艺虹股份IPO:高度依赖蒙牛,议价能力偏弱,成长性欠佳,盈利质量下滑

雷映
2022-06-21 11:40:29
来源: 时代商学院

来源 | 时代商学院

作者 | 雷映

编辑 | 黄祐芊

【目录】

【摘要】

【正文】

一、商业模式

(一)直销为主,客户单一集中于蒙牛集团

(二)生产成本、毛利率对原纸采购价格高敏感

(三)产能、业务布局集中于华北、东北地区

二、行业分析

(一)下游应用领域宽泛,需求稳健,多领域多区域服务能力是核心竞争力

(二)行业集中度待提升,艺虹股份产能、产量、市占率均较低

(三)环保门槛不断提升,落后产能或面临淘汰

三、与可比同业财务对比

(一)收入规模较小,净利润增速大幅低于收入增速

(二)毛利率持续下滑且低于行业平均水平

(三)单一大客户直销模式下,销售费用率低于行业水平

(四)运营效率低于行业平均水平

(五)应收账款、存货占流动资产比例偏高,赊销比例30%以上

(六)研发整体投入在同业公司中偏低

四、风险分析

(一)下游拓展应用品类单一,大客户单一,存在重大不确定性经营风险

(二)大客户需求增长缺乏亮点,服务区域限于华北东北,收入增长空间受限

(三)毛利率持续下滑,应收账款、存货占比高,盈利质量下滑

【参考资料】

【图表目录】

图表 1艺虹股份主营产品展示

图表 3  报告期艺虹股份主要产品的单位成本变动、单位价格变动

图表 4  艺虹股份所处产业链展示

图表 5  艺虹股份及子公司印刷经营许可证资质明细

图表 6  我国包装行业细分市场结构

图表 7  同业可比公司裕同科技的产能和服务中心国内分布

图表 8  主要国家和地区纸品包装行业CR10市占率

图表 9  艺虹股份业务规模、资产规模与同业可比公司对比

图表 10  艺虹股份毛利率水平与同业对比

图表 11  艺虹股份运营资产周转率与同业对比

图表 12  艺虹股份应收账款、存货在流动资产中的占比

图表 14  中国纸制品包装行业竞争层次

图表 15  下游不同应用领域对纸包装产品性能要求

在服务型制造业属性下,天津艺虹智能包装科技股份有限公司(简称“艺虹股份”)明显缺乏多领域、多区域、多元化大客户的业务拓展能力,而是背靠单一大客户躺平在行业集中度不断提升的纸包装行业中,其业务和收入的持续成长性大打折扣,是否能成功上市并维持稳健经营?

2021年6月,艺虹股份申请创业板IPO获受理,保荐机构是国金证券,保荐代表人是郑玥祥,顾东伟。2021年7月,该公司进入审核问询环节,同年11月完成首轮问询回复函。后因其申报会计师信永中和会计师事务所被证监会立案调查、更新财务资料等原因,艺虹股份申请中止发行。2022年6月,深交所恢复其发行上市审核流程,截至目前该公司仍处于审核问询阶段。

本次IPO,艺虹股份拟募资3.7亿元,用于相关纸包装产能升级扩产项目、纸包装新建产能投建、偿还借款以及补充流动资金。然而,时代商学院翻阅招股书及相关公开资料发现,该公司经营上存在依赖单一大客户、毛利率持续下滑且低于行业平均水平、应收账款和存货占比偏高,盈利质量下滑等问题。

【摘要】

背靠单一大客户。蒙牛集团是艺虹股份长期以来的第一大客户,2021年该公司对蒙牛集团的销售额为8.6亿元,占当期营业收入的比例高达66.11%。在第一大客户的高度依赖下,2021年该公司前五大客户销售收入占年度营业收入的比例高达80%,客户集中度远高于行业平均水平。

毛利率持续下滑且低于行业平均水平。原纸等直接材料成本占艺虹股份主营业务成本的比例超70%。供给侧改革下,上游大型龙头造纸企业的市场占有率和议价能力提升,但艺虹股份因对下游单一大客户缺乏议价能力,无法将成本压力转嫁给下游客户,主营业务毛利率持续下滑且持续低于行业平均水平,报告期整体下滑7.94个百分点。

研发投入在同业中偏低。纸包装行业不断向智能化、数字化、绿色低碳化以及设计创意服务等方向不断演进,行业竞争随行业集中度提升日趋激烈。与同业可比上市公司对比,2021年,艺虹股份的研发费用投入规模排名倒数第二,研发人员数量排名倒数第一,在同业公司研发人员最少,研发费用率在同业公司位列倒数第三,研发人员占比在同业公司中位列倒数第二。同时,该公司截至2021年末拥有的专利数量在同业公司排名倒数第二,无发明专利。

