国海富兰克林基金徐荔蓉:博观约取的逆向投资者

2021-09-14 16:11:20
来源: 时代在线

在资本市场浮沉近20年的徐荔蓉,是逆向投资的忠实践行者,但他将独立思考和保持开放作为投资信条,不会偏执于“为了逆向而逆向”。同时,长期就职于合资基金公司,徐荔蓉更具有国际化视野,在全球范围做横向比较,寻找和布局低估值潜力股。广阔的格局,让他得以在大浪淘沙的资本市场中穿越牛熊。

2010|从投行到投资,找到热爱的方向

想到就要去做,徐荔蓉是一个强执行力的“学霸”。

尚在中央财经大学攻读经济学硕士的他,接触到了一个人的传奇经历,这个人就是华尔街“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯。其中有个故事特别触动徐荔蓉——米尔肯为垃圾债券创造了一个新玩法:为小公司发行垃圾债券,让它并购大公司,俗称“杠杆收购”。

这让徐荔蓉对投行事业产生了浓烈的兴趣,为此他做了充足的准备,在毕业前就考取了注册会计师证书(CPA)和律师资格证。

离开学校踏入社会后,徐荔蓉的第一份工作就是主攻一级市场,在中国技术进出口总公司金融部潜心钻研,开始了自己的投资探索之旅。刚入行的徐荔蓉无疑是幸运的,在资深前辈的带领下,他逐渐培养出了基本面投资思路和专业能力,年纪轻轻就当上了部门副总经理。

但安稳的央企工作并不是徐荔蓉的目标,他期待跳出自己的舒适圈,寻求新的突破。2001年,在工作的第4年,徐荔蓉进入了更加市场化的地方,一家深圳的公募基金公司。最开始的几年,徐荔蓉有些难熬,因为初出舒适圈的生活,并没有那么容易适应,他的投资价值观和体系总会受到冲击,但有一点他开始逐渐确定,二级市场和投行一样令人着迷。

喜欢就要去做。2004年,徐荔蓉从深圳来到了金融之都上海,加入了一家中外合资的公募基金公司,而这里也是他事业的转折起航。

彼时,海外金融市场相对更成熟,在合资公司工作,徐荔蓉能够频繁接触到国际先进的投资理念和框架,但这种理念在时的A股却属于“非主流”。因为刚刚起步,A股在很长一段时间内流行“庄家坐庄、散户跟风”的方式,这样诞生的庄股非常“理想”——赚钱很轻易,回撤也很小。这种中外投资做法的强烈对立,让徐荔蓉有些迷茫,他不禁思考,“当市场每天告诉你做得不对,你就会想,是不是该坚持?”

于是他选择如海绵一般疯狂吸取知识,同时考下了第三张证书,CFA。而同一时期,公募基金规模逐渐扩张,庄股出现了坐庄失利的现象,尤其是当时被称为“第一强庄”德隆系的倒台,让徐荔蓉清醒意识到,坐庄一事终究不可持续。

在亲身经历过A股本土投资方式变迁,以及海外投资理念难以在A股“主流化”之后,徐荔蓉认识到,无论是外资还是本土方式,都各有长处也各有短板,取长补短才是出路,由此他琢磨出了自己的一套投资框架和方法论。

2008年,徐荔蓉带着中外结合的独特视野来到了另一家合资公募基金公司国海富兰克林,担任资产管理部总经理,统管研究部门,支持专户业务。但他依然心心念念筹备着自己的公募产品,2010年9月30日,他接管了来到新公司之后的第一只公募基金,国富中国收益混合;2012年5月22日,他又发行了另一只公募基金,国富研究精选混合。

2015|从牛市到股灾,价值观再思考

“学霸”的征途却并非一帆风顺,徐荔蓉毫不讳言,他曾遭受过来自市场的“拷问”。

2014年底,上证指数再现牛市信号,2015年上半年,上证指数更是展现了牛市的盛况,突破了5000点高位。但在全市场狂欢之余,徐荔蓉却自问价值观受到了很大挑战,因为短短几个月时间内,小票飞上天,有些个股甚至上涨了3-4倍,而他重仓持有的高质量优秀白马股,却只带来了20-30%的涨幅。那段时间的他,内心有些动摇,开始怀疑自己。

出于开放心态,徐荔蓉选择聆听,在各方研究员的强烈建议下,他尝试入场加仓了不少“故事丰满”的高估值小票,某数字地图公司就是他的pick之一。

这家公司的主要业务就是为各大机构提供地图基础数据,而这类底层数据也是基础设施建设的“刚需”,徐荔蓉想,在大基建迅猛发展的前提下,地图数据在流量变现模式中必然有其增长空间。不仅如此,他还关注到,虽然这家公司是国企,但公司管理层愿意自持股份,被称为投资“风向标”的某机构也入股了这家公司,徐荔蓉认为,这从侧面体现了他们对未来发展的信心。

