时代IPO| 东岳硅材抗周期能力弱，与客户数据不匹配

时代商学院研究员  陈佳鑫 

行业下行周期来得比IPO进度还要快，这样的“尴尬”故事正在山东东岳有机硅材料股份有限公司（以下简称“东岳硅材”）身上发生。

证监会公告显示，东岳硅材已于去年11月28日顺利通过发审委的首发审核，但至今仍未获得IPO批文。

招股书显示，东岳硅材专业从事有机硅材料的研发、生产和销售，有机硅的应用极为广泛，可用于航空、建筑、电子电气、纺织、汽车、机械等领域。

同时，东岳硅材也作为亚洲规模最大的氟硅材料生产企业“东岳集团（00189.HK）”的控股子公司，2018年经分拆后计划于A股创业板独立上市。

然而，由于身处周期性行业，东岳硅材业绩经历了大幅波动，2019年前三季度其营业收入与扣非净利润分别同比下降20.79%和47.81%。毛利率也较2018年下降9.49个百分点，业绩令人忧心。若行业景气度继续下探，其未来持续盈利能力也将蒙上一层厚厚的阴影。

另外，东岳硅材还存在与第一大客户天赐材料（002709.sz）供销数据不匹配的问题。

下行周期业绩滑坡

2018年3月，东岳集团（00189.HK）首次公告提及有机硅业务分拆事项。2018年11月，其子公司东岳硅材首次向证监会报送招股说明书，正式开启A股IPO之旅。

招股书显示，有机硅行业具有较强周期性，产品价格随着周期大幅波动。如下图所示，上一次下行周期中，有机硅价格由2008年10月份的3.1万元/吨左右，一路下跌至2016年7月的1.3万元/吨，创历史最低价。此后，有机硅价格触底反弹，两年间快速上涨至2018年中期的3.5万元/吨，之后又急转直下，快速下探至2019年四季度1.8万元/吨的水平。

图表：2004—2019年10月我国有机硅市场价格变动趋势

过山车般的市场行情，也导致东岳硅材业绩大幅波动。2018年1-9月，东岳硅材经营业绩处于近10年来最高水平，其2018年净利润达6.63亿元，同比增长113.87%。毛利率达36.85%，较2017年上升9.23个百分点。彼时，东岳集团也启动了分拆东岳硅材计划，意欲向A股发起冲击。

然而，东岳硅材恐怕没有料到，行业的下行周期来得比自己的IPO进度还要快。

招股书显示，2019年1-9月，我国有机硅平均价格下降至1.98万元/吨，低于历史平均水平，6月中旬还一度下探至1.63万元/吨的阶段性低位。这也导致东岳硅材2019年前三季度产品平均单价较2018年下降35.44%至14700.11元/吨，已接近2016年的历史最低水平（11113.21元/吨）。

产品价格大幅下跌，东岳硅材2019年前三季度业绩也出现明显滑坡。招股书显示，2019年1—9月，东岳硅材营业收入与扣非净利润分别同比下降20.79%和47.81%。毛利率也下降至27.36%，较2018年下降幅度高达9.49个百分点。

持续盈利能力存疑

有机硅价格曾经历长达8年的低迷期。

公开资料显示，2008年以前，我国有机硅供给不足，大量依赖进口。2009-2010年，国内有机硅产能出现爆发式增长，进口替代开始发力，带动价格快速下降。其后几年，行业产能增速出现放缓，但仍处于持续扩产状态。2008-2016年，我国有机硅总产量由19.5万吨大幅增加至90万吨，扭转了有机硅市场长期供不应求的局面，产能持续扩张也导致有机硅价格大幅下降，相关公司业绩大受影响。

上一轮下行周期会否再次重演，令人担忧。若历史重演，东岳硅材业绩难免会受波及，其未来盈利能力也将蒙上一层阴影。

时代商学院认为，从以往证监会对上会企业的审核中可看出，持续盈利能力是证监会关注的重点。2019年东岳硅材的盈利能力已出现明显下滑，未来盈利能力也不甚清晰，其能否顺利拿到批文仍存较大疑问。

2019年11月25日，时代商学院就上述问题向东岳硅材致函提问，截至发稿日，对方仍未作回应。

另外，招股书显示，东岳硅材的毛利率长期低于行业平均水平。如表1所示，2016-2019年1-6月，东岳硅材毛利率与行业平均值的差值分别为5.96%、5.23%、4.84%和9.96%，其盈利能力与同行有一定差距。

图表：东岳硅材毛利率与同行业上市公司比较

数据来源：东岳硅材招股说明书

时代商学院认为，在行业周期下行的环境下，盈利能力差的企业更易遭受打击。一旦产品价格下行到行业盈亏平衡线附近，盈利能力强的企业尚能有所盈利，而盈利能力差的企业恐将陷入经营困境。 

与大客户数据不匹配

东岳硅材招股书显示，2017年，上市公司天赐材料（002709.SZ）作为公司的第一大客户，对其销售金额达销售金额高达7111.87万元，占总收入的2.93%。

图表：东岳硅材2017年前五大客户情况

数据来源：东岳硅材招股说明书

然而，从天赐材料发布的2017年年报中，时代商学院发现数据与东岳硅材明显对不上号。

如下图所示，天赐材料2017年前五大供应商虽然有四家未披露名称。不过，其中金额最小的供应商的采购金额仅为4958.37万元，既然2017年东岳硅材对天赐材料的销售金额达到7111.87万元，那东岳硅材理应出现在天赐材料的前五大供应商名单中。

图表：天赐材料2017年前五大供应商情况

数据来源：天赐材料招股说明书

然而，天赐材料的名单中无一供应商的金额与东岳硅材披露的销售金额对得上，其中金额最接近的供应商3采购额为8293.06万元，也比7111.87万元多出1000多万元。

虽然有可能存在入账时间不一致，导致双方金额不匹配的情况。如年末时，一笔订单一方计入今年，另一方则计入明年，会导致双方采购与销售金额不一致。但是，差距程度理应较小，不应达千万元以上。

假设供应商3就是东岳硅材，那么东岳硅材2017年的收入则可能少计了1000多万元，而少计的收入将计入2018年的收入，导致2018年的收入看起来增长更多。

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