产能分布集中华北、东北、西北,缺乏业务增长空间。纸制包装产品的运输成本和存储成本均相对较高,存在销售半径的限制。艺虹股份旗下主体的产能分布均为配套蒙牛集团生产基地而布局在华北、东北、西北地区,与珠三角地带、长三角地带等下游快速消费品核心市场存在地理偏差,限制了该公司通过扩品类、提升服务实现业务扩张的空间。

【正文】

一、商业模式

(一)直销为主,客户单一集中于蒙牛集团

招股书显示,艺虹股份自成立以来一直专注于纸制印刷包装领域,主要从事彩色包装盒、水印包装箱等纸质印刷包装产品的研发、设计、生产、销售。2021年,该公司主营业务收入为12.64亿元,其中彩色包装盒、水印包装箱、其他产品的销售收入分别为8.6亿元、2.3亿元、1.74亿元,占当期主营业务收入的比例分别为68.02%、18.23%、13.74%。

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随着我国生活水平提升,终端消费者的需求结构升级,“颜值经济”下终端消费品的经营企业对产品包装的重视程度也从简单包装保护功能演化到体现产品定位及自身文化内涵、产品质量、消费档次、产品附加值、品牌宣示、功能说明等多元化方向转换,这也对产品的印刷包装供应商在创意设计、定制化多元化服务能力方面提出了更高的要求。

招股书显示,艺虹股份主要通过与下游客户直接洽谈或参与招标的方式获取订单,销售模式主要为直销。同时,在正式成为客户合格供应商之前,纸制印刷包装企业均需要经过下游客户对企业生产规模、研发设计能力、产品质量稳定性、市场反应速度、安全生产、环境保护以及社会责任等各个方面进行严格的考核、评审和认证。下游客户对纸包装供应商认证流程复杂,认证过程时间跨度较长。

这或许解释了,艺虹股份自成立以来,经营周期长达近30年,却依然存在单一大客户依赖的经营风险。招股书显示,蒙牛集团是该公司长期以来的第一大客户,报告期各期(2019-2021年)艺虹股份对蒙牛集团的销售额分别为6.42亿元、6.82亿元、8.6亿元,占该公司当期营业收入的比例分别为68.51%、65.99%、66.11%。

与同业可比公司对比,艺虹股份的客户集中度明显偏高。2021年,招股书中选取的8家同业可比公司前五大客户销售收入占年度营业收入的比例平均值为34.82%。其中,合兴包装(002228.SZ)、裕同科技(002831.SZ)、吉宏股份(002803.SZ)、中荣股份(创业板在审)前五大客户销售收入占年度营业收入的比例分别为11.98%、30.31%、30.47%、42.35%,远低于艺虹股份的80.61%,这与其对第一大客户蒙牛集团的高度依赖密切相关。

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(二)生产成本、毛利率对原纸采购价格高敏感

纸制印刷包装行业主要盈利模式为采购原纸、油墨、胶水等原材料,经过切纸、印刷、表面处理、模切等生产工序后,完成客户订单要求的成品批量制造,最终实现销售收入。造纸业是纸制印刷包装行业重要的上游行业,因此纸品价格波动对纸质印刷包装行业的盈利水平造成一定影响。

招股书显示,艺虹股份直接原材料主要为原纸(主要包括瓦楞纸(片)、牛卡纸、牛皮纸、白板纸等),报告期各期,直接材料成本占艺虹股份主营业务成本的比例均超70%,原材料的价格波动对生产成本的影响较大。若销售价格等其他因素不变,该公司完全无法将原材料价格上涨传递至下游客户的情况下,原材料价格每上涨1%,该公司的主营业务毛利率将下降约0.49%-0.58%。

随着国家去产能、供给侧改革等政策的不断推进和环保政策持续趋严,造纸行业的落后产能逐步被淘汰,行业集中度不断提升。玖龙纸业(02689.HK)、理文造纸(02314.HK)、山鹰纸业(600567.SH)等大型龙头造纸企业的市场占有率呈进一步提高的趋势。

对纸制印刷包装行业而言,上游造纸厂议价能力增强,纸厂涨价的压力和动力亦有所增大。实际上,瓦楞纸(片)、牛卡纸、牛皮纸、白板纸等原纸纸张价格自2018年初开始一直趋于上涨趋势,在一定程度上降低了纸制印刷包装行业的利润水平。

