时代IPO：天准科技（A19064.SH）:又一吃苹果长大的公司，能否
1、公司简介
1.1科创板首批3家企业，新三板转板而来的天准科技业绩最佳
5月27日，上交所宣布，科创板股票上市委员会2019年第1次审议会议将于6月5日召开！届时，将审议3家企业，而曾在新三板挂牌的苏州天准科技股份有限公司（下称天准科技）则是其中之一，资料显示天准科技的营收利润达到5.08亿0.95亿，远高于其它两家，是其中业绩最好的公司。
本次拟发行不超过 4840.00 万股普通股，募集资金10亿用于以下项目：
图表 1：募投项目情况
数据来源：天准科技招股说明书、时代商学院
1.2业务简介
天准科技致力于以领先的人工智能技术推动工业转型升级。公司以机器视觉为核心技术，专注服务于工业领域客户，主要产品为工业视觉装备，包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统、无人物流车等，产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节。
2、机器视觉行业竞争加剧，天准科技能否成为国内龙头？
2.1年均复合增长率近 40%，机器视觉市场规模高速增长
机器视觉的崛起源于工业自动化生产日益增长的技术需求。现代工业自动化生产中涉及各种各样的检测、定位及识别工作，是肉眼难以胜任的，因此机器视觉需求越来越大。由于下游消费电子、汽车、半导体、医药等行业规模持续扩大，主要国家工业化水平稳步提升，机器视觉在传统行业的渗透率不断提升且不断开辟新的应用领域和场景，全球机器视觉市场实现快速增长。根据Markets and Markets，2011-2017年全球机器视觉市场规模持续增长，2017年已经突破80亿美元。
中国的机器视觉行业是伴随中国工业化进程的发展而崛起的，自从 90 年代末开始起步，经历了启蒙阶段、初步发展阶段，目前正处于快速发展阶段。目前，中国正成为世界机器视觉发展最活跃的地区之一，应用范围几乎涵盖国民经济各个领域，其中工业领域是机器视觉应用比重最大的领域，重要原因是中国已经成为全球制造业的加工中心，高要求的零部件加工及其相应的先进生产线，使许多国际先进水平的机器视觉系统和应用经验也进入中国。根据前瞻产业研究院的研究报告，2011 年至 2017 年，我国机器视觉行业市场规模从 10.8 亿元增长至80 亿元，年均复合增长率近 40%。
图表 2：我国机器视觉行业市场规模
数据来源：前瞻产业研究院、时代商学院
2.2龙头未现，中高端市场国外品牌垄断，天准科技替代空间巨大
从现阶段总体竞争格局来看，国内机器视觉企业主要是系统集成商，而国外大多数工业视觉厂商具备从核心软硬件到系统集成的产业链优势，因此中高端市场几乎全部由国外具有深厚行业背景的品牌垄断，拥有较为稳定的市场份额和利润水平。
虽然机器视觉市场竞争程度日益激烈，但国内尚未出现有主导地位的龙头企业。根据中国机器视觉产业联盟 2017 年度企业调查结果，2017 年，国内机器视觉企业平均销售额仅为 7269.3万元，营业收入超过 1 亿元以上的企业仅占16.5%。天准科技2017年营业收入3.19亿，2018年5.08亿，属于行业内的领先企业。2016-2018年市占率分别为2.61%、3.99%和 4.89%，有望凭借国产替代，以及目前无龙头企业的状态，快速抢占市场，发展空间巨大。
2.3业内企业数量每年增长20%，竞争不断加剧
根据智研咨询数据，目前进入中国市场的国际机器视觉企业和中国本土的机器视觉企业（不包括代理商）都已经超过 200 家，产品代理商超过 300 家，专业的机器视觉系统集成商超过 70 家，覆盖全产业链各端，且我国工业视觉企业数量（不包括代理商）目前每年保持 20%左右的数量增加。
图表 3：业内企业每年保持 20%左右的数量增加
数据来源：智研咨询、时代商学院
2.4与国际龙头规模差距大，天准科技能否成为国内龙头？
康耐视是美国知名的机器视觉公司，可单方面提供最全面的视觉和 ID 产品，遍布全球的多家公司均采用康耐视视觉系统。康耐视2018年营业收入55.34亿，净利润15.05亿，而天准科技同期仅为5.08亿，0.94亿，收入仅为康耐视的9.5%，与国际龙头的差距巨大。机器视觉是块越做越大的蛋糕，人人都想来分一口，面对日益激烈的竞争，天准科技能否像康耐视那样发展成行业龙头呢？
图表 4：康耐视与天准科技营业收入对比
数据来源：天准科技招股说明书、时代商学院
2.5天准科技具有先发优势
①起草行业标准
公司与中国计量院合作编著了全球首部影像测量技术专著《影像测量仪技术基础》，已经成为行业内重要的技术指南。凭借优秀的自主创新能力和技术水平，公司成为多项国家标准、国家校准规范、行业标准的起草单位，起草制定了多项标准与规范，具体情况如下：
图表 5：起草多项行业标准
数据来源：天准科技招股说明书、时代商学院
另外目前天准科技拥有已授权 63 项，软件著作权 68 项。2013 年，由公司牵头的“复合式高精度坐标测量仪器开发和应用”项目入选“国家重大科学仪器设备开发专项”，检测精度达到国际先进水平。
②产品均为自行研发，掌握核心技术
