大客户频现危机，森鹰窗业或难解经营隐忧

孙一鸣

2022-06-30 12:12:24

来源: 时代商学院

来源 | 时代商学院

作者 | 孙一鸣

编辑 | 陈鑫鑫

首次IPO被否后，董秘三年四换、大客户因房地产调控频现经营危机、毛利率异常，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司（以下简称“森鹰窗业”）内部似乎暗流汹涌。

资料显示，森鹰窗业主要从事定制化节能铝包木窗的研发、设计、生产及销售，主要客户多为区域性中小房地产商。其曾于2017年10月上交所主板IPO被否，当时保荐机构为广发证券。此次IPO，其转战创业板，保荐机构为民生证券，保荐代表人为谢国敏、崔彬彬。

尽管森鹰窗业已成功过会，并于2022年4月25日向证监会提交注册申请，但至今仍未获上市批文。

值得一提的是，2017年首次IPO被否后，森鹰窗业三年内已四换董秘。2018年5月，张同新因个人原因辞任副总经理、董事会秘书；2018年6月，森鹰窗业聘任付丽梅为董事会秘书；2020年3月，付丽梅辞任董事会秘书，森鹰窗业聘任芦洋为董事会秘书；2020年5月，芦洋因个人原因辞任董事会秘书；2020年6月，其聘任李海兵为副总经理、董事会秘书。

为何该公司董秘更换得如此频繁，其背后是否有蹊跷？

【概述】

森鹰窗业的客户主要为未上市的区域性房地产公司。受“三道红线”“两集中”等房地产行业调控政策影响，森鹰窗业已有多家房地产客户出现债务违约、无财产可供执行的情况，其2021年的前三大客户均卷入多宗司法诉讼。仅前五大客户便出现如此大面积的经营风险，其它中小客户的经营情况恐更加堪忧，随着下游客户的经营状况不断恶化，森鹰窗业的持续经营能力存疑。

前次申报被否时，森鹰窗业经销商模式毛利率高于大宗业务模式毛利率10个百分点以上，但本次IPO大宗业务模式毛利率反而均高于经销商模式毛利率2-5个百分点。值得注意的是，其多位主要经销商由离职员工控制，尽管在三轮问询中森鹰窗业均有解释毛利率问题，但在注册问询阶段仍继续遭证监会质疑。

一、大客户频现经营危机，持续经营能力存疑

招股书显示，森鹰窗业以节能铝包木窗为主营业务。报告期内各期，其95%以上的营业收入均来自节能铝包木窗。

节能铝包木窗行业产业链较为明晰，行业上游主要为木材、铝材、玻璃、水性漆、五金件及密封胶条等原材料供应商；下游主要面向房地产商、装修装饰公司、购买商品住房首次装配以及旧房装修改善的消费者，其与房地产行业景气度密切相关。

随着2020年5月“三道红线”、“两集中”等房地产行业调控政策出台，房地产企业资金压力不断加大，支付能力随之下降，政策调控影响到房地产商的开发规模和开发进度，部分持续高杠杆运营的房地产企业在本轮调控中受到影响更大。

2019—2021年（下称“报告期”），森鹰窗业的收入来源于大宗业务模式和经销商模式。其中，大宗业务收入占主营业务收入的比例分别为60.52%、65.65%和56.27%，比重较高，且大宗业务客户主要为区域性的中小型未上市房地产商。

此类房地产商经营规模相对较小，项目集中于某个区域，风险抵御能力较低。

招股书显示，2019—2021年末，森鹰窗业应收账款余额分别为3.08亿元、2.82亿元和3.45亿元，占当期营业收入的比例分别为42.24%、42.90%和36.03%。

需注意的是，森鹰窗业应收账款主要产生于大宗业务模式，大宗业务模式下，其应收账款余额占该模式销售收入比重分别为70.4%、66.2%和65.19%，应收账款余额占营业收入的比例较高。