报告期内,艺虹股份对前五大供应商采购金额占当期采购总额的比例分别为49.98%、51.02%、55.31%,其中对第一大供应商玖龙集团采购金额占当期采购总额的比例分别为33.13%、33.14%、30.15%,不难发现该公司采购端的供应商集中度亦相对偏高,对第一大供应商玖龙集团也存在一定程度的采购依赖。

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从艺虹股份主营产品彩色包装盒、水印包装箱的单位成本变动、单位价格变动、毛利率变动看,报告期确实呈现成本上升、毛利率下滑的整体趋势。其中,彩色包装盒的单位成本从1.05元/平方米上涨至1.14元/平方米,对应毛利率从22.07%下滑至14.28%,水印包装箱产品的单位成本从0.57元/平方米上涨至0.62元/平方米,对应毛利率从13.38%下滑至10.53%。

(三)产能、业务布局集中于华北、东北地区

作为服务型制造业,纸制品印刷包装行业具有产品下游应用范围广的特点,几乎所有的消费品制造业都需要包装企业作为供应链配套环节,其中不乏食品饮料、家用电器、化工、日化、医疗保健、电子消费品等领域。

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然而,纸制包装产品的运输成本和存储成本均相对较高,不适于长距离运输和长时间储存,一般来说,包装产品的经济运输半径在 500 公里以内,如果超出这个范围,包装产品将失去成本优势。而下游快速消费品企业具有大规模生产和快速消费的特点,对包装企业的快速响应能力要求较高,一般均倾向于要求包装企业在距离自身较近的地点配置产能,以满足自身对包装产品的快速需求,并有效控制包装产品的运输成本和存储成本。

简而言之,纸制印刷包装行业与其所服务的下游企业的区域性往往保持一致。实际经营中,纸质印刷包装企业将合理运输半径内的下游企业作为潜在客户进行重点开发,同时针对重点客户的配套需求在客户周边设厂投建产能。不难发现,纸质印刷包装企业产能在地理区域上的分布广泛性,决定了其业务扩张的区域广泛性。

以艺虹股份为例证,该公司围绕第一大客户蒙牛集团建设多个生产基地,在一定程度上导致该公司的产能分布集中于华北、东北、西北地区。招股书显示,艺虹股份自2004年与蒙牛集团合作至今,并于2009年正式进入蒙牛集团包装供应商体系,双方业务合作逐步增加。2022年起,艺虹股份为了解决蒙牛集团市场范围不断扩大而带来的快速实现全国多地生产布局的内在需要,陆续设立或收购了内蒙艺虹、内蒙盛都、齐齐哈尔艺虹、通辽艺虹等子公司,并通过此战略布局实现对蒙牛集团多个生产基地的优化服务。

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然而,从该公司具有印刷经营许可证生产资质的明细子公司看,剔除掉上述围绕第一大客户蒙牛集团配套设立或收购的子公司外,该公司其他生产基地相关经营单位主要有位于天津的母公司艺虹股份以及安徽芜湖的子公司安徽尚美、芜湖艺虹。

其中,安徽尚美是艺虹股份2019年5月收购而来,2020年以前并无实际生产业务,作为本次IPO募资计划中食品包装生产项目的实施主体,安徽尚美相关产能投建工程的整体土建工程于2021年11月1日完成竣工验收,并在相关生产线机器设备陆续安装验收完成后开始生产。与此同时,2020年末和2021年末,芜湖艺虹员工人数从192人下降至64人,对应安徽尚美员工人数从7人增加至152人,合理猜测芜湖艺虹的相关业务或随安徽尚美投产而逐步转移合并。

综上,通过逐一梳理,艺虹股份目前的现有产能主要分布在内蒙古、天津、齐齐哈尔为主的西北、华北、东北地区,主体产能围绕第一大客户蒙牛集团配套设立,而本次募资投建产能中,由子公司内蒙盛度主体实施的包装厂区升级改造项目、子公司宁夏艺虹主体实施的环保包装智能工厂建设项目(一期)亦均是围绕蒙牛集团配套建设,这将进一步加重该公司在西北地区的产能占比和该公司对蒙牛集团的销售依赖。

目前,我国纸制印刷包装行业作为快速消费品市场的配套服务型制造业,已形成以广东为中心的珠三角产业带、以上海和江浙为中心的长三角产业带和以京津冀为中心的环渤海产业带。该三大区域的纸制印刷包装业呈现繁荣发展的态势,而中西部及内陆地区由于经济水平发展相对落后,在一定程度上限制了纸质印刷包装企业的下游业务拓展空间。

