• 货币政策新常态:非常规 不调控

    时事 > | Time Weekly - 2014-09-01 19:43:22 来源:时代周报
  • [摘要] 接二连三的定向宽松措施,显而易见是央行配合国务院的“稳增长、调结构、惠民生”之举。然而,由此而来央行货币政策工具选择的微妙转变,成为市场议论的话题。

    CFP 供图

    时代周报记者 陈舒扬 发自北京

    8月13日,央行发布的7月份的金融统计数据出乎所有人意料,新增贷款和社会融资规模环比同比大降,7月份社会融资规模仅为2731亿元,分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元。央行随即发文解读,将数据回落归因于季节性因素、信贷有效需求缺乏以及不良贷款升高等,表示数据仍在合理区间,并且重申货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变。

    受国务院直接领导的央行,在货币政策的实施上往往被认为缺乏独立性,每逢经济下行,市场对宽松刺激的期待就自然而然攀升。事实上,今年第二季度以来,货币政策也确已逐渐从收紧转向中性。

    不过,这一转折更多地是通过“创新”的非常规调控手段进行,央行显然不愿释放更强的放松信号。与此同时,近一年里,央行多层次的货币调控框架渐渐成形并付诸实施。

    2011年9月,中国人民银行行长周小川曾获评《欧洲货币》杂志“全球最佳央行行长”。但2008年金融危机之后,央行的“货币超发”一直有着巨大的争议。也有媒体认为,“在当时的大环境下,央行做了能做的一切努力”。如今,再次面临经济下滑、信贷紧缩的压力,央行的工具箱里还有什么武器?中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明对时代周报表示,央行在货币政策上是不是比以前更独立了,“并不好说”。

    “非常规手段”调货币

    央行今年使用了一系列“创新”手段来定向调控货币。

    两次定向降准发生在今年4月和6月。 4月25日,一季度经济数据公布后的10天,央行下调县域农村商行人民币存款准备金率2个百分点,下调县域农合行人民币存款准备金率0.5个百分点;6月16日,央行再次定向降准0.5 个百分点,对象包括“符合审慎经营要求且‘三农’或小微企业贷款达到一定比例的商业银行”,以及财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司。

    两轮定向降准之后,央行又对“三农”和小微企业增加了120亿元再贴现额度。7月末有媒体披露,国务院今年二季度已批复央行1万亿元再贷款,用来支持国开行的住宅金融事业部,解决棚改贷款资金来源问题。在此之前,央行已经通过创设支小再贷款,专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放;对贫困地区符合条件的金融机构,新增支农再贷款额度,降低再贷款利率。

    接二连三的定向宽松措施,显而易见是央行配合国务院的“稳增长、调结构、惠民生”之举。然而,由此而来央行货币政策工具选择的微妙转变,成为市场议论的话题。

    传统来说货币政策只作总量控制,不干涉资金流向,这一轮“结构性”的货币调控,被评论人士称为货币政策的“财政化”;过去的半年央行频频定向放水,在民间评论指出这些举动有“背离市场化”之嫌的同时,数家金融机构的首席经济学家则认为经济数据已预示衰退,建议全面降准。

    针对定向降准,央行在《2014年第二季度中国货币政策执行报告》中辟出专栏作出解释:“当前我国货币信贷存量较大,增速也保持在较高水平,不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题”。同时报告指出,货币政策主要还是总量政策,“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题,如数据的真实性可能出现问题,市场决定资金流向的作用可能受到削弱,准备金工具的统一性也会受到影响。”

    去年以来,央行还陆续增加了SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款工具)等新的货币调控工具。前两者增添了公开市场操作的手段,便于更灵活管理中短期的流动性,也被解读为央行探索进行更有效的价格指导;而据媒体报道,目前央行正在研究创设的PSL,除了引导中期利率的意义,与再贷款类似,也是定向的货币投放工具。

    “调结构”:央行独立性下降?

