新政进与退

股指期货起跑

姚海鹰

这是一家奇怪的商店，开业三年来货架上空空如也，无货出售。三年来，从店长到营业员始终在忙于培训顾客，测算生意最好时，系统能否正常运行。

早在2006年9月8日下午，这家商店就挂牌成立了，它坐落于上海浦东新区世纪大道1600号，店名为中国金融期货交易所(英文缩写CFFE，下称“中金所”) 。

如今，这家商店的婆家中国证监会终于同意让它正式开张了，营业范围是“股指期货”。就在上月1月19日，商店公开“股指期货”买卖规则，开业进入倒计时。

“如不出意外，现在应该进入倒计时100天了。” 2月8日，上交所一位将从兼职店员转正的人士向时代周报肯定地表示。

毋庸置疑，前来商店交易的顾客只会上演两种经典表情—贪婪和恐惧。

店主—中金所总经理朱玉辰有句名言：“来这个商店的顾客，既可以过‘春天’，也可以过‘冬天’，我奉劝大家要掂量好。”

朱玉辰的善意提醒，既是对人微言轻的散户，也是对那些长于搏杀的机构投资者。

股指期货，就是《阿凡达》中那只被瘸子士兵制服的神鸟，不是所有人都能驾驭。

17年上市路

股指期货一路奔波了17年，经历了地下、乱象、叫停和搁浅，在世界金融史上罕见。

中国最早的股指期货探索，发端于1993年3月，当年的海口证券报价中心推出了以深圳综合指数为标的的股指期货，每一点是500元。在运行4个月后，发生大户操纵事件，这个地下交易中心被叫停。

“几个月后又开始搞，经过十几个交易日后，才被管理层完全关闭。”深圳挺浩投资总经理，当年的报价中心交易员康浩平说。

而随后发生在1995年的“327”风波，最终让股指期货的大门彻底关闭。

上交所在1993年10月向个人投资者开放国债期货交易，到1994年秋，国债的固定利率变成了浮动利率，价格波动加大，成交额明显放大。“327”是1992年发行的3年期国库券代号，240亿元，1995年6月到期，每百元到期应兑付132元，但当时市场认为会以148元面值兑付。此时，万国证券伙同“辽国发”等公司做空，但财政部在2月份提高了“327”国债利率，万国证券走投无路，在下午收市前的8分钟违规抛出700余万价值1400亿的单，让价格从151.3元跌到147.5元收市，当天成交金额占整个期市成交额近80%。当晚，上交所取消交易，万国证券巨亏13亿，总经理管金生领刑17年。

“这次事件，触及到了政府担心社会不稳定的神经，中国金融衍生品发展进程从此受阻”，长江证券的魏先生感叹。

2个月后，证监会关闭国债期货交易试点，直到11年后的2006年9月，中金所成立，但随之而来的却是连续几年的仿真交易，在三年多的等待中，市场逐渐淡忘了股指期货。

直到日前，国务院同意股指期货试点，等待了17年的股指期货终于站到了起跑线上。

做空机制

股指期货的推出，将为中国迎来改变股市运行逻辑的重要力量—做空机制。

武科大金融证券研究所所长董登新认为，股指期货的魅力在于，它不仅涨可以赚钱，跌时也可以赚钱，“它的推出使得各类风险偏好的投资者各得其所，同时有利于吸收流动性和国际热钱”。

2008年，美国在金融危机最严重时，股市下跌了50%。但在中国，股市却跌了73%，为何？因为中国没有股指期货。

中国当前的股市是一个缺乏做空机制的单边市场，投资者只能被动做空，从而形成市场超跌。2007年，股指一度突破6000点，2008年创出历史最大年度跌幅，就是明证。刺破这种单边做空格局，最有效的方法当然就是推出做空机制。

股指期货将成为股票市场的平衡器，有效平衡市场双方的力量，防止暴涨暴跌。

董登新向记者举例说，现在大盘股指是可以操纵的，如果有了股指期货就可以反向操作，用四两拨千斤的杠杆原理来撬动它，如果有人拉工行等大盘股做二八现象，从股指期货角度就可以做空它，我反向预测这样不可持续，三日之内必定出问题。如果你上涨过多，我就做空，期货的做空动能很强，对现货市场形成一种示范效应，可以把市场向上的冲动削平。“或者是一波三折，你上来我就把你打压下去，这样就可以释放市盈率的风险”。

事实证明，美国的摩根大通和高盛公司能闯过2008年的鬼门关，实际上就得益于到期货市场抛空期指。 

关于股指期货所带来的风险及风控问题，董登新说：“股指期货的舞台可以容纳各类投资者，或投机，或套保，各取所需，各得其所。”

