次新股大“变脸” 保荐机构难辞其咎

尽管“变脸”公司穷尽一切外部理由、极力推卸业绩突降的责任，但只需将其中报与招股书稍加对比便可发现，当发行人与保荐方等中介机构共同策划导演那场“包装上市”的大戏时，就注定了

本报记者 高菁阳

截至8月底，本年度A股上市公司中期业绩报告已全部披露完毕。在今年上市的138只次新股中，已有37家公司出现业绩下滑，占比达到26.81%。

在业绩“变脸”的榜单中，位居“冠军”的是今年5月刚刚上市的珈伟股份（300317），其中报预计今年上半年净利润同比下降94.12%-95.85%，而“亚军”隆基股份（601012）和“季军”温州宏丰（300283）的业绩预降也分别达到了86%和80%。次新股“变脸”程度之深、速度之快令市场错愕。

尽管“变脸”公司穷尽一切外部理由、极力推卸业绩突降的责任，但只需将其中报与招股书稍加对比便可发现，当发行人与保荐方等中介机构共同策划导演那场“包装上市”的大戏时，就注定了其灰头土脸的尴尬结局。

“变脸”无动于衷

对于甫一上市就出现业绩下滑的状况，多数公司将主要原因归结为经济环境不佳、行业周期性下滑等外部因素。

其中，行业因素对业绩影响最为显著的要数光伏产业，业绩下滑者数量多、降幅大。这也让每家公司解释起下降原因时，都有种皇明董事长“我恨死这个行业了”的架势。

“变脸冠军”珈伟股份即是从事光伏照明产品的研发、生产与销售，其在中报中将“变脸”原因解释为：在公司的传统销售旺季第一季度，受到美国市场订单下降的影响及国内光伏市场尚处于培育开发阶段，公司整体销售收入同比下降；而为了开拓国内市场，公司又增加了研发支出和国内销售费用。

同行公司隆基股份在半年报中表示，其营业收入较去年同期下降19.78%、净利润同比下降86.19%，乃是由于受到美国“双反”调查和欧债危机的影响，“加之光伏行业前两年投资的新增产能集中释放，导致全球产能阶段性过剩，竞争加剧，产品市场价格大幅下跌，使公司面临较大的经营压力”。

处于光伏行业上游的晶盛机电（300316）在上市后不到两个月即宣告“变脸”。公司称，“由于光伏行业正处于行业调整期，增速放缓，从而导致上游设备行业的需求有所下降”，预计今年上半年归属于股东的净利润将同比下降20%。

其他行业的“变脸”公司也纷纷效仿，将“行业形势所迫”作为业绩下滑的挡箭牌，极力凸显内外交困的无奈。

慈星股份(300307)在解释其上半年净利润同比下降37.46%的理由时，便大谈特谈起“全球经济形势”来。公司称，2012年上半年国内经济下行趋势明显，同时欧债危机的持续影响导致我国针织产品出口不振；而下游针织行业的波动又导致了国内针织设备市场需求低迷，致使公司上半年营业收入同比下降33.17%。

同时，温州宏丰、百隆东方(601339)、康达新材（002669）等业绩下滑严重、降幅50%以上者，也将下滑原因归结为宏观经济波动、行业下行和客户需求减少。

除此之外，财政补助的减少以及各项费用的增加，也是许多公司对于业绩变脸给出的理由之一。

如吴通通讯(300292)在报告中称，上半年净利润同比下降35%-45%的主要原因是，上市期间的费用等导致管理费用整体增加，而公司上半年度获得的财政补贴同比上年减少了180万元，下降约45%。

再如天山生物(300313)上半年净利润同比下降了5%-15%，公司也将之归咎于费用增长与补助减少：去年同期公司收到政府的上市补助资金360万元，直接导致了今年的营业外收入同比减少80%。

综上观之，“变脸”公司在“变脸”后总要再摆出一副“与我无关”的表情。

包装上市藏祸根

一些公司出现业绩突降确与行业及经济环境整体下行有关，但多数“变脸”公司在上市前均存在粉饰业绩、过度包装、虚假披露等行为，一旦上市发行便捉襟见肘、露了马脚，这是每年有众多新股“变脸”甚至破发的根源所在。

对比几家“变脸”公司的中报与招股书可以发现，利用应收账款冲抵营业收入是发行人粉饰业绩的惯用手法之一。

一些公司通过大量赊销的方式做高业绩，最终却没有相应的现金流入，导致公司经营性现金流净值下降为负值。“变脸冠军”珈伟股份即是如此，公司应收账款的周转时间从2011年中报时的40.25天提升到了今年一季报时的67.45天，其间，经营性现金流量净值从8556.85万元下滑至-4390.56万元。