二、行业分析

(一)下游应用领域宽泛,需求稳健,多领域多区域服务能力是核心竞争力

根据中国包装联合会2021年数据,我国包装行业主要分为纸和纸板容器的制造、塑料薄膜的制造、塑料包装箱及容器制造、金属包装容器及材料制造、塑料加工专用设备制造、玻璃包装容器制造、软木制品及其他木制品制造等类。艺虹股份所处的纸制品印刷包装行业则属于上述纸和纸板容器包装的分类。

2021年,纸和纸板容器制品包装占整个包装行业的26.51%,是包装行业子行业中市场份额仅次于塑料薄膜制造的第二大细分领域。纸包装具备环保性、成本具备优势,对其他包装替代性强。随着国内对环保的日益重视,塑料包装的占比将呈降低趋势,预计塑料包装将逐步由纸包装、金属包装替代,未来纸包装占比会进一步提高。

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纸包装产业链下游主要为食品、饮料、日化、医药、文化用品、电子电器及快递行业等行业。随着居民生活水平提升和消费升级,下游行业的快速增长也拉动了对纸质包装产品的需求,但同时下游行业需求的不断变化也促使纸质包装企业不断创新服务能力,并加剧了纸质包装企业的优胜劣汰。

在新的消费趋势下,下游客户必然会对纸包装企业提出更高的产品要求,不仅要求纸包装企业能够提供全系列的包装产品,还需要纸包装企业具备产品设计能力,更要求纸包装企业具备多元化、多区域、多领域的设计生产及服务能力。

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以纸包装龙头型企业裕同科技为例,该公司的生产基地、研发中心和服务中心目前已覆盖深圳、东莞、惠州、上海、苏州、南通、宿迁、九江、合肥、亳州、烟台、三河、重庆、成都、泸州、宜宾、许昌、武汉、宝鸡、长沙、中国香港、中国台湾等国内主流经济发展区域以及美国、印度、越南、印尼等国际市场区域。与此同时,裕同科技也开发了消费电子、食品、化妆品多个下游领域内深度合作的多元化大客户,其中消费电子领域的大客户涵盖华为、联想、三星、索尼、任天堂、戴尔、惠普、联想等知名品牌以及富士康、和硕、纬创资通等代工厂商,食品领域的大客户有泸州老窖、红塔集团、雀巢等知名品牌。

综上,不难发现,多区域、多元化、弹性灵活的供货服务能力以及多领域、多元化的大客户深度合作,是纸包装企业的核心竞争力。而艺虹股份现有的生产基地主要聚集在华北、东北地区,且产能主要服务于蒙牛集团,可见艺虹股份不管是在业务区域,还是产品结构均较为单一,核心竞争力亟待提升。

(二)行业集中度待提升,艺虹股份产能、产量、市占率均较低

中国包装联合会的统计数据显示,截至2020年末,我国共有纸和纸板容器行业规模以上企业(指年营业收入2000万元及以上全部工业法人企业)2510家,2020年我国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入2884.7亿元,实现利润总额144.25亿元,以此核算2020年我国纸和纸板容器行业规模以上企业平均营收为1.15亿元,平均利润规模为5747万元。

目前,我国包装行业进入门槛低、中小企业数量多、行业竞争激烈,不同细分市场发展程度不均衡。我国纸品包装行业前十大企业占行业总份额不超过5%。根据世界包装组织的统计,美国前五大纸包装企业的市场占有率约为70%,前两大纸包装企业的市场占有率约为 49%,而澳洲前两大纸包装企业的市场占有率达到90%。

与之相比,我国前两大纸包装企业(合兴包装、裕同科技)的市占率按2020年销售收入数据计算占有率仅为2.36%左右,行业集中度提升的空间广阔。

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《印刷经理人》杂志发布的《2021中国印刷包装企业100强排行榜》中,按2020年度各公司销售收入排名,艺虹股份以2020年10.33亿元营收规模位列第35位,约占全国包装百强企业总体规模0.74%,约占我国纸和纸板容器行业规模以上企业营收总规模的0.36%,市占份额较低。

中国包装联合会的统计数据显示,2021年我国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入达3192.03亿元,较2020年增加了307.33亿元,同比增长10.65%。同期,我国纸和纸板容器行业规模以上企业利润总额为132.29亿元,较2020年减少11.96亿元,同比减少8.29%。

