• 巴菲特为何反对分红? 理由原来在这里

    第三盘 > | Time Weekly - 2017-05-04 18:13:37 来源:
  • 对于向个人投资者分红,巴菲特的看法总体是负面的。之所以如此和税收没什么关系,主要是因为业务现金流的内部复利

    在其1977年发布于《财富》杂志介绍“股票债券”和内部复利魔法的文章中,巴菲特写到了1950年代,和现在的情况非常相像,当时分红的重要性下降。

    因为退休浪潮,我们这一代人对分红有一点疯狂,经常忽略了分红对总体回报造成的不利影响

    巴菲特完美地解释了分红将会如何危害伯克希尔资本分配和内部复利的理想模型;但它对市场普遍适用吗?

    巴菲特不喜欢分红。他不喜欢支付红利。然而,他不介意接收它们,至少对于伯克希尔哈撒韦公司所有的许多支付红利的股份是这样。如这篇文章中展示的那样,巴菲特的解释和针对分红的低企业税率以及针对资本收益的高企业税率有关。这一点和个人投资者的状况恰恰相反。

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    企业税结构可能是巴菲特不像对待可口可乐和美国运通那样卖掉其所持伯克希尔股份的主要原因。顺带一说,如果特朗普的税改真能大幅下调基本的企业税率的话,那么情况可能会发生变化。

    巴菲特似乎毫无保留地认同以下观点:相比分红,个人投资者应该更青睐资本收益。之所以如此和税收没什么关系。这和巴菲特本人的股票概念有关,在巴菲特看来,股票是带“息票”的“转股债券”,它能被由内部资本收益提供的高特权利率实施内部再投资。在一篇写于1977年发表在《财富》杂志上的著名文章中,巴菲特是这么说的:

    股票的特性——息票一部分的再投资——可以是好消息或坏消息,这取决于那12%利率的相对吸引力。1950年代和1960年代初期,消息的确是很好的。债券收益率只有3%4%,自动对12%票面利率息票的一部分进行再投资的权利有着巨大价值。注意,投资者们不能只投他们自己的钱并获得12%的回报。这一阶段中的股票价格远高于账面价值,溢价阻止了投资者;你不能为12% 债券付出高得多的面值,并为自己挣取12%收益。

    但借助留存收益,投资者们可以赚取12%。事实上,在当时的经济环境下,收益留存允许投资者们以账面价值买入企业的一部分,买入这部分的实际价值远大于它们的账面价值。

    的确,投资者认为可能以12%利率进行再投资的钱越多,就会越认为他们的再投资特权是有价值的,他们也越愿意为它付钱。

    对巴菲特来说,对这一股票投资基本要素的逐步发现和1949-1966年的牛市有莫大关系。和所有的牛市类似,当时的牛市部分是由市值升高推动的。当时,道琼斯工业指数的平均股价账面价值比几乎翻番,平均的价格收益比率翻了一番还多。相反地,平均分红收益率下滑了。

    这些在第二次世界大战后持续了20年的趋势是紧密关联的。股票不再主要关于分红。关键的事实是在一个低利率环境下(高质量债券仅3%-4%),企业能够为你做一些你自己不能做的事情。通过接受更高的市净率和市盈率来偿付内部复息是值得的。

     

    1950年代和当下

     

    1950年代时,主要的蓝筹股成长企业在企业内进行再投资是如此的有利可图以至于分红被抛诸脑后,置之不理。只有像美国电视电报公司这样古板的“寡妇和孤儿”股票才将自由现金流中的大部分作为分红来支付。它占据了经济的低增长区域且和资金无关。因此,其股价几乎没有变动,但收益高估值低,具有了债券的一些特点。

    2009年开始的当前时代和1950年代有相似之处,但也存在着一些重大的不同。相似处在于两者都紧随通缩、债务清算和不景气时代的脚步,且两个时代的利率都处在低位。但非常不同的人口状况和通缩暗流使得两个时代的经济增速大相径庭。当下经济中正在实际增长的部分不具备1950年代广泛的工业和消费者基础。它们需要的劳动力和有形物质更少且不产生能够增加消费需求的就业岗位。

    在当前环境下,利率持续低下并且即便美联储将其计划的升息周期进行到底,利率依旧可能保持在历史低位。当前更加困难的是内部复利的任务。很多内部复利不是由构建业务的再投资完成的,而是由现金流内部使用的一个子集——股票回购完成的。因此相比允许现金流内部复利,当下市场对收到分红的感觉是怎样的呢?

    1970年代初之前,成长股的情况看上去和上世纪50年代末一样。由于近年来经济增长来之不易,投资者非常愿意为成长股买单。所有这些都归结为一件事:以高资本回报率重新部署自由现金流的能力。

    相比分红更青睐内部复利的论点非常有助于解释市场当前评估类似亚马逊、脸书和谷歌等企业的方式。这些企业完全不分红但却像疯子一样在内部进行资本操作。相当多知名和成功的价值投资者持有一个或多个这些非常昂贵的股票,他们持有的理由可能只是欣赏在他们看来可持续的高复合利率的价值。

    重大分红的启动经常意味着承认资本复合的日子一去不复返了。像微软和苹果这样的公司启动一次有意义的分红暗示着无论当前业务的增长多好,其已经赶不上活动现金。这一问题的解决方案包括股份回购、收购或者是最后的手段——分红。即便如此苹果公司也已经积累了2500亿美元非常低回报的现金收入。

    1950年代和当下的另一个巨大差异是低利率和低增长环境中即将到来的退休已经使一代投资者对分红有点疯狂了。1950年代的主要主题和增长有关。但现在认为个股的主要优势在于他们内部复合资金能力的想法已被束之高阁。许多的个人投资者认为他们自己是退休投资人。对退休投资人而言,不惜任何代价和条款追逐收入是非常具有诱惑力的。

