博时肖瑞瑾:产业视角看投资 下半年的风吹向科技

2021-07-23 11:43:28
来源: 时代在线

/宁鹏

科技股的股价向来大起大落,贴上相关标签的基金往往以高波动率著称。在一众科技股选手中,肖瑞瑾堪称“异类”,他不完全依赖科技股的风口,重仓股较为分散,业绩曲线也颇为平滑。

作为难得的“攻守平衡”的科技股选手,肖瑞瑾在机构投资者中有良好的口碑。微电子的专业背景,让肖瑞瑾更容易理解相关行业的技术演化路径,但他本人并不自矜。恰恰相反,肖瑞瑾对于“技术迷信”导致的产业误判始终保持警惕。 

值得一提的是,肖瑞瑾甚至不执著自身的风格标签,他甚至时常会出入一些论坛,关注投资者对于基金的评价。 

风格转向已确立

“基金经理有梦想、坚持、理念固然很好,但不应该是持有人为基金经理的梦想买单。” 肖瑞瑾表示,之所以策略会偏右侧,是因为客户每个礼拜甚至每天都会去看净值,基金经理需要向现实低头,追求买入就能赚钱,不鼓励过于跟市场对抗。 

目前市场处于较为极致的风格。光伏、新能源车、半导体、以及有色等四个行业较为火热,近期交易额已经占了全市场交易额的50%以上。

对于下半年的行情,肖瑞瑾认为,市场风格转换之初,会出现一个较快的急转弯,等到逐步平稳之后会进入到一个正轨阶段。目前已走完第一阶段,从上半年科技相对比较压抑的状态,向认可状况快速转型。 

实际上,这跟实体经济新旧动能转换非常一致。肖瑞瑾认为,科技科创行情应该是未来两年市场的主线。目前市场转型比较急,看起来颇为汹涌,但如果拉长了看,资金带来的冲击波平复之后,可以看到风格转换的确认,即市场风格从蓝筹白马向科技成长做了切换。

有趣的是,一些偏向消费、医药风格的基金经理,也都在恶补科技行业的知识。在肖瑞瑾看来,这也是比较积极的、有利于风格转换持续进行的一个信号。 

对于下半年的流动性,市场上不乏悲观的看法,这亦引发了部分投资者对于科技股高估值的担忧。在肖瑞瑾看来,决定上市公司股价走势、估值走势最核心的东西,不是流动性,而是基本面,不要把基本面跟流动性做本末倒置,流动性固然会对市场的走势有短期的扰动,但它不是决定性的方向。 

肖瑞瑾认为,即便流动性收缩真的发生,对于科技股而言也非世界末日。流动性收缩显然会产生一些影响和冲击,但这个影响是阶段性的,而非决定性的。对于科技股投资而言,一些看好的企业在因流动性收缩出现下跌时,反而能成为较好的买入时点。 

今年的通货膨胀和流动性较为特殊。在肖瑞瑾看来,其决定性因素,无论因和果都在国外,国内只能被动适应。流动性以及通胀问题的因都源于海外大宗商品的价格上涨,而这些都因为美联储的放水。它的果是出现了大量海外的需求,因为无节制的印钞,美国的老百姓不用干活就能拥有很强的购买力。 

产业引领投资

对于自己所坚持的投资框架,肖瑞瑾用一句话来总结:产业引领投资。在他看来,所有投资一定是要以产业视角来触发。 

受影视作品影响,外界对于基金经理的日常有一些刻板的印象:每天在交易室盯着K线图,随时准备做一笔惊世骇俗的交易。在肖瑞瑾看来,基金经理更多的工作场景是和企业家以及产业分析师做沟通和交流。换言之,自己的投资框架是产业视角。 

产业引领投资,并不意味着产业指导投资。肖瑞瑾认为,产业和投资是不同的领域,产业的信息对于投资有引领作用,却不是绝对性的。倘若产业决定投资,意味着很多企业家可以轻松转型为炒股大师。但事实并非如此,产业和投资之间有一定区隔。作为投资人,需要有更加广阔的视角,从产业链的维度、更长的时间维度来去对整个产业信息做一个分类、聚集、再分析,然后再得出结论。换言之,成功的投资者既要深入理解产业,又要跳出产业。 

虽然A股有数千家上市公司,但做的事情无非两种:提供产品或者提供服务。肖瑞瑾认为,营收主要来自于某样产品的企业,竞争力或者想象空间是有限的,因为投资者不太可能为一个产品支付无限高的溢价。服务则不一样,往往是有粘性的,会有较高的复购率。 