不难发现,2021年度纸包装行业的收入增加,但利润规模缩减,这将进一步加速行业优胜劣汰和集中度提升,缺乏竞争规模和竞争优势的企业或面临业务规模收缩甚至退出市场。

(三)环保门槛不断提升,落后产能或面临淘汰

包装印刷行业在生产过程中会产生固体废物、废气、废水等污染物。近年来随着环保政策趋严、供给侧改革的推进和上游原纸行业的变革,纸包装行业的营商环境发生重大变化。

首先,上游造纸行业中小规模造纸企业由于属于高污染、高耗能、低效益产业,规模不达标、环保不达标的造纸企业加速退出。小规模造纸企业的退出使得中国小型的印刷包装企业失去了廉价的原材料渠道,而采购量大、信誉较好的大型印刷包装企业获得一定的价格优势,成本优势倒转。

其次,随着环保意识的不断普及和深入,传统的印刷包装材料和生产工艺已经无法满足市场要求,纸制印刷包装企业不仅要关注包装产品的质量、性能和成本,更要关注包装产品对环境的影响和能源的消耗,纸制品印刷包装行业整体向低克重、高强度、减量化低碳经济方向发展,绿色纸包装成为纸制印刷包装企业可持续发展的必然选择。由于纸质印刷包装产品的环保要求提高,产能落后的中小企业面临淘汰的困境,落后产能逐步实现自然出清,亦使得我国纸包装行业的集中度开始提升。

2018年7月31日,艺虹股份子公司内蒙古艺虹因“废水排口 PH 值、悬浮物、五日生化需氧量和化学需氧量超标排放”,被呼和浩特市环境保护局责令立即改正并处以10万元罚款。

招股书显示,由于环保法律法规的相关要求不断趋严,以及主要客户对于供应商生产经营规范性要求提高,艺虹股份表示公司在环保方面的成本和支出不断增加。若未来公司因环保设施故障、污染物外泄等原因发生环境污染事故或受到环保主管部门给予的行政处罚而因此遭受损失,均将会引发对公司的生产经营产生不利影响的风险。

三、与可比同业财务对比

(一)收入规模较小,净利润增速大幅低于收入增速

报告期内,艺虹股份的营业收入分别为9.36亿元、10.33亿元、13.06亿元,其中彩色包装盒的销售收入分别为6.5亿元、7.06亿元、8.6亿元,占当期主营业务收入的比例分别为70.52%、70.22%、68.02%,水印包装箱的销售收入分别为1.63亿元、1.77亿元、2.3亿元,占当期主营业务收入的比例分别为17.67%、17.62%、18.23%。可以看到,报告期内,彩色包装盒和水印包装箱的合计收入占比超9成,为的艺虹股份主营业务收入主要来源。

从营业收入增速看,报告期内,艺虹股份的营业收入年复合增速为18.12%,彩色包装盒、水印包装箱年销售收入的复合增速分别为15.03%、18.79%,整体而言收入增速较为稳健。然而,该公司虽然收入持续增长,净利润增速却大幅不及收入增速,甚至在2020年出现下滑。

报告期内,艺虹股份实现扣非归母净利润分别为5125.81万元、5015.44万元、5890.43万元,复合增速仅为7.2%,大幅落后于收入增速。2020年,该公司的扣非归母净利润还出现倒退,同比2019年下滑2.15%。

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与同业可比公司对比, 2021年,艺虹股份营收规模和归母净利润规模均在8家同业可比公司中位列倒数第三,截至2021年末的总资产规模则位列倒数第二,整体经营规模在同业中相对较小。

(二)毛利率持续下滑且低于行业平均水平

除营业收入、净利润、资产规模远逊同行外,艺虹股份的毛利率亦一直低于行业平均水平,且呈持续下滑态势,盈利能力引人堪忧。

报告期内,主营业务毛利是艺虹股份毛利的主要来源,占当期综合毛利的比例分别为94.61%、91.29%、85.17%。同期,艺虹股份的主营业务毛利率分别为20.15%、15.4%、12.11%,其中2020-2021年该公司主营业务毛利率分别下滑4.65个百分点、3.3个百分点,报告期主营业务毛利率整体下滑7.94个百分点。

以收入贡献比例最高的彩色包装盒为例证,艺虹股份的毛利率下滑或主要缘于该公司在上下游中的议价能力较弱,一方面对单一大客户存在降价压力,另一方面因为原纸等原材料成本上涨导致生产成本上升,且无法将成本压力转嫁给下游客户。

招股书显示,报告期各期,彩色包装盒产品的单位价格分别为1.35元/平方米、1.25元/平方米、1.33元/平方米,对应的当期产品单位成本分别为1.05元/平方米、1.01元/平方米、1.14元/平方米。