同样的情形也发生在南大光电(300346)身上。公司在上市公告中称，上半年营业收入下降了15.48%，净利润下降27.71%，预计前三季度净利润相比同期下滑约40%。南大光电将这一结果归因于产品市场价格整体回落，但从其应收账款周转天数由2011年三季报时的4.10天一举升至今年中期的42.46天、现金流由正转负这一事实来看，公司的业绩“变脸”早现端倪。

科恒股份(300340)华丽的2011年业绩数据使公司在今年二度上会时顺利通过，然而其业绩暴增却是依赖于大规模提高应收账款及存货增值，最终为“变脸”埋下了一颗定时炸弹。招股书显示，公司2011年的营业收入从前几年的2亿-3亿元激增至10.88亿元，净利润高达1.88亿元，两项分别同比增长2倍、4.29倍。然而公司2011年末的应收账款就高达2.17亿元，同比增长1.27倍；存货余额达1.27亿元，增幅1.66倍，直接为其净利润贡献了约7200万元的存货利得。仅应收账款及存货两项，便占据公司当期流动资产总额的84%。而失去了这两项利好的2012年上半年，公司净利润同比下降了44.45%-48.24%。

华虹计通（300330）于上市22天后即宣布上半年净利润预降22.67%-24.59%，理由之一即是应收账款大幅增加，以及计提的资产减值准备增加，造成营业利润下降。招股书显示，2009年至2011年，华虹计通的营收年复合增长率为19.05%，应收账款年复合增长率却高达121.66%；其中，2010年的应收账款从上年的1308.43万元激增至4529.71万元，增幅达4倍，而同期营业收入却仅增加10%。其收入质量之低早为业绩“变脸”埋下了隐患。

此外，巧计税率也是新股发行人上市前粉饰业绩、“变脸”后推卸责任的利器。

根据规定，国家征收企业所得税的税率为25%，对于重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收。科恒股份、吴通通讯便是凭借其高新技术企业资格，在上市前按照15%的税率计算净利润并做出业绩预期。然而两家公司的高新技术企业资格在去年已经到期，至今仍未通过资格复审，须按全部25%的所得税税率缴税并做出预期。而按此计算，两家公司上半年净利润同比降幅分别达到了41.34%、45%。

谁在获利

一些发行人之所以在招股说明书中对业绩进行包装粉饰，除了希望其新股IPO能够顺利通过监管部门的审核之外，以更高的价格发行显然是其进一步追求的目标。其间，公司实际控制人及一众投资机构圈钱得手，便成为最大的受益者。

首先稳赚不亏者自然是发行公司的实际控制人。

慈星股份掌门人孙平范便是凭借公司股票的高价发行，跻身创业板首富。2012年3月慈星股份成功登陆创业板，发行价高达35元，保荐人国信证券在发行投资价值研究报告中更给出了高达48.10-55.60元的“合理价值区间”。尽管此后公司股价因业绩“变脸”而下跌，但按照9月8日的收盘价23.08元计算，目前孙平范手中的2.837亿股市值仍达65亿元以上，稳居创业板首富。

科恒股份经过前述一系列的包装成功上市后，股价开盘即涨27.08%，报收于73.15元，较发行价暴涨52.40%，当日便位列两市第四高价股。公司实际控制人万国江持有的1127.93万股，市值达到7亿元以上。

即便是股价持续下跌的隆基股份，其实际控制人李振国夫妇的股份市值也仍达9.4亿元。而保荐方国信证券的全资直投子公司国信弘盛所持有的1.27亿股份，账面浮盈达到了2.42倍，即7480万元；加之国信证券自身在此单业务中获得的承销保荐费用5440万元，“国信系”的总体账面浮盈将达1.3亿元。

保荐机构，尤其是借“直投+保荐”模式来铺展生意的券商，在协助发行人包装上市后，即使后者业绩有变、股价下跌，也不妨碍其赚得盆满钵满。

“国信系”以同样的手法参与了“变脸亚军”隆基股份的发行上市。隆基股份的市盈率达到了24.71倍，此次发行的7500万股募资总额达15.75亿元，超募净额高达3.47亿元。与年内光伏企业频频折戟IPO的情况相比，隆基股份的发行相当圆满，这其中离不开国信证券的包装和鼓吹，其给出的“合理价值区间”为每股25.65元-27.93元，比公司的发行价格高出22.14%-33%。国信证券如此卖力吆喝，多半因为国信弘盛乃发行人第七大股东，曾以5260万元获得公司1000万股；以发行价计算，这部分股权在发行后的市值达2.1亿元，国信弘盛净赚2.99倍，即1.57亿元。