于是徐荔蓉开始试探性加仓,但刚买完没多久该股票就开始下跌,抱着“越跌越买”的心态,徐荔蓉不断加仓,到2015年中报,这只股票成了他管理基金的前十大重仓股。

2015年3月至5月无疑是一段甜蜜期,该股票价格从最低的15元左右爆发涨到了31元以上,但好景不长,仅一个月后,股灾全面来临,直至2016年中报退出徐荔蓉的持仓,该股票的成长预期依然未实现。

同样的情节还发生在另一家主打黄金珠宝概念的公司身上,当时估值并不贵,却描述了一个非常“性感”的互联网销售故事。有噱头就有人买单的2015年,徐荔蓉选择相信了这个动听的“互联网+珠宝”模式。

这块诱人的蛋糕最开始确实很香甜,这家公司的股价从2015年初的7-8块钱快速增值到2015年中的20多块钱;但越香甜的蛋糕也更容易引起“蛀牙”,公司基本面的漏洞逐步暴露。随着与该公司的接触愈加深入,徐荔蓉发现公司发布的财务报表存在问题,数据之间难以衔接呼应,因此,他对这个故事产生了极大怀疑。

这种怀疑让他产生了警惕,逐渐降低了对该股票的持仓。果不其然,他退出后没几年,这只股票就变成了ST股,直至退市。

在这场牛熊转换中受挫的徐荔蓉反思到,也许这些故事很“性感”,但现实往往很骨感。大牛市来临时,“猪”在风口也能飞上天,但是突如其来的股灾,让许多鼓吹成长的公司都无所遁形。

他坦承,“这些宏大的故事带来的诱惑,让我放松了对公司管理层和业务模式的考察标准,以为这些美好的故事可以弥补不足。”徐荔蓉领悟,“美人在骨不在皮”,上市公司也是如此,选股需要坚定从公司管理层能力、盈利模式和估值出发,赚取公司真实成长的价值,不能被一时的“皮相”所迷惑。

这次教训深深烙印在徐荔蓉脑海里,他在想,自己过于轻信的代价,就是飞得高却也摔得更惨。因此,他领会到,上市公司们的故事真不真实,光听正向反馈并不能得到全面解答,需要广纳谏言,倾听质疑者们的声音。由此,徐荔蓉采取了一种独特的选股验证方式:在经过长期调研和观察分析后,如果他对某家公司感兴趣,先不着急建仓,而是寻找很多对这家公司持反对意见的人,听取他们批评公司的原因,如果这个原因无伤大雅或是被证伪,那么他才会坚定买入。

2018|从等待到起飞,牛股逻辑再验证

这种与反对者辩证的思路,在徐荔蓉的投资生涯中发挥了极大的作用,并帮助他成为了“牛股捕手”。说到这里,就不得不提他与某光伏行业龙头公司的二三事。

2018年5月31日,为缓解光伏产业的补贴失控,国家发改委、财政部、国家能源局联合发布了一份《关于2018年光伏发电有关事项的通知》。就是这次“531”新政后,国家补贴开始退坡,光伏产业链产能大幅出清,光伏补贴退坡。

上文提到的这家光伏龙头也没有逃过这一巨大影响,其股价在短短4个交易日内跌去了25%以上。虽然早在2017年就关注了这家公司,但是徐荔蓉一直没有“下手”,直到2018年,他从暴跌中看到了机会,“光伏补贴退坡让这个行业从政策驱动型变成了技术驱动型,而光伏上市公司的下跌,提供了更好的安全边际。”

不过,他没有轻举妄动,而是选择找质疑者们沟通。在当时那个节点,不少光伏行业的分析师和专家,都在探讨该公司的毛利率是否合理。对此,徐荔蓉很兴奋,因为这些人正是他想要沟通的对象。

经过长时间讨论,徐荔蓉发现,他们唱衰的主要理由,是这家公司的毛利率水平远远超过竞争对手,怀疑企业故意通过关联公司提供设备压降成本。但徐荔蓉并不盲目听从这个推论,他翻阅了该公司和竞争对手的所有财报,发现光伏行业内其他公司同样使用关联公司提供设备。

同时,他进一步研究得出,该公司作为龙头存在规模效应和技术优势,效率自然比其他同业公司更高。同时,在可再生能源转换上,多数光伏企业使用的是多晶技术,而该公司则是单晶、多晶两条腿走路。光伏行业走向平价是不可避免的趋势,单晶技术的可再生资源转化效率更高,这也意味着,该龙头公司能够提供低成本、高效率的新能源,替代传统能源,符合可再生能源的长期发展方向。

确定这点的徐荔蓉,早早地开始了对这家公司的布局,但与此同时,更多的机构投资者却选择观望,想要寻找更低点。“我们偏逆向投资,不追求最佳买点。”他已经在心里做好预设,这场布局需要耐心和等待,因为在估值攀升的长河中,早一个月亦或是早两个月入场,对收益的影响可忽略不计。