计算可得,2020年,彩色包装盒产品的单位成本虽然下降3.83%,但其销售价格下降幅度更大,为7.1%,因此该产品当期毛利率(不考虑运费影响)下降2.74个百分点。2021年,彩色包装盒产品的单位成本上涨13.25%,但其销售价格只上涨6.58%,因此该产品当期毛利率(不考虑运费影响)再次下降5.05个百分点。

对此,艺虹股份表示,2020年毛利率下滑主要因为公司重要客户蒙牛集团报价下降,导致单位产品售价下降,2021年毛利率下滑则主要因原材料价格上涨导致。

报告期内,同业可比公司的综合毛利率均值分别为21.75%、19.45%、17.88%,而艺虹股份对应当期的综合毛利率分别为20.83%、16.42%、13.76%,呈持续下滑且持续低于行业平均水平的状态。

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(三)单一大客户直销模式下,销售费用率低于行业水平

单一大客户的经营模式下,艺虹股份在销售价格上缺乏议价权和成本转嫁能力,但也大幅削减了该公司在销售费用上的支出比例。

报告期内,艺虹股份销售费用分别为4021.18万元、1345.76万元、1403.2万元,对应的销售费用率分别为4.29%、1.3%、1.07%。由于该公司会计政策调整,自2020年开始将运输费用调整至营业成本项,因此报告期该公司销售费用在2020年后出现大幅下滑。若统一核算口径,将2019年销售费用中的运输费用2760.19万元剔除,则2019年该公司剔除运输费用后的销售费用为1261万元,对应的销售费用率为1.34%。

从销售费用明细看,主要由薪酬费用、物料消耗、劳务费三项组成,其中上述三项费用占销售费用(剔除运输费用)的比例分别为88.03%、92.85%、92.57%,而办公费、动力能源、折旧摊销费、业务招待费等其他明细支出整体均较低。

与同业可比公司对比,艺虹股份的销售费用支出比例明显偏低。报告期内,同业可比公司销售费用率均值分别为7.15%、5.35%、5.33%,除环球印务外,其他同业公司亦均自2020年后将运输费用项自销售费用调整至营业成本中核算。因此,按照统一口径的对比,报告期艺虹股份销售费用率分别比行业平均水平低2.86个百分点、4.05个百分点、4.26个百分点。

艺虹股份在招股书中解释,公司销售费用率与同行业可比上市公司相比相对较低,主要因为客户相对稳定,且客户相对集中,整体销售费用的投入较小。公司自2006年开始与蒙牛集团正式合作,合作时间较长,在老客户维护方面的成本与新客户开发相比相对较低。

(四)运营效率低于行业平均水平

低毛利率、低销售费用率或许并未提高艺虹股份的运营质量,该公司整体的运营效率相对低于行业平均水平。

报告期内,艺虹股份应收账款周转率分别为2.99次、2.96次、3.55次,同业可比公司的应收账款周转率均值分别为4.45次、4.79次、5.63次。对比之下,该公司的应收账款周转率水平在报告期内一直低于行业平均水平。

同期,艺虹股份存货周转率分别为4.91次、5.47次、6.17次,同业可比公司的存货周转率均值分别为7.14次、7.92次、9.03次。对比之下,该公司的存货周转率水平亦持续低于行业平均水平。

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从该公司对主要客户的信用政策看,报告期内,艺虹股份对第一大客户蒙牛集团的信用政策分别为120天、120/180天、120天,同时该公司对蒙牛集团下属子品牌君乐宝的信用政策亦持续为120天。

除第一大客户及关联方外,艺虹股份对三只松鼠、片仔癀、作业帮等其他销售额占比不高的客户的信用政策多为30天/60天。对比之下,艺虹股份对第一大客户及关联方的信用期限相对较为宽松,这或许是该公司应收账款周转率偏低的主要缘由。

对比存货明细中原材料占比情况,艺虹股份存货中原材料占比相对行业平均水平偏高。

报告期各期,该公司存货中原材料占比分别为57.18%、58.83%、69.85%,而同业可比公司存货中原材料占比的均值分别为52.2%、50.91%、49.33%。该公司解释自身存货中原材料占比相对行业平均水平偏高的原因主要系公司商业模式、下游客户与同行业存在一定差异所致。

艺虹股份还称,公司下游客户多为快速消费品行业公司,元旦及春节前均为客户销售旺季,受下游客户的影响较大,公司会针对于销售旺季,提前采购原材料以满足生产的需求,各期末原材料金额占比一般都相对较高。