在肖瑞瑾看来,优秀的商业空间都能实现产品向服务的跃迁。回到企业本身,这个过程意味着拥有二次成长曲线,也即所谓的市场空间外延性。譬如,购买手机是一次性消费,普通人一两年也就买一只手机。但如果通过App store去下载APP,去玩付费游戏,就实现了产品向服务的转化。事实上,不少智能手机厂商,利润的大头来自于增值服务,而非卖手机。

回到科技股投资,市场上有个思维定势是科技股基金经理唯快不破,需要在不同的热点中做切换。肖瑞瑾则认为,投资相比产业变迁来,反而是一个较慢的变量。事实上,很多偏好科技股的基金,换手率并不高。虽然热点层出不穷,还是有可能从其中提炼出一些长期的趋势。新技术对于旧技术的取代,往往以年为维度。譬如目前大热的光伏和新能源汽车,并不是刚刚冒出来的新鲜事物,在2016-2017年已经引发高度关注,这其实也是一个5-10年的周期。 

当然,科技创新日新月异,基金经理需要与时俱进,拓展能力圈,并做一些投资体系的迭代。基金经理要保持开放的心态,而非给自己贴上某个标签,然后自我设限。以肖瑞瑾推崇的终局投资法为例,其实这个方法之前更多为消费、医药基金经理所采用。譬如创新药,很多相关的上市公司并没有盈利,却可以支撑一个较高市值。因为它将未来的病患人数、入组人数、适应症人数都做了详细的计算,再测算每个人支付的成本,以及该药品未来的市占率以及价格等因素,然后再进行折现。

即便看来迥异的行业,在投资角度来看也能找到共通之处。科技行业是一个通缩的行业,与白酒等消费品截然相反。白酒要提价,科技却是价格屠夫。但是,科技行业的终端还是科技消费品,手机、扫地机器人、以及各种类型的新式设备,最终都会卖给终端消费者。消费行业的研究对理解科技消费品这个行业特别有帮助。

科技崛起的大逻辑

在肖瑞瑾看来,科技创新的浪潮并没结束。而这轮科技创新包含四大主题:信息技术创新、能源创新、消费创新跟工业创新。

具体来说,半导体,云计算等行业可以称之为信息技术创新,光伏,新能源汽车之类则为能源创新。比较让人困惑的是消费创新,很多人认为消费与科技风马牛不相及,实际上这个观点比较偏颇。譬如通过APP线上下单,就是一个典型的消费创新场景。最后,一些原本较为落后、离散以及高度依赖人工的生产组织方式,未来逐步转型为智能工厂、无人工厂,可以称为工业创新。

肖瑞瑾认为,未来中国的人口红利已经到了末期,根据人口普查的结果,人口的峰值已然过去,劳动人口逐渐下滑,必然导致人力成本越来越贵。这也是为何能取代工程师的一些软件,譬如SaaS、云计算的相关软件发展很快。参考大洋彼岸的美国,这个趋势更为明显,因为当下美国的工程师成本仍是中国的5倍以上。

工业创新的背后驱动因素也颇为类似,因为人力成本持续上升。在5-10年以前,珠三角、长三角的工人月薪基本独在两三千元,现在则至少需要五六千,有技术的工人会更高。在这个背景下,对于无人工厂以及相关自动化设备的需求,处于快速的增长阶段。而这些需求,会在资本市场有所体现。

对于选择投资标的的优先级,肖瑞瑾的排序是企业管理层、赛道和价格。以科创板为代表的上市公司,拥有两大突出特点:其一,科创板高管的素质非常高,董事长有30%是博士需学历,而主板只有11%,这意味着科创板的含博率远高于主板;其二,科创板上市公司的董事长比主板年轻了10岁左右。

在肖瑞瑾看来,复旦大学微电子系的学历背景,有助于其拥有纯粹以科学理性的视角出发的价值观,对于投资有直接的帮助。具体来说,对于理解上市公司的一些产品、技术、商业模式有好处,很容易直接剔除掉一些不靠谱的光怪陆离的故事。

肖瑞瑾指出,尽管专业背景带来了不少好处,但科班出身的人也有短板,这正是自己最近几年努力加强的领域。专业人士比较容易陷入对于某项技术以及某个技术路径的迷思,很多科学家能够发明技术,但不能很好的转化技术。但是事实上,技术能否从实验室走入寻常百姓家,不仅仅关乎技术好坏,还与经济性、成本性、易用性高度相关。当年技术更为先进的等离子,败给了产业化更成功的液晶,便是一个值得深思的案例。

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