口成本。但同时，中国的PPI（生产者价格指数）近年来持续较低，连续三年均为负增长，大宗商品价格走低，将会使这一点加剧，这可以算是一项不利影响。

过去数年，的确有大量跨境套利的现象，但现在随着美国退出QE，会对套利的空间形成挤压。美国经济的复苏，本身也会使得利差减小，因此跨境套利现象的确会因此减少。张明认为。

QE阴影里大妈与黄金

费雪

黄金遭遇黑色一周。上周，美国COMEX12月黄金期货价格一周之内下跌超过5%。单就周五而言，黄金跌幅接近35美元，且盘中一度接近每盎司1162美元，跌幅甚至扩大为3%。说到底，黄金为何暴跌？一个显而易见原因地球人都知道了，那就是美联储退出QE。

随着量化宽松政策退出，美元将回流美国，这也意味着美元价格上升。值得指出的是，美元与黄金之间，一向存在很强的竞争关系，无论过去还是现在，两者之间关系往往是此消彼长，随着美元近期升值，黄金也受到打压。除了美国，日本也为黄金短期急速下挫提供了弹药，上周日本央行宣布追加量化宽松，而且日本养老基金将增持股票，这一举措不仅出乎市场意料，导致美元/日元比价上升，更直接使得黄金遭遇意外埋伏。

更为悲观的局面在于，如果QE结束之后的美元继续走高，那么黄金的结局会更难看，而且这一局势将有很大概率出现，历史不乏美元走高带来黄金低迷的案例。最典型比如在1980年代前五年，随着美元5年上涨超过50%，黄金下跌约65%，如果这一比例放在今天，黄金的下跌可以想象还有很大空间，至少应该在1000美元每盎司之下，有分析师甚至给出700美元的价格目标。

当黄金只有商品属性之际，消费就是最大的推动力。中国和印度目前是黄金最大的消费国，去年中国已超过印度成为世界最大的黄金消费国。根据世界黄金协会数据，2013年中国的黄金需求增加32%，总量1066吨，印度增加5%，消费为987.2吨。不过值得注意的是，这种消费需求注定面临各种竞争，印度的消费相对稳定，而中国变动很大，去年对于黄金的购买需求当中一部分也被认为来自央行，这些需求经过去年的暴增之后，今年也有可能会面临回调。

如今黄金在西方已经不再受到欢迎，一度热门的黄金交易所交易基金也遭遇不断减持，近期黄金投机性净多头合约已经出现减少。亚洲一向被认为是黄金需求的支撑动力，但当亚洲两大消费大国都不能提供新的增长点之后，而且中外投资者也不再认为黄金具有超高投资者价值之后，黄金的光环将会最终褪去。这一轮黄金的下调未必是黄金价格的终点，而反映了黄金作为货币属性的终结，以及作为商品属性的衰退周期来临。

作者系经济研究人士