森鹰窗业在招股书中把顶固集创、江山欧派、欧派家居、梦天家居、王力安防列为同行业可比公司。同期，上述可比公司应收账款余额与营业收入的占比均值分别为14.15%、15.08%、21.27%，应收账款占比均值远低于森鹰窗业。

其中，2021年，在可比公司应收账款占比大幅提升的情况下，森鹰窗业却与同行背离，占比不增反降，颇为异常。

森鹰窗业在招股书中坦承，“三道红线”融资新规将使公司大宗业务客户中房地产开发企业的融资渠道和融资规模受到一定限制，不排除公司部分客户因未及时适应政策调整或经营管理不善而产生重大风险，从而传导至公司，使公司业绩承压。

在三轮问询中，上市委要求森鹰窗业说明“三道红线”融资新规对公司大宗业务客户的影响，进一步分析房地产相关行业政策对公司各类业务开展和持续经营能力的影响，公司采取的应对措施及效果。

但森鹰窗业表示，公司大宗业务客户多为中小型未上市房地产商，对于部分客户无法获取财务数据,以进一步了解房地产客户“三道红线”的触线情况。

我们是否可以这样理解——森鹰窗业无法获取大宗业务客户财务数据及“三道红线”的触线情况，表明其无法获悉当前哪些房地产客户资金链出现问题，并及时采取措施应对货款坏账风险。

需警惕的是，公开资料显示，森鹰窗业的部分主要房地产企业客户已有多家因资金紧张或合同纠纷被起诉甚至成为被执行人的情况，部分客户经营存在较大困难。

招股书显示，青岛高科技工业园山东头房地产开发公司是森鹰窗业2021年的第一大客户，当期销售金额为4204.91万元，占森鹰窗业当期大宗业务收入的比重为7.95%。天眼查显示，2021年1月13日至2022年6月28日，该公司因合同纠纷而被起诉的司法案件已达10宗。

黑龙江宝宇天邑房地产开发有限责任公司、黑龙江宝宇房地产开发有限责任公司属同一实控人控制，为森鹰窗业2021年的第二大客户，当期销售金额为3866.19万元，占森鹰窗业当期大宗业务收入的比重为7.31%。2021年以来，其多次因合同纠纷遭银行起诉，并成为被执行人。

河北利航房地产开发有限公司为森鹰窗业2021年的第三大客户，2021年以来其也多次因房屋买卖合同纠纷被起诉。

招股书（注册稿）显示，森鹰窗业2021年的第四大客户（属同一实控人控制的合并口径）荣盛家居有限公司、河北荣商房地产开发有限公司、石家庄荣立房地产开发有限公司和石家庄荣繁房地产开发有限公司的母公司荣盛房地产发展股份有限公司（002146.SZ）存在商业承兑汇票逾期及拒付的情况，资金周转较为困难。

仅2021年前五大客户便有四家存在经营风险，且考虑导致这些大客户的规模通常相对较大，森鹰窗业其它中小客户的经营情况恐更加堪忧。

此外，招股书还显示，森鹰窗业的不少主要房地产企业客户存在资金紧张或经营困难等情况，部分客户拖欠森鹰窗业款项，其中包括北京东方依水源房地产开发有限公司2017年新增执行案件金额2900万元，资金链比较紧张；大庆北航房地产开发有限公司与公司存在建设工程合同纠纷，无财产可供执行，经营困难；哈尔滨鑫胜湿地旅游开发建设有限公司与公司存在承揽合同纠纷，拖欠工程款301.41万元，资金链比较紧张；齐齐哈尔龙晖房地产开发有限公司2020年新增3件执行案件，执行金额为1076.09万元，含行政执行案件2件，执行金额为946.09万元，资金链比较紧张；哈尔滨明悦房地产开发集团有限公司实际控制人涉刑，未来经营存在不确定性；丽江红树林旅游文化地产开发有限公司2021年度新增45个执行案件，新增执行金额26511.53万元，资金链比较紧张。