产品均为自行研发、设计，掌握核心技术并具备深度设计能力，经过 10 余年的持续研发和深度挖掘，公司在机器视觉核心技术的关键领域获得多项技术突破，具备了开发机器视觉底层算法、平台软件，以及设计先进视觉传感器和精密驱动控制器等核心组件的能力。
图表 6：天准科技关键技术点
数据来源：天准科技招股说明书、时代商学院
③知名客户背书
公司主要客户群体包括苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、协鑫光伏、菜鸟物流等国际知名企业。有这些知名企业做背书，特别是作为天准科技第一大客户，且对检测精准度要求高的苹果公司，是天准科技开拓客户的有力背书。
结论：天准科技作为业内较先进入机器视觉领域的公司，凭借国内领先的研发技术，以及知名的大客户作为背书，具备一定的先发优势。但行业每年依然有不少企业新进，侧面说明行业的进入壁垒并没有想象中的高，天准科技的优势可能并没有想象中的那么遥不可及，依然时时刻刻面临对手的追赶。目前行业依然处于高速增长期，大部分企业都可以享受行业增长带来的红利，国内的竞争依然没到刺刀见红的阶段，相信未来一段时间天准科技可以凭借先发优势，获得更多的市场份额，至于成为行业龙头，还有很长的路要走。。
3、又一个吃苹果长大的公司，能否延续高增长？
3.1业绩高增长依赖苹果极其供应商
从天准科技的历史业绩我们可以看到，天准科技的业绩增长并非一帆风顺，其营业收入曾在2015年出现过倒退。天准科技业绩真正开始高速增长是从2017年开始的（2016-2018年营业收入复合增长率高达67.53%），而同年，苹果公司就第一次出现在公司前五大客户的名单中，且以29.46%的应收占比作为第一大客户。显然苹果公司与天准科技的高速增长存在不小的关系。
图表 7：高速增长期是从2017年开始
数据来源：choice、时代商学院
图表 8：2017年开始，苹果进入前五大客户名单
数据来源：天准科技招股说明书、时代商学院
招股书显示，2018年，来源于苹果公司的直接收入占比28.51%，苹果公司及其供应商的收入合计占比达到68.55%，显然近些年苹果公司不仅自己十分满意天准科技，更是把天准科技也介绍给自己的供应商。这个也不难解释，苹果公司当然希望供应商的检测标准能与自己一致，所以会采用同一家公司的检测设备。
上市公司蓝思科技因为业务十分依赖大客户苹果公司，而被称为吃苹果长大的公司，这句话用来形容天准科技似乎也可以。然而与蓝思科技不同的是，蓝思科技的产品手机防护玻璃可以每年都应用在苹果手机上，只要苹果手机每年销量稳定，其收入就能保持稳定。但天准科技的检测设备使用年限明显更长，一旦苹果工厂的机器视觉检测设备已经饱和，没有新建产线，就不需要每年再从天准科技购买。因此，一旦苹果及其供应商工厂的机器视觉检测设备饱和，如果找不到另外的大客户替代，那天准科技的业绩高增速将无法持续。
3.2高增长能否再续取决于3C电子行业
另外苹果及其供应商大部分属于3C电子行业，可以看出天准科技的高速增长十分依赖3C电子行业。而从2017年中开始3C电子中的第一大部分智能手机，出货量开始出现同比减少，需求量萎缩。2019年开始，多数手机品牌的销量出现同比减少，包括苹果手机，2019年第一季度，苹果iPhone的总销量同比下降了17.6%。3C电子行业短期内并没有新的品类可以带来新的需求，在这种情况下，继续萎靡恐怕难以避免。不过好消息是，从苹果公司近些年不断加大机器视觉检测设备投入，我们可以看出3C电子行业机器视觉检测的渗透率还有提升空间，即使3C电子行业发展萎靡，但凭借渗透率的提升，天准科技在一定时间内依然可以实现增长，不过无法长时间保持高速增长。可惜并没有机构统计过相关的渗透率，难以准确判断。
图表 9：国内累计手机出货量从2017年开始同比下降
数据来源：信通院、时代商学院
3.3暂无新增长引擎
天准科技在招股书中透露自己未来的发展战略是：在继续深耕消费类电子产品客户的同时，将大力拓展汽车及零部件制造、光伏半导体等其他工业领域客户。汽车及光伏将作为天准科技接下来开拓的重点领域。不过从当前的数据来看，天准科技在这两个领域都暂时没取得突破，其中汽车领域3年来收入金额没有明显增长趋势，2018年还出现同比下降，占比也较低。光伏领域刚刚起步，暂时没有大突破。可以看到，机器视觉行业是需要技术和经验积累的，跨领域发展是存在一定难度的，天准科技确实可以在自己擅长的消费电子领域实现快速增长，但在汽车领域就显得有些乏力。想靠开拓新领域来保持快速增长，有一定难度。
图表 10：新应用领域收入占比较低
数据来源：天准科技招股说明书、时代商学院
结论：总的来看，目前机器视觉行业依然处于成长期，最为国内的领军企业，凭借先发优势，天准科技可以实现高于行业的增长速度。2016-2018天准科技市占率分别为 2.61%、3.99%和 4.89%，其市占率的持续提升也证明了这一点。
但目前天准科技业绩想继续快速增长，主要还是得看3C电子行业的机器视觉检测设备渗透率高低，从近几年苹果公司持续加大机器视觉检测设备投入来看，渗透率还有一定的提升空间，因此天准科技可以继续增长一段时间，但恐无法长期保持。另外，天准科技在新应用领域的开拓暂无成绩，需要持续观察能否取得突破，带来新的增长引擎。
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