中国股市上升的关键动力：经济转型和新兴业态初露峥嵘

经济转型和新兴业态初露峥嵘，是中国股市持续上升的关键动力之一。目前，中国经济传统周期动力正在出清、触底和磨底，去库存企稳的能见度在提高。2025年以来，新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，中国政策重心向发展倾斜，财政扩表支持民生、提振消费与改善企业现金流；反内卷的背后是经济治理思路的转变，持续优化和推进是必然，也为远期ROE企稳提供条件。政策治理更及时、合理、得当，社会发展的不确定性下降，经济大盘企稳改善的能见度也在随之提高，也为股市预期上修打开空间。

从日本转型经验看，增速换挡结构优化，股市开启十年长牛。二战后，日本依托“朝鲜特需”实现经济复兴，并通过工业化与城镇化推动高速增长。1956至1973年间，其实际GDP年均增速高达9.3%，创造了“经济奇迹”。然而，自20世纪70年代起，日本面临内外双重压力：内部人口红利消退、增长动能减弱，外部遭遇石油危机冲击及发展中国家产业竞争加剧。经济增速明显放缓，产能过剩和失业问题日益突出，转型成为必然选择。

为应对挑战，日本实施宽松货币政策和积极财政政策以稳定需求。除高通胀阶段外，持续降低社会融资成本，并通过“日本列岛改造计划”和增加公共投资等措施刺激经济。同时完善社会保障体系，如将国民医疗保险负担比例提升至70%。这些政策虽有效缓解短期压力，但也导致政府债务占GDP比重从1970年的11.3%攀升至1984年的65.6%。在结构性改革方面，日本推动产业从“资源人力密集型”转向“技术密集型”：一方面淘汰落后产能、推动传统产业升级，另一方面确立“技术立国”战略，举国发展半导体、工业自动化和精密机械等高附加值产业，并鼓励企业海外投资。最终，转型成功推动经济质量提升和企业盈利改善，股市开启十年长牛，1975至1985年间日经225指数累计上涨240%。

从韩国转型经验看，金融危机倒逼转型加速，转型成功后股市走牛。扩大投资与负债维持高增长，最终引发金融危机。20世纪60年代，随着韩国“出口导向”以及“重工业化”发展战略的建立，韩国经济出现高速增长，1960-1990年韩国实际GDP平均增速为9.5%，缔造“汉江奇迹”。步入20世纪90年代，韩国经济内生动能开始放缓，但彼时韩国政府对经济减速换挡的必然性认知不足，仍采取扩大投资和负债的方式以维持高增长，并未实施经济的结构性改革，陷入了产能过剩与金融加杠杆的恶性循环，并最终在1997年爆发金融危机，致使韩国经济陷入衰退。

金融危机后积极推进结构性改革，经济走出困境股市走牛。1997年金融危机后，韩国意识到了投资与杠杆驱动的粗放型发展模式已不可持续，并积极推动结构性改革。一方面积极推动市场化改革，政府对产业的干预大大减少，关闭大量经营不善的机构，加速传统经济的出清。另一方面，提出以科技引领国家经济、产业发展模式，加强基础技术的研发，韩国研发支出占GDP比重从1999年的2.0%上升至2010年的3.3%，并培育了以半导体、运输设备、高端化工、电气设备等一系列新兴产业集群。改革成功也使得韩国走出衰退，股指从2003年开始步入长牛，2003-2010年韩国综合指数累计上涨227%。

当前，中国经济的结构变化令社会发展不确定性下降，经济预期上修空间打开。中国传统经济正加速出清，对经济的拖累逐步减小。在地产方面，2025Q2我国住宅投资占GDP比重回落至5.4%，绝对值与下滑幅度均接近美日韩经验水平，二三线城市地产价格回落幅度已与全球小型房地产泡沫相当，后续地产或进入磨底期，对经济的拖累将显著减小。此外，据Wind统计，2025/2026/2027年我国房企国内债总偿还金额分别为4694/3194/3139亿元，后续房企债券到期偿还金额逐年递减，信用风险已基本出清。在制造业方面，企业自发供给出清已然开启，2025Q1老经济资本开支同比-10.6%，增速创近十年新低，而“反内卷”政策的发力将进一步提升盈利困境反转的可见性。

合理得当的总量政策以及经济结构的变化，正在推动预期出现积极转变。2024年“924”后政策围绕化解债务、提振需求与稳定资产价格的“新三支箭”持续发力，通过货币宽松，债务重组等方式降低实际利率，缓释全社会债务压力；实施更为积极的财政政策，且思路转向投资与消费并重，直指国内有效需求不足问题；稳定股市房市，以稳定中等收入人群的社会财富效应。更为合理得到的总量政策有效降低了经济的尾部风险，稳定了投资者预期。更为重要的是，中国新经济初现峥嵘，新技术、新消费等商业机会开始涌现，AI、机器人等新兴领域资本开支加速，创新药掀起出海热潮。转型带来的经济质量提升正变得更为显性，而这将推动投资者经济预期企稳回升。