下游房地产客户频频出现经营危机，为森鹰窗业此次IPO蒙上了一层厚厚的阴影。

尽管森鹰窗业此前已过会，但在提交注册阶段，证监会对其业绩可持续性提出质询，要求其结合自身及下游行业政策变化、下游行业发展状况及自身行业竞争格局、在手订单执行情况及新订单获取情况、预收款和期后回款情况等补充说明发行人持续经营能力是否发生重大不利变化，是否存在业绩大幅下滑风险。

二、毛利率变化异常屡遭质疑

除了大客户问题外，森鹰窗业的主营业务毛利率变化也颇显异常。

前次IPO，经销商问题是森鹰窗业上会被否的主要原因之一，彼时森鹰窗业经销商模式的毛利率最低为41.53%，最高则在2016年达到了48.14%。其经销商模式平均毛利率高于大宗业务（直销、工程渠道）模式毛利率10个百分点以上。

2017年，发审委在上会问询时要求其结合销售政策、经销模式、直销模式、工程渠道销售下不同产品的成本、原材料价格变动、产品价格变动等情况，说明经销毛利率高于直销和工程渠道，且不同报告期变动幅度不相一致的原因及其商业合理性。

本次IPO，森鹰窗业的经销商模式毛利率发生巨大变化。审核中心意见落实函显示，2018—2021年，其大宗业务模式毛利率分别为36.82%、39.46%、41.96%、32.06%，经销商模式毛利率分别为33.59%、35.96%、36.55%、30.91%。对比可见，大宗业务模式毛利率均高于经销商模式约2-5个百分点。

为何首次IPO被否后，森鹰窗业的经销商模式与大宗业务模式毛利率差距发生如此之大的变化？这是否符合商业逻辑？

此外，森鹰窗业还存在经销商由离职员工投资的情形。

第三轮问询函回复文件显示，报告期内，森鹰窗业经销商中存在9家由报告期前离职的员工设立的经销商。2018—2021年上半年，由离职员工设立的经销商客户销售收入分别为4920.84万元、6297.74万元、5037.96万元和2257.3万元，占经销商业务收入的比重分别为17.66%、21.24%、17.1%和15.36%。

其中，2018—2021年上半年，森鹰窗业对由离职员工设立的经销商的平均销售收入分别是其他经销商的4.05倍、7.2倍、6.67倍、5.69倍，销售规模相差甚大。

需注意的是，上次IPO被否后，2018—2020年，森鹰窗业的经销商业务收入分别为2.68亿元、2.85亿元、2.84亿元，经销收入基本稳定在2.8亿元左右。

那么，首次IPO被否后，森鹰窗业是否存在刻意控制经销业务规模来调节收入结构的情况？是否存在向离职员工控制的经销商输送利益，导致经销商模式毛利率被大宗业务模式反超的情况？

值得一提的是，针对森鹰窗业前次申报被否后，不同销售模式毛利率变化巨大的原因及合理性，深交所上市委在三轮问询中均进行问询，并在审核中心意见落实函中再次要求其补充说明前次及本次报告期不同销售模式毛利率变动趋势是否符合行业惯例，同行业是否存在与发行人毛利率变动趋势类似的公司，并量化分析发行人未来可能保持的毛利率及不同销售模式毛利率情况。

在提交注册阶段，证监会再次就毛利率问题展开质疑，要求森鹰窗业进一步说明报告期各期各类产品的成本归集的准确性、合理性以及“本次报告期内大宗业务模式毛利率高于经销商模式而前次报告期内工程渠道毛利率低于经销商渠道”这一变动趋势的合理性。

很显然，尽管森鹰窗业在问询过程中针对毛利率变化问题均作出解释，但似乎未能令监管层完全信服。

那么，森鹰窗业经销商业务的收入真实性究竟如何？其是否具备持续经营能力？这仍有待森鹰窗业进一步解释。

参考资料

《哈尔滨森鹰窗业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（注册稿）》.深交所

《哈尔滨森鹰窗业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核中心意见落实函回复》.深交所

（全文4020字）