华灿光电（300323）上市后不到一个半月即宣告上半年净利润将同比下降逾四成，但借助上市前被“扮靓”的业绩，其股票得以高估值发行，最终的募资总额达到了10亿元，超出原计划的9亿元规模。就在众多投资者深受暴跌之苦时，华灿光电的保荐机构中信证券却凭借“保荐+直投”模式轻松获利：其直投子公司金石投资持有公司发行前187.5万股，每股成本仅13.35元，即使按照下跌后14.45元的最新价格计算，其账面盈利仍超200万元；加上中信证券所获得的6960万元高额保荐费，“中信系”在该股破发逾三成的情况下，仍稳稳赚得7000万。

除此之外，在上市前以低价入股发行人的众多PE，以及擅长炒作的网下获配机构，也可在公司高价发行之后与业绩突变、股价大跌之前赚上一笔。




 

“变脸”保荐排行榜

本报记者 高菁阳

上述37只业绩下滑新股背后，共计有19家券商担任主承销商和保荐人。

比谁“变”得多！

保荐的“变脸股”数量位居前三的券商依次为国信证券、平安证券、中信证券和华泰联合证券，分别保荐了6家、4家、3家、3家。

由国信证券担任主承销商的“变脸”新股发行人多达6家，占比高达16.22%，当仁不让地成为“榜首”。

由其保荐上市的6只新股分别为隆基股份（601012.SH）、科恒股份（300340.SZ）、慈星股份（300307.SZ）、中颖电子（300327.SZ）、晶盛机电（300316.SZ）和万润科技（002654.SZ）。6只新股今年上半年实现的归属于上市公司股东的净利润分别同比下降85.67%、47.62%、37.46%、33.63%、12.08%、6.78%。

其中，隆基股份不仅中期业绩“变脸”，中报还预计其1-9月的净利润将同比下降50%以上；万润科技也预计截至今年9月，净利润将下降5%-30%。

此外，隆基股份、科恒股份均系国信证券二度包装上市。两家公司的首发申请曾分别于2010年3月和12月被否决，国信证券变更了为其保荐的代表人之后再度闯关成功。

在业绩下滑的次新股中，平安证券作为其中4家发行人的主承销商位列第二名，其保荐的旋极信息（300324.SZ）、同大股份（300321.SZ）、麦捷科技（300319.SZ）、中泰桥梁（002659.SZ）净利润降幅分别为12.20%、9.63%、8.48%、8.36%。

中信证券与华泰联合证券各保荐了3只“变脸”新股，并列排名第三。

中信证券手中的百隆东方(601339.SH)、华灿光电（300323.SZ）和吉视传媒（601929.SH）上半年净利润分别同比下降72.05%、39.40%和9.34%。

由华泰联合证券保荐的怡球资源（601388.SH）上半年净利润降幅为35.92%，另有龙宇燃油（603003.SH）、奋达科技（002681.SZ）两只新股的相应降幅分别为8.08%和4.52%。

比谁“变”得狠！

据各股中报显示，净利润跌幅位列前十的次新股分别为珈伟股份（300317.SZ）、隆基股份（601012.SH）、温州宏丰（300283.SZ）、百隆东方（601339.SH）、西部证券（002673.SZ）、康达新材（002669.SZ）、科恒股份（300340.SZ）、吴通通讯（300292.SZ）、华灿光电（300323.SZ）、慈星股份（300307.SZ）。

“变脸之王”珈伟股份由国泰君安保荐，其上半年净利润334.91万元，同比下降了94.21%。

业绩降幅紧随其后的隆基股份，以及榜单中的科恒股份和慈星股份，均由国信证券担任主承销商和上市推荐人，三家公司的净利润分别同比下降86.19%、47.62%、37.46%。

净利润跌幅排行第三的温州宏丰由中德证券保荐上市，业绩降幅达79.41%。

中信证券也揽下了榜单中的两只新股，分别为百隆东方和华灿光电，其净利润分别下滑了72.05%、39.40%。

另外3家券商招商证券、光大证券、东吴证券也各有一单“变脸”项目在手，分别是西部证券（-54.87%）、康达新材（-53.94%）和吴通通讯（-39.43%）。

数据显示，上述10家公司的保荐和承销费用合计4.33亿元，平均每家收入4329万元，与今年上市的138家公司平均3588万的承销保荐费相比，高出逾两成；且今年保荐费金额排名前十的公司中，有3家出自“变脸公司”，分别是中信证券保荐的华灿光电、国信证券保荐的慈星股份、招商证券保荐的西部证券，承销保荐费分别高达6960万元、6672.5万元和6160万元。业绩与获利不成正比，难免使人怀疑承销保荐行业的公平何在。





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