    在经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的当前,治理中国这一结构失衡的经济体的任务也落在了央行身上。今年5月周小川在清华五道口全球金融论坛的演讲中,明确表示“央行把改革发展也作为央行的重要目标”。

    于是,再贷款在当下转而被用来针对性地支持实体经济,引导信贷流向三农和小微企业,以及棚改这样的民生项目。

    定向降准则更像是趋于常态化的调控工具。央行在《二季度中国货币政策执行报告》中明确表示,“未来还将定期对商业银行实施考核,并根据考核结果对其准备金率进行动态调整”。

    “调结构”的思路早就在酝酿。据时代周报梳理了解,面对中国长期存在的金融服务的不平衡,以及央行的货币政策难以有效传导到实体经济中去的现实,周小川至少从2010年开始,就在不同场合表示,需要考虑提供给金融中介一些激励机制,并把这些激励政策纳入中央银行的工具箱。2012年底媒体曾报道,央行副行长潘功胜在一次座谈会上表示央行正在强化货币政策针对性,提出对达到相关要求的中小金融机构执行较低的存款准备金率。

    因此,虽然今年以来央行频繁的定向调控手段引人注目,但并不出乎意料,符合当下宏观调控的逻辑;争议之处在于,其背离了强调央行政策目标单一性的传统货币政策伦理,这也是批评声音的主要出发点。

    中国社科院的张明指出,“传统上讲,央行的独立性体现为单一的目标,主要是确保通货膨胀处在一个可控的范围。当增长目标和维持低通胀目标矛盾的时候,央行能把握住后者。但现在央行的目标又多了一个调结构,当它的政策目标越来越多的时候,独立性反而会下降。”

    履新央行研究局局长的学者型官员陆磊(时任广东金融学院院长)在去年9月份发表的《货币政策如何调结构》一文中对这一尝试表示支持,认为“定向性量化货币政策不失为值得一试的手段,尽管一定会存在种种缺陷”。

    “在利率市场化背景下,央行整个调控的方式在转型,定向宽松这一项会在央行的新的货币调控框架中扮演什么角色,现在还看不清楚。”张明表示,“定向工具会不会常态化,央行需要经过多轮反复的评估。”

    利益博弈中的下一步政策选择

    在张明看来,定向宽松更像是在保增长和调结构之间一个不得而为之的选择。“宏观数据的低迷需要货币放松,但过去我们的经济杠杆,特别是国企和政府融资平台的杠杆已经很高了。”

    央行一直不愿释放全面放松的信号。今年一季度经济指标表明“稳增长”面临挑战。5月底,国务院总理李克强在内蒙古考察时表示,针对企业反映的实体经济资金总体紧张特别是小微企业融资难、融资贵等问题,要运用适当的政策工具,适时适度预调微调,保持货币信贷合理增长。当时这被认为是将全面降准的信号。

    不过,不久后市场迎来的是第二次定向降准。央行在8月初发布的《二季度中国货币政策执行报告》中表示:“针对经济运行面临一定下行压力、物价涨幅总体走低的形势,保持定力、主动作为。”

    而后发布的7月信贷和融资规模出现较罕见的收缩,让全面降息降准预期继续升温。央行表示数据仍在合理区间,有意平复市场恐慌、引导市场预期。

    8月以来坏消息继续传出。下一步货币政策将如何选择,不同力量仍在博弈。值得一提的是,去年6月里一轮惊动全民的银行间市场利率飙升中,央行一直保持“定力”,并一再通过媒体解释、表态,后来这被外资银行评价为“新一届政府看似愿以短痛易久安”。

    不过张明指出,“现在没有遇到2008年次贷危机那种情况,现在中央政府没有给央行太大的压力,政府本身思维方式也发生了转变。但是央行在货币政策上是不是比以前更独立了,并不好说。”

    央行的货币调控新手段,在调整经济结构上能有多大作为不得而知,但从以往的经验和分析来看,如果在经济下行压力下全面释放流动性,很可能非但不能解决融资难、融资贵的痼疾,只会增加国企、政府融资平台这些“财务软约束”主体的资金需求,让经济结构调整半途而废。

    对定向宽松,也有一种现实的担忧:在经济基础未改变的情况下,定向投放的资金最终还是会流入传统强势领域。因此,定向宽松的效果还有赖于金融监管的推进和其他一揽子改革。

    虽然经济和金融运行错综复杂、不确定性四伏,但基于经验和分析,货币当局亦有理由作出理性的判断:实施稳健而不是放松的政策,才能让金融资源更多地流向健康的实体经济部门,除非结构调整和体制改革已取得成效,放松银根只会导致更大的不平衡。央行的另一个重要职能是,将其对经济的理性判断传达给市场,引导市场的预期,至少在这方面,人们能看到央行的努力。

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