小户别玩

“监管层设置50万的开户门槛很善意，这不是小户玩的东西”。出自武汉大学的深大国际金融研究所所长国世平不赞成扩大参与范围。

在中金所设置的门槛中，“开户不得低于50万”，成为很多投资者无法逾越的门槛。权威数据统计，截至去年年底沪深两市持有A股流通市值的自然人流通账户高达99.83%，其中97%账户的市值都在50万以下。换言之，中国仅有3%的股民跨过了50万的开户门槛。

专家认为，设置这个门槛非常必要。

国世平指出，股指期货处于单边下跌市时非常惨烈。亚洲金融危机时，索罗斯卖空，把香港的股市从13000多点砸到几千点。但美国突然加息，全球股票狂涨，一瞬间就让索罗斯把在泰国和马来西亚等地赚的钱全部吐出。自此一蹶不振。

更多投资者认为，中国的证券市场还是一个投机市场，这种风险更需要规避。

相对A股市场而言，股指期货的最大风险在于，它是一个无限责任。在搏杀中，很容易出现“穿仓“，如果你投入50万，可能会亏到80万。

“这和股票市场完全不一样”证券投资者姚江平警告说：“股指期货需要专业知识，哪怕只是上厕所的工夫就会翻云覆雨。”

经易期货副总经理佐卓直言不讳：“一般来说，股指期货是主力机构博弈的场所，个人投资者如果少于三十万的资金，大可不必参与股指期货交易，血本无归可能只是一会儿的工夫。

但从市场角度来考量，康浩平指出，散户的限制，将压缩股指期货的流动性：“股指期货需要大量流动性，如果流动性不充裕，期货市场也是无法良性运转的”。 

难改大势

当前市场的一致看法认为，股指期货的推出，不会对股市产生方向性的影响。

 以2月8日为例，当日A股市场早盘未受上周五美股上扬的提振，午盘两市股指双双收低，沪深300现货指数冲高回落，半日收报3138.97点，跌14.12点（0.45%），这是因为节前大盘股连续发行，对资金面压力增大，导致股指疲弱。

而当天的股指期货仿真交易的表现，则全面强于现货指数，半日各期合约均飘红，入场交易的投资者骤然增长，成交量也创出天量。

分析者认为，这种差别主要是股指期货的开张预期和并非真金白银交易的仿真交易使然，“股指期货开张后，并不会真正对股市造成实质影响”。

但事实上，很多股民还是谈“股指期货而色变”，大半股民表示不参加交易，愿参加者仅有30%。

从海外股指期货推出的效果看，股市受到的影响大致可分三类。

第一种是持续上涨，美国以标准普尔500为标的的股指期货在1982年上市后，保持了18年的上涨。第二种类型是先涨后跌型，日本推出以日经225指数为标的的股指期货后，前期加速上涨，在1990年大幅回落，跌势延续到2004年。第三种是快速下跌型，韩国的股指期货从推出后的900点快速下跌到1998年的300点。

康浩平认为，股指期货只是一个工具，现有的牛熊市的运行趋势不会受到影响。

“我认为股市也不会暴跌，它会增加蓝筹股的需求，在现在蓝筹股特别是银行股只有10倍市盈率的情况下，如果银行股不大跌，大盘就跌不到哪里去。”

但很多市场人士并不乐观，研究者高雪山认为，期货推出后。股市的各方机构继续做空股指，当上市公司意识到控股地位被改变，股指的下跌将停止，普通股民最好持币等待一个真正通过分红取得收益的股市到来。

融资融券待发

陶喜年

1月8日，中国证监会宣布，国务院已原则同意推出股指期货品种。此时距2006年6月证监会公布《证券公司融资融券业务试点管理办法》，已过去3年多时间。

在筹备多年后，若无意外，今年3月到5月间，融资融券将在国内数家券商试点施行，中国股市将告别“不做空”的单边市历史。这一方面意味着投资者有机会在股票下跌过程中赚钱，但另一方面，融资融券的推出，亦将增大股民交易的风险。

最快3月份推出

在2006年推出《证券公司融资融券业务试点管理办法》后，2008年10月5日，证监会曾宣布启动融资融券试点。当年10月25日和11月8日，中国证监会、上海和深圳证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司两次组织11家券商参与融资融券联网测试，似乎这项创新业务的推出已触手可及。但让业内人士没有想到的是，因为金融危机等原因，融资融券推出只听雷响，不见雨滴，一拖就是1年有余。

对于海通证券、光大证券、东方证券、中信证券、国泰君安、申银万国、广发证券、招商证券、华泰证券、国信证券、银河证券这11家参与测试的券商来说，这样的拖延意味着无尽的失落和煎熬。

