联合水务疑过度扩张，经营屡违规，负债19亿

雷映

2022-07-06 21:16:28

来源: 时代商学院

来源 | 时代商学院

作者 | 雷映

编辑 | 黄祐芊

作为关系国计民生的公共事业，水务行业所提供的供水服务和污水处理服务是最重要的城市基本服务，稍有产品质量风险或环境污染风险都对社会日常生活和老百姓健康饮水产生较大影响。

而江苏联合水务科技股份有限公司（简称“联合水务”）却屡次因环保违规、生产安全事故遭行政处罚近百万元，更是数次环保违规被监管部门勒令限期整改。这样的一家水务公司，适合上市吗？

联合水务是一家综合性全方位的水务公司，业务包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，并积极拓展河湖流域水治理和水生态修复等水环境治理业务。2020年，该公司供水业务、污水处理业务、工程业务的收入占主营业务收入的比例为37.52%、30%、30.92%，合计达98.43%。

公开资料显示，2021年7月，联合水务申请上交所主板上市获受理。本次IPO保荐机构为华泰证券，保荐人为顾培培、王哲，并将于2022年7月7日上会。值得注意的是，该公司实际控制人俞伟景、晋琰夫妇以及实际控制人的一致行动人俞世晋（俞伟景与晋琰夫妇之子）均为澳大利亚国籍。

【概述】

联合水务自2004年创立至今，专注水务行业，该公司重点布局长三角、珠三角等三四线发展潜力强的城市，在国内9个省15个城市投资运营了24个水务项目，并在孟加拉国首都达卡市设立了1个尚未通水的供水公司。

然而，业务布局广而分散的同时，也对该公司的经营管理能力、资金链提出了挑战。截至2021年上半年，联合水务共有23家全资子公司、5家控股子公司，以报告期的经营状况看，其中接近半数的子公司未实现稳定盈利。与此同时，报告期（2018-2021年上半年），该公司旗下子公司因环保违规多次被监管部门勒令限期整改外，还因环保违规、生产安全事故被监管部门处于行政罚款累计近百万元，经营管理较为混乱，内控质量堪忧，或成为其上市的障碍。

而从合并报表的经营数据看，报告期，该公司主营业务毛利率、综合毛利率持续下滑7个百分点以上，应收账款持续攀升，经营质量下滑。与同行业可比公司对比，联合水务负债率偏高但偿债能力偏弱，缺乏经营稳健性，存在一定流动性风险。

子公司多次经营违规，行政罚款近百万元

水务行业是指由原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用等构成的完整产业链，是最重要的城市基本服务行业之一，是关系国计民生的公共事业。随着政府监管力度不断加大，水务市场投资和运营主体多元化、市场化、产业化的程度加深，国内水务企业面临跨地区的区域市场竞争日益激烈，同时也面临技术与服务能力、运营能力、市场规模的挑战。

联合水务是一家综合性全方位的水务公司，该公司通过投资、建设和运营等方式从水源头到水龙头形成了较为完整的水务领域布局。截至招股书签署日，联合水务拥有自来水供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约260万立方米/日，该公司项目分布于国内9个省15个城市，拥有24个运营公司以及孟加拉国首都达卡市1个供水公司。

然而，水务行业是资本密集度最高的公共事业行业，供水厂及供排水管网等基础设施建设前期需要大量资金投入，建设周期长，回收期长，属于重资产经营模式。与此同时，水务运营项目一般由政府招标，在运营、定价等方面有着严格的标准，实施特许经营授权，水务特许经营权的运营时间一般在25-30年。因此，对于同时拥有24个运营公司以及国外1个供水公司的联合水务而言，如何在扩张运营项目及规模的同时，保证合规经营、运营效率以及资金运转，是一个切实的挑战。

报告期内，该公司旗下子公司还多次因环保违规被监管部门勒令整改，更有因环保违规、生产安全事故多次被处以行政罚款，累计罚款金额近百万元。

报告期，联合水务共受到4次处罚金额为100元以上的行政处罚记录。2018年3月，子公司双庄污水因违规排放水污染物被宿迁市环保局责令立即改正违法行为并罚款50万元。2018年4月，子公司贺兰联合水务因超标排放废水被贺兰县环保局处罚款10万元。2021年8月，子公司咸宁联合水务因未在规定时限内上交剧毒化学品购买回执第一联与购买凭证存根、运输通行证到原发证公安机关核查存档，被嘉鱼县公安局责令改正并处罚款1000元。

与此同时，2017年12月，该公司子公司咸宁思源工作人员外出维修破损水管时发生安全生产事故，造成1人死亡、1人轻伤。对此，2018年2月，咸宁市咸安区安全生产监督管理局出局《行政处罚决定书》（（咸安）安监罚[2017]执法-8号、（咸安）安监罚[2017]执法-9号、（咸安）安监罚[2017]执法-10号、（咸安）安监罚[2017]执法-11号），分别对咸宁思源作出罚款30万元的处罚，对时任咸宁思源法定代表人、总经理范华山作出罚款1.26万元的处罚；对时任咸宁思源副总经理施政云做出罚款1.08万元的处罚；对时任咸宁思源客服部经理、现场施工负责人熊梦雄做出罚款1.08万元的处罚。

此外，公开资料显示，报告期，联合水务子公司贺兰联合因超标排放问题多次被当地环保部门发文要求整改。2019年7月，《贺兰县生态环境局2019年7月限期整改统计表》显示，贺兰联合存在运维的六个污水处理站均无在线监测设备等问题，被要求尽快采取有效治理措施，确保污水处理设施稳定运行。