(五)应收账款、存货占流动资产比例偏高,赊销比例30%以上

应收账款、存货等运营资产周转效率偏低的另一个弊端是,应收账款、存货的资产规模偏高,且在流动资产中占比偏高,对运营资金形成一定的占用。

报告期各期末,艺虹股份应收账款账面价值分别为3.37亿元、3.23亿元、3.72亿元,占流动资产的比例分别为57.48%、59.6%、56.42%,应收账款账面余额占当期营业收入的比例分别为37.97%、33.08%、30.11%,该公司报告期赊销比例持续在30%以上。

从应收账款欠款前五位客户的明细看,蒙牛集团是最主要的欠款方,报告期蒙牛集团欠款余额占艺虹股份当期应收账款账余额的比例分别高达75.23%、70.7%、76.65%。

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报告期各期末,艺虹股份的存货账面价值分别为1.65亿元、1.47亿元、2.14亿元,占流动资产的比例分别为28.23%、27.09%、32.5%,而同期同业可比公司存货占流动资产的比重均值分别为18.7%、17.66%、20.75%,艺虹股份存货在流动资产的占比相较行业平均水平偏高9.53个百分点、9.43个百分点、11.75个百分点。

经计算,报告期各期末,艺虹股份应收账款和存货资产合计在流动资产中的占比持续在85%以上,处于较高水平,且存货占比情况远超同行,营运能力面临考验。

(六)研发整体投入在同业公司中偏低

另一个值得注意的,与同业公司对比,艺虹股份在研发资金投入、人力投入上相对较少,且该公司的专利数量、发明专利数量等技术储备指标也在同业公司相对落后。

招股书显示,2021年,艺虹股份的研发费用为3637.43万元,对应的研发费用率为2.78%,研发人员数量为58人,研发人员占比为5.14%,截至2021年末该公司累计取得105项专利,其中103项为实用新型专利,2项为外观设计专利,无发明专利。

与同业可比公司对比,2021年,艺虹股份的研发费用投入规模排名倒数第二,仅比港翔科技多159.08万元,研发人员数量排名倒数第一,在同业公司研发人员最少。

而从研发费用率、研发人员占比等比例指标看,2021年该公司研发费用率在同业公司位列倒数第三,研发人员占比在同业公司中位列倒数第二。从技术储备相关指标看,该公司截至2021年末拥有的专利数量在同业公司排名倒数第二,仅比港翔科技多36项专利。

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综合上述指标对比,艺虹股份在同业公司中,整体的研发资金投入、人力投入规模相对偏低,且对应的技术储备指标亦相对落后。在当前纸包装生产行业不断向智能化、数字化、绿色低碳化以及设计创意化等方向不断演进,且行业竞争随行业集中度提升日趋激烈的背景下,该公司是否能持续保持自身现有竞争优势,亦存在不确定性。

四、风险分析

(一)下游拓展应用品类单一,大客户单一,存在重大不确定性经营风险

由于下游应用领域非常广泛,且不同下游应用领域对纸质印刷包装产品的性能要求不同,给与的产品溢价亦不同,因此纸质印刷包装市场存在利润率、规模体量的金字塔结构。

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金字塔最底层的是工业包装及低端商业包装,规模体量最大,原材料以箱板、瓦楞为主,结构简单、个性化程度低,多用于低客单价的日用品、快消品、快递包装以及部分高客单价但体积较大的商品(如家电),净利润水平约在2%~5%;中高端商业包装主要以白卡纸、白板纸等材料为主,印刷精美、结构复杂、设计附加值高,主要用于高客单价、小体积的商品,如消费电子、高端白酒、精品烟盒、高端礼品,其中消费电子包装净利率多在5%~15%,烟酒包装净利润率可达20%~30%。

目前,国内大部分纸质印刷包装企业往往基于自身所拥有的竞争资源,聚焦于下游1-2个细分领域,逐渐在个别包装领域形成专业化优势和品牌效应,建立1-2个下游领域内的多元化大客户结构,从而开展差异化竞争和实现稳健经营。如劲嘉股份主要下游应用领域为烟草行业、环球印务为医药行业、吉宏股份为食品行业、裕同科技为消费电子、烟酒行业、翔港科技为日化行业。

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反观艺虹股份,该公司深度绑定第一大客户蒙牛集团,虽然在乳制品纸质包装市场中依托蒙牛集团形成一定规模的销售收入,而乳制品行业的另一大品牌企业伊利股份已与同业公司吉宏股份形成深度合作关系,因此艺虹股份并未形成乳制品领域的多元化大客户资源,恐无法在乳制品行业形成品牌效应。