直到2009年10月创业板正式开板，推出股指期货和融资融券业务终于重新提到议事日程，并在相关部门和公司紧锣密鼓地开展起来。

2009年12月18日，中国证监会主席尚福林在“2009财经年会”上表示，证监会将继续深化改革，适时推出股指期货和融资融券业务，推进证券创新。这被视为融资融券即将推出的一大信号。在业内人士看来，融资融券先于股指期货推出，几乎没有悬念。

转眼跨入2010年。1月８日，中国证监会宣布，国务院已原则同意推出股指期货品种。

1月22日，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，明确首批申请试点的证券公司，应当符合“最近6个月净资本均在50亿元以上”、“最近一次证券公司分类评价为A类”等6大条件。较之2006年，券商的入围门槛有了很大提高。

2010年1月30日，由沪深交易所、中国证券登记结算公司组织的第三次融资融券业务全网测试启动，最终的技术系统全网测试报告，将在这次测试之后完成。

当天，招商证券（600999.SH）发布公告称，公司董事会审议通过《关于公司再次申请融资融券业务的议案》，同意公司在获得证监会批准后，以总规模不超过50亿元的自有资金开展融资融券业务。

其他证券公司亦先后拿出计划书。时代周报记者了解到，11家参加融资融券全网测试的证券公司，初期计划每家拿出40亿-50亿元的自有资金开展融资融券业务，总规模约为440亿元，相当于发行4个百亿大型基金，其中十分之一的规模用于开展融券业务。 

但11家券商要挤进首批试点名单，还要经过激烈的竞争。有业内人士透露，监管层曾考虑过首批试点在参加过全网测试的11家券商中选择六七家，但后来增加了另一些考察因素，目前确定规模很可能只有4家。据其透露，融资融券最晚将在5月初正式启动，而最快则可能在3月份。

融资融券即将推出，显然已无悬念。那么，融资融券又将给中国股市带来什么呢？

利好：推动蓝筹行情

摩根大通中国投资银行副主席龚方雄认为，融资融券、股指期货是中国资本市场发展的里程碑，将对大盘蓝筹股、银行股带来利好。

龚方雄称，在金融风暴刚刚结束，大家对金融市场、金融机构、市场的有效性还存在很多质疑的时候，国家敢于坚决果断地推出融资融券、股指期货，非常难能可贵。给资本市场带来的机会就是金融市场大发展的机会，对证券公司是一个重大的利好，对大盘、权重股、银行板块等都是重大利好，对基金也是一个重大利好。

与龚方雄的观点类似，国金证券首席经济学家金岩石认为，股指期货与融资融券代表着中国股市的升级换代，预示着中国股市新时代的到来。他预测，股指期货和融资融券的推出，将提高大盘蓝筹股票的流动性和融资率，会在2010年的蓝筹股行情中推波助澜。

“有关融资融券和股指期货有无必要推出的质疑，正是两项改革迟迟未能付诸实施的原因。尤其是在全球金融海啸发生后，衍生证券市场导致了金融危机的加深与扩散，不少人对衍生证券和杠杆投资产生了更多的怀疑和恐惧。内行人能理解证券市场的内在机制，不会因噎废食，外行人会舍本逐末，把金融危机归因于衍生证券市场。”金岩石表示。

忧虑：散户容易受伤

与龚方雄、金岩石等人的乐观不同，著名财经评论员叶檀则对当前环境下推出融资融券，表达出极大的忧虑。

叶檀撰文指出，融券存在极大风险,稍有不慎就会成为刮倒中国证券市场的龙卷风，327国债事件将重演于当下。在国有控股上市公司领域，融券市场很有可能陷入一片混乱,中投公司或者财政部管理金融类上市公司的融券大权，国资委管着国企上市公司的融券审批权，社保基金成为最大的敲边鼓者。由于这些部门足以影响沪深300指数的变化,所谓预测未来的股指涨跌、个股多空,就变为揣摩上述几个部门的“上意”，根据揣摩出的“上意”决定做多还是做空。

“一个可以人为操作的市场谈什么做空做多？如果要设立股指期货和融资融券,请先告诉投资者，如何才能防止操纵，如何对类似于汇金这样的公司进行约束？让它们不参与市场？以这些公司体量之大,所谓的参与就能达到操纵之实。要解决这个问题,是否意味着今后所有的多空大单，都要上交国务院批准讨论呢？让证监会约束上述巨鳄,无异于痴人说梦。有人以为提高保证金比例就能解决上述问题,这同样头脑不清,保证金只能降低杠杆比例,而不能解决制度性的诚信漏洞。”叶檀表示。她甚至预测：“327国债事件看来有很大的复活可能性”。