2019年9月，《贺兰县生态环境局2019年8月限期整改统计表》显示，贺兰联合存在废水进口采样管路未标识、废水排口氨氮在线设备测值恒定偏小等问题，被责令于2019年8月25日前完成整改。

2020年3月，银川市生态环境局贺兰分局下发的“银生态贺限改字〔2020〕4号”文件显示，贺兰联合在金贵镇关渠村、金贵村等5个污水处理站废水总排口部分时段存在总磷、总氮等污染因子超标排放问题，涉及氨氮、总磷、总氮超标，被要求限期整改，确保污水处理设施稳定运行，废水达标排放。

综上，联合水务虽在项目运营及业务布局上形成一定规模，但业务扩张的同时，该公司在经营合规、业务管理上出现诸多合规事件，存在一定内控风险。水务作为关系国计民生、城市稳定运营的特殊经营许可下的公共事业，本身对环保、生产安全方面有严格的监管标准。因此，联合水务在扩张之下暴露的内控风险，或将对该公司的经营稳定性造成重大不确定性影响，也是其IPO之路上的隐患。

多家子公司亏损，毛利率下滑，负债高达19亿

事实上，联合水务目前共有23家全资子公司、5家控股子公司，其中9家全资子公司、1家控股子公司在2021年上半年处于亏损状态，1全资家子公司截至2021年上半年末负债大于股东权益（净资产为负），1家控股子公司处于盈亏平衡的边缘。整体而言，该公司目前旗下子公司中仅有半数左右可以维持稳定盈利状态。

与此同时，从该公司合并报表的经营数据看，其经营质量亦出现下滑。报告期，该公司旗下运营项目的产能利用率不饱和，同时报告期各期的赊销比例不断攀升，主营业务毛利率、综合毛利率均持续下滑。与同行业可比上市公司对比，联合水务的负债规模高达19亿元，负债率居高不下，但流动比率、速动比率偏低，存在偿债能力不足的风险。

虽然旗下拥有多家水务运营子公司和运营项目，但联合水务的产能利用率并不饱和。报告期，供水业务的产能利用率分别为65.60%、72.12%、72.11%、72.36%，污水处理业务产能利用率分别为74.08%、70.34%、75.63%、73.65%，产能利用率均在80%以下，这对于前提重投入且回收周期长的水务业务而言，并不能充分发挥其既定固定资产投入下的规模优势，也削弱了现金回流的规模和速度。

这或许侧面解释了该公司各项业务的毛利率为何持续下滑。报告期，该公司供水业务毛利率分别为49.65%、51.78%、44.68%、41.65%，污水处理业务毛利率分别为37.6%、30.12%、36.15%、34.54%，工程业务毛利率分别为47.67%、39.26%、34.03%、22.07%。不难发现，不管是供水业务、污水处理业务、工程业务毛利率均整体呈现下滑趋势，且下滑幅度较大。

从综合毛利率看，报告期该公司综合毛利率分别为46.5%、43.39%、39%、34.67%，主营业务毛利率分别为46.2%、42.99%、38.8%、34.23%，综合毛利率下滑11.83个百分点，主营业务毛利率下滑11.97个百分点。

毛利率持续下降的同时，联合水务的应收账款还不断攀升。报告期，该公司应收账款余额分别为1.74亿元、1.79亿元、2.42亿元、2.85亿元，应收账款账面价值占流动资产的比例分别为31.29%、30.99%、41.99%、51.91%，应收账款账面价值占主营业务收入的比例分别为29.42%、24.29%、27.97%、62.92%。

截至2021年上半年，联合水务流动资产中50%以上都是应收账款。然而，经营质量下滑的同时，该公司还要面临重资产运营模式下的资金链风险。

报告期，联合水务的负债总额分别约为16.1亿元、16.7亿元、17.3亿元、19.1亿元。截至2021年上半年，该公司负债总额已超19亿元，其中流动负债7.07亿元，非流动负债11.98亿元，非流动负债中长期借款为5.61亿元。

与同行业可比公司对比，该公司负债率偏高，偿债能力偏弱。报告期，联合水务资产负债率分别为65.85%、65.19%、63.02%、61.82%，同行业可比上市公司资产负债率平均值分别为48.02%、49.45%、54.02%、52.91%。报告期，联合水务的流动比率分别为0.98、0.80、0.72、0.71，同行业上市公司流动比率平均值分别为1.04、0.96、0.99、1.09，联合水务速动比率分别为0.92、0.72、0.68、0.67，同行业上市公司速动比率平均值分别为0.98、0.85、0.95、1.04。

整体而言，虽然同为重资产运营模式，联合水务负债率仍相对行业平均水平偏高，同时流动比率、速动比率均不到1，短期偿债能力偏弱。

综上，联合水务跨区域多点运营的业务扩张及布局模式下，经营效率、经营稳健性在下滑，不管是产能利用率不饱和对现金回收的影响，还是赊销比例攀升对运营效率及流动性的影响，都在一定程度上考验其经营稳健性，实际上该公司2020年的净利润已出现下滑。

同时，水务行业重资产运营模式下，防控资金链风险亦是经营稳健性的重要保证。与同行业可比公司对比，联合水务显然存在偿债能力不足的风险，这或与现有业务扩张进度相关，亦与该公司目前现有经营项目的经营质量下滑，资金回收效率下降相关。因此，在当期的经营状态下，该公司是否还有必要继续募投资金进行荆州项目的投产呢？

（全文3970字）

联合水务招股书、问询函证监会官网