    大约15年前,我的一位老朋友(今年93岁)一年中来找我两三次,征求我对一只个股或是经纪商向他推荐的一个投资产品的想法。面对高收益,他眼都红了。高收益的诱惑蒙蔽了他的双眼,除了分红派息外他什么也看不到,分红使投资者忘记了股份所有权提供的主要优势。

    分红 VS 内部复利

    巴菲特是一位合理价格成长投资人,因此他不喜欢加入拥有亚马逊、脸书或谷歌的投资人之中,但就伯克希尔哈撒韦来说,他显然觉得投资者们会做得更好以让该公司在内部复合资金。支付红利不利于资金的内部运作。

    以下几段话摘录自2012年巴菲特致股东的信件,虽然篇幅有点长,还涉及到一些数字,需要读者集中注意力,但这几段话为如何从总体上思考分红/内部复利问题提供了一个基准。你可以选择跳过或粗略浏览,尤其如果你之前已经读过的话。

    我们假设你和我各自拥有一家价值 200 万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%——24万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。另外,外部投资者愿意以净资产125%的价格收购我们的公司。于是,我们各自资产的价格是 125 万美元。

    你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配,剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求,又能实现资本增值。所以你建议我们分配 8 万美元现金,剩余 16万用于增加公司未来的利润。第一年,你会收到 4 万美元的分红,之后利润会增长,三分之一的分红比例继续持续,你收到的分红也会增长。于是,分红和股票价值会以每年8%的速度增长(12%的回报率减去 4%的分红比例)。

    10 年以后,我们的公司会价值 4,317,850 美元(期初的 2 百万按8%的复合增长率计算),同时你下一年收到的分红也会增长到 86,357 美元。我们两人各自的股票价值 2,698,656(我们各自一半净资产的 125%)。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长 8%

    但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润,同时每年卖出手中 3.2%的股票。因为股票可以以净资产 125%的价格卖出,所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金,卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。

    在“卖出法”的情形下,10 年以后公司的净资产值会增长到 6,211,686(期初的 2 百万按 12%的复合增长率计算)。但是因为我们每年卖出股票,持股比例会下降,10 年以后,我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此,你所持的股票对应的净资产为 2,243,540 美元。另外别忘了,每一美元的净资产值可以以 1.25 美元卖出。因此,剩余的股票市值 2,804,425美元,大约比分红的情形下高4%,同时,你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高 4%。哇!——你不但每年有更有钱花,最后还有更多的财产。

    当然,上述的计算假设平均每年 12%的净资产回报率,而且股东能以账面价值的 125%卖出股票。这一点上,标普 500 回报率明显超过 12%,并且股价远超净资产的 125%

    这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的,虽然这无法保证。

    考虑到乐观的情形,上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此,那么卖出法就更具优势。根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。

    除了数学计算上的优势外,还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。

    第一,分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说,分红比例是 40%,那些希望分红比例是30%50%的股东受到损害。我们 60 万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说,他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式,因此倾向于不分红。

    相反,卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润,另一位可以选择兑现 20%或者不兑现。当然,分红策略下的股东可以用分红把股票买回来,但是他这样做会遇到困难:既要交税,又要支付 25%的溢价才能把股票买回来。

    (记住,公开市场以账面价值的 125%交易股票。)

    分红策略的第二个坏处同样严重:分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下,每年股东收到所有的现金分红都要交税,而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。

    信件中假设的公司当然是伯克希尔,但从1977年在《财富》杂志上撰写的那篇文章起,巴菲特始终假设标普500指数的股本回报率数字是12%。历史上,伯克希尔有过远高于12%的复合账面价值,并且未来也有可能录得高于12%的数字。

    尽管如此,需要牢记一些假设。其中一个是某人能够通过卖出一些股份来定期取钱这种情况可能更多出现在经济学课本上,不太会出现在真实世界中。我恰巧就是伯克希尔股东中的多数派——预计自己并不需要定期从中获得收入。但对那些有此需要的投资人可能不得不修正策略,因为事实上和其他股票一样,伯克希尔的股价也起起落落。2009年的时候,伯克希尔股价甚至下跌了50%

    伯克希尔是一家为巴菲特的世界模型“量身订做”的企业。伯克希尔的企业结构在运营商是去中心化的,但其资本分配却是高度中心化的。这一结构对于做资本主义应该干的事情是极好的:将资本移动到能够获得最佳回报的地方去。正如《圣经》当中《不义管家的比喻》描述的那样。

    许多伟大的公司在他们的主要业务中进行资本再分配方面有困难。想一想苹果公司2500亿的现金和谷歌母公司各种各样的“其它”项目就知道了。伯克希尔同样也不能为其规模巨大的现金流寻找到一个纯粹的内部使用方式,必须进行大小不等的收购。股份回购是另一种伯克希尔使用资金的方式,但该公司很少能够按照其已经设立的保守价格障碍进行回购。

    伯克希尔最近进行的一些收购让观察家们吃惊不小,比如以高价购买了Burlington Northern Precision Castparts。但仔细观察你会发现伯克希尔付的钱物有所值。这两家企业均具备产生现金流并用有利可图的方式对现金流进行再分配的能力。这符合巴菲特的投资准则。

    然而,在当前环境中,伯克希尔的行为也许只是个例外并非准则。毕竟世界上只有一个巴菲特也只有一家伯克希尔。时间会告诉我们在巴菲特百年之后,伯克希尔的传奇是否能够延续下去。

    文章来源:中文投资网 www.chinesefn.com

     

    编辑:Tim Xu

    责编:Sophie Lai

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