在各大财经论坛上，有关融资融券推出后，股民利益将受损的讨论亦层出不穷。有股民认为：没有真正的全流通，股指期货、融资融券就是掠夺小散又多了个工具。还有股民认为，如果有股指期货和融资融券，对机构来说是超级大利好，而对散户而言则是超级大利空。因为机构将会翻手为云、覆手为雨，散户将会死无葬身之地。

同济大学经济与管理学院教授石建勋认为：融资融券作为一种新兴的交易方式,是一把双刃剑,既可以放大盈利,同时也可能加大亏损；既是完善市场交易机制、活跃市场的重要手段,同时也可能助涨助跌,增大市场波动。普通投资者应当在具备一定证券投资经验和相应风险承担能力,并了解熟悉相关业务规则后审慎考虑是否参与此项业务。

天量信贷刹车

陈萌

中行总行行长李礼辉空前忙碌起来。1月18日下午3点，央行货币政策司紧急召集部分商业银行开会，就1月前两周的贷款投放情况进行座谈—部分信贷投放过猛的银行已被勒令当周停止放贷，其中就包括中行在内。

截至1月15日，全国金融机构贷款增加了约1.1万亿元。从新年第一周的6000亿元到1月19日的1.45万亿元，监管机构的刹车动作也愈加猛烈。1月中旬央行采取“差别准备金率”和“限贷令”的方式对贷款过猛的银行进行惩罚性措施。

央行这次无疑是动了铁腕，哪怕这些银行的资本充足率、拨备都符合监管要求。当场受到批评的中行和中信银行等前期贷款投放过快的银行可能难逃此令：在法定存款准备金率16％的基础上再上调0.5个百分点，为期三个月。

工行、光大银行和华夏银行等行同样难逃其咎。1月前20天，光大银行新增贷款将近1000亿元，相当于2009年前10个月新增1743亿贷款的56%；而在2009年前三季度只完成新增贷款746亿元的华夏银行，今年前20天的新增贷款超过了500亿元。2009年下半年被压抑的信贷冲动，决堤而出的背后，潜藏着怎样的逻辑？

1月11日，银监会召集部分商业银行负责人开会，劝导各行应“均衡放贷”。1月12日，央行出人意料地宣布，对主要银行机构提高存款准备金率0.5个百分点至16％。然而，截至1月15日的数据表明，中国银行业无视货币、监管部门的劝诫和政策信号，当周继续再放出5000多亿元。

快速的信贷投放，引发外界对信贷投放的总量和节奏上的担心。“按这样的速度，全年10万亿元都可能打不住。上半年这么放贷款，下半年还活不活了？”央行最近的一份统计数据显示，在2000年到2009年的十年间，信贷投放向来最多的一季度，平均贷款增长速度不超过28％。银行界人士按现有数据推算，2010年一季度平均的信贷增幅高达32％。

对于商业银行来说，信贷决策难度在加大。一方面市场仍然有很多贷款需求，并且银行体系流动性还很充裕，另一方面则是不可忽视的资产价格泡沫。“现在还不能下结论说信贷就此紧缩，毕竟规模总量已基本确定，但以后动态调整会比较多。”一位股份制银行行长称。

此后两周，银监会连续的窗口指导不断。1月26日，多家银行收到了央行要求收回去年底多放出的贷款的通知。同日，银监会召开2010年第一次经济金融形势分析通报会议，要求合理控制信贷增量。

同时，银监会亦从资本、拨备方面未雨绸缪，层层抬高了监管底线。在2009年上半年7.36万亿元信贷出笼以后，银监会和央行一起，投入到控制巨量信贷的诸多工作中。这其中，有罕见的监管部门窗口指导，亦有基础的制度建设，用监管部门的话说，这是“通过动态资本管理方式，对商业银行非理性信贷投放进行弹性约束”。

2010年1月最后一个工作日结束之时，信贷调控政策终于收效。从1月19日到28日，银行业十天回收3500亿元贷款。银行分析人士认为，银行主动压缩贷款规模、贷款回收大于新增，加上压缩到期票据是新增信贷量先涨后跌的主因。

但业内人士担心的是，地方经济的“输血型”模式不改变，加之地方政府与银行及当地监管部门形成利益链，信贷管控即便声势浩大，实际投放还是有可能会突破。同样，银行在执行房贷政策方面也是依违两可。作为过去银行转移贷款资产的主要途径—银信产品交易并未因信贷政策收缩而出现上升势头。

虽然货币监管当局用心良苦，绝非简单收缩规模，而是希望全年均衡投放，但实际收效可能南辕北辙。结构调整会在2010年落到实处吗？一切仍是未知数。