除蒙牛集团外,艺虹股份列示的主要客户名录中还有旺旺控股、三只松鼠、盛海食品、君乐宝等,可见艺虹股份的下游应用领域整体上相对聚焦于食品领域。但该公司在销售收入上对蒙牛集团的高度依赖,以及与其他主要客户合作的销售体量小而分散,其在食品领域内的品牌力亦相对较弱。

艺虹股份在风险提示中表示,虽然公司与蒙牛集团签署了战略合作协议,并且为蒙牛集团的重要供应商合作伙伴,但如果蒙牛集团的采购政策出现大幅调整,或者在其未来的发展计划中对公司产品的采购进行调整,将对公司的业务发展造成影响。

(二)大客户需求增长缺乏亮点,服务区域限于华北东北,收入增长空间受限

纸质印刷包装企业主要通过三个途径提升顺应行业集中度提升扩充自身市场份额,首先是大客户效应,如果纸质印刷包装企业下游稳定合作的大客户,自身市场份额、自身行业集中度提升,则纸质印刷包装企业在相关领域内的供货集中度也自然提升。其次是拓展新的下游应用品类,通过外延并购等方式进军新的下游市场。最后则是通过提升服务质量和制造水平,挤掉竞争对手扩张自有份额。

2015年,我国乳制品行业市场规模为4896亿元,年度同比增速从2014年的12%下滑至4%,行业增速自此见顶并逐年下滑,从量增驱动转向价增驱动。2021年乳制品行业市场规模为6340亿元,同比增速为6%。

从复合增速的角度看,2015-2020年乳制品行业市场规模复合增速为4.21%,2015年后行业增速由双位数回落至个位数增速,从增量竞争转向存量竞争。

从行业竞争格局看,自2013年来乳制品行业不断整合出清过剩产能,逐步形成以伊利、蒙牛为双寡头的稳定竞争格局,近年来两家寡头在液奶市场份额的边际提升节奏也逐步放缓。2021年,伊利、蒙牛在液奶市场的市场份额分别为25.8%、22%,同比上一年分别减少0.5个百分点、减少0.1个百分点。

相对应的,作为艺虹股份的单一大客户,蒙牛集团在乳制品市场的存量博弈,也决定了该公司难以通过大客户效应实现可观的业务增长。与此同时,艺虹股份旗下主体的产能分布均为配套蒙牛集团生产基地而布局在华北、东北、西北地区,与珠三角地带、长三角地带等下游快速消费品核心市场存在地理偏差,进一步限制了艺虹股份通过扩品类、提升服务实现业务扩张的空间。

(三)毛利率持续下滑,应收账款、存货占比高,盈利质量下滑

在业务增长渠道和增长空间受限的大环境下,报告期艺虹股份的盈利质量亦出现下滑。除了净利润增速大幅落后收入增速、毛利率持续下滑且低于行业平均水平、运营资产周转率不及行业均值以及应收账款和存货在流动资产中占比偏高等问题,该公司的现金流回收情况还出现恶化,偿债能力相关指标以及净资产收益率亦下滑。

招股书显示,报告期内,艺虹股份经营活动产生的现金流量净额分别为2263.05万元、1.09亿元、-2827.3万元,对应当期净利润分别为5192.81万元、5102.77万元、6078.78万元,仅2020年其经营活动产生的现金流量净额可以覆盖当期净利润,而2021年其经营活动产生的现金流量为净流出2827.3万元。

对比累计的经营活动产生的现金流量净额、累计的净利润看,报告期该公司累计实现净利润1.64亿元,累计实现经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元,累计的经营活动产生的现金流量净额占累计净利润的比例为62.8%,相当于有近4成的净利润缺乏实际现金流支撑。

与同业可比公司对比,艺虹股份虽然整体负债率下降且与行业平均水平接近,但其偿债能力却明显低于行业平均水平。截至2021年末,该公司资产负债率为45.02%,流动比率、速动比率分别为1.45、0.98,同期行业可比公司资产负债率均值为43.79%,流动比率均值、速动比率均值分别为2.07、1.73。整体而言,该公司短期偿债能力明显低于行业平均水平。

净资产收益率作为财务分析上核算盈利能力的综合指标,是净利率水平、周转效率、资金杠杆效率的综合体现。报告期内,艺虹股份以扣非归母净利润核算的加权平均净资产收益率分别为13.86%、11.82%、10.45%,逐年下滑,且对比同在创业板IPO在审的中荣股份所披露同期以扣非归母净利润核算的加权平均净资产收益率分别为17.95%、17.23%、16.89%,该公司的盈利质量下降明显。

【参考资料】

1.《艺虹股份首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》.深交所

2.《中荣股份首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》.深交所

(全文13138字)


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