而该公司股票当时的走势,的确非常考验投资者的耐力和信念感,股价从7月的12元左右,一直下行到8月的不到10元,相较2018年高点已经近乎腰斩。一路跌一路买,到2018年三季报,该股票成为了徐荔蓉旗下基金的绝对重仓股。

“这家公司当时有逆市扩张计划,我们认为大概需要等待至少1年,他们才能恢复元气。我们做好了忍受长时间痛苦的准备。”但该公司没有让徐荔蓉等太久,因为光伏市场回暖快于预期,国外需求迅速爆发,从国内需求贡献度占70%的情况,变成国外需求占70%,而更看重转换效率的国外光伏市场,更青睐拥有单晶技术的公司。

这样的结果就是,该公司股价就迅速上涨,1年后其股价直接翻倍,到2021年9月股价涨幅约为5倍。

在以往的逆向投资策略中,徐荔蓉往往买得早但卖得也早,但这一次徐荔蓉并没有选择提前退场,“在估值低估的区间买入,在估值高估的区间卖出,这是过去的标准了。”他认为,对于这家龙头公司而言,虽然股价大幅上涨,静态估值提升,但长期来看,公司持续成长中,动态估值实际上有可能是下降的。

2021|从A股到国际,投资视野再扩展

沪港深通、沪伦通、A股纳入MSCI……新时代股市互联互通愈发开放,也意味着投资视野不能仅限于A股。拥有丰富外资经验的徐荔蓉,早就把思考触角伸向了国际,纵览全球,去寻找低估值优质标的。“现在选择范围很大,如果我能在港股找到更便宜更好的科技股,我就不会在A股买。”徐荔蓉曾在采访中说道。

说起投资,似乎是件严肃的事情,但令人意外的是,看“杂书”和看“美剧”是徐荔蓉开拓国际投资眼界的一项“秘密武器”。

这要从他每天的工作节奏说起,作为国海富兰克林基金副总经理兼投资总监,徐荔蓉一天的工作安排满满当当。但结束工作后,徐荔蓉经常会开始自己的美剧之旅。《权力的游戏》、《绝命毒师》、《生活大爆炸》、《荒野》、《大小谎言》……几乎大家耳熟能详的美剧他都看过。

徐荔蓉觉得,这些影片善于从某个小角度切入,透彻挖掘内心戏,我们能从中理解人性,并将这种海外视角融入自己的投资体系中。

他最近在追的美剧叫做《继承》,讲述的是一位基金大亨去世后,家族的大部分遗产继承的故事。而这部影片里的竞争并购逻辑,跟我们日常接触的完全不一样——当时,这位基金大亨的继承者们正在洽谈一宗收购,收购的是另一大家族A所拥有的传媒企业,但是A家族拒绝接受继承者们的高价收购条件,原因是看不上他们家族。

徐荔蓉觉得这个细节很有意思,这点完全可以借鉴去看A股上市公司管理层,除了常规想法之外,他们在运营公司的时候,是不是还有些意想不到的逻辑。

“只要是好玩的我都会看。”除了美剧,徐荔蓉还是忠实的读者,热爱《三体》等科幻小说,读过《光荣与梦想》等历史类书籍,还会反复翻阅马斯克、乔布斯等传奇人物的传记,行业金融衍生类杂书也会涉猎。

万物之始,大道至简,衍化至繁。他认为,人性都是相通的,无论是股市投资,还是公司运营,读懂了人性,也就减少了“被忽悠”的概率。

他就在好几本做空投资者的传记中,读到过很有趣的故事。当时,机构投资者A决定做空美国的一家公司B,这家公司在太平洋岛国上开设赌场,业绩非常好。但是A不相信,认为这些财务数据都是假的。

但是在A做空不久后,B发布了非常不错的财务盈利报告,因此B的股价在资本市场暴涨。不过,A还是坚定做空B,可惜资本市场依然站在B这一边,股价继续上涨,这时候还想继续做空的A,却面临着巨额的赎回压力,因此只能放弃做空。实际上,只要A再坚持几个月就能证明自己是对的,因为最终B这家公司因为财务问题退市了。

从众多投资实例和影片书籍的故事中,徐荔蓉感悟到,投资尤其是逆向投资,其实是在“灵活与偏执中寻找平衡”。“首先你要有足够强大的抗压能力,不能‘放弃在黎明前’;同时也不能过于偏执,看自己持仓的公司‘越看越好看’,判断真的出错了也死扛。” 徐荔蓉想的是,在逆向策略中,既要有坚定的信心、足够的耐心,也要保持开放和理性的心态,时常跟踪复盘投资的根本逻辑有没有发生变化。

徐荔蓉不断完善的投资哲学也转化为了基金产品的靓丽业绩。截至2021年9月8日,徐荔蓉自2012年5月管理的国富研究精选混合,任职回报为238.10%,折合年化回报13.98%;自2014年2月管理的国富潜力组合A,任职回报为262.20%,折合年化回报18.58%,截至2021年二季度末,这两只基金都获得了专业基金评价机构晨星(中国)的三年期五星评级。

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