恒达新材核心技术行业通用，业绩或存变脸风险

黄祐芊

2022-05-25 18:27:01

来源: 时代商学院

来源 | 时代商学院

作者 | 黄祐芊

编辑 | 李乾韬

产量、销售额均不及同行却自称行业地位领先，“引以为傲”的核心技术实则行业通用，浙江恒达新材料股份有限公司（以下简称“恒达新材”）将在5月27日上会接受上市委审议。

恒达新材主要从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸等。本次IPO拟在创业板上市，计划募资4.06亿元，保荐机构为中信建投证券，保荐代表人为鄢让、俞康泽。

公开资料显示，恒达新材曾于2017年5月向证监会提交IPO申报材料计划在创业板上市，彼时的保荐机构为九州证券。同年12月，该公司在证监会出具反馈意见的5个月后选择撤回申请。

【概述】

恒达新材自称医疗、食品包装原纸的市场份额居于行业前列，但对比之下，同行可比竞争对手的产量、销售额均高于恒达新材，其行业领先的地位有待进一步验证。此外，证监会曾反复质疑恒达新材的技术，要求该公司解释其核心技术是否为行业通用，产品性能是否取决于不同纸浆与化学助剂的配比。

报告期内，恒达新材的客户集中度整体呈下滑态势，与行业整体上行的趋势相悖。同时，恒达新材的前五大客户名单发生了变动，食品、医疗包装原纸的主要客户订单金额大部分出现波动或下滑的迹象，客户黏性较低。叠加同行近年不断加码对恒达新材竞争领域（医疗、食品包装纸）的投入，未来市场竞争恐将加剧，恒达新材的业绩稳定性恐难保障。

产销远逊同行，核心技术为行业通用技术

恒达新材成立于2002年5月，主要从事特种纸原纸的研发、生产和销售。设立初期，该公司产品以卷烟配套系列原纸为主，自2005年产品扩充至医疗及食品包装原纸领域。

目前，恒达新材的产品主要包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸、卷烟配套原纸等。2019—2021年，医疗和食品包装原纸的合计销售收入占各期主营业务收入的比重分别为84.29%、84.17%、87.57%、90.56%，为该公司核心业务。

图表1.png

恒达新材表示，公司拥有生产中高端医疗和食品包装原纸的技术实力，在该领域的市场份额位居行业前列，市场竞争力较强。

为进一步证明自身的市场地位，恒达新材引用了促进中心特纸委及造纸学会特纸委的统计数据“2020年，公司医疗包装原纸产量占全国医疗包装原纸产量的比重为16.98%，其中医疗透析纸产量占全国医疗透析纸产量的24.84%；食品包装原纸产量占全国非容器食品包装原纸产量的比例为11.41%，市场份额在行业内居于前列”。

那么，恒达新材同行可比竞争对手的情况如何？该公司的市场地位果真如其所言，位居行业领先地位吗？

恒达新材招股书将仙鹤股份（603733.SH）、凯恩股份（002012.SZ）、民丰特纸（600235.SH）、恒丰纸业（600356.SH）、五洲特纸（605007.SH）、华旺科技（605377.SH）、齐峰新材（002521.SZ）等企业列为同行可比竞争对手。2021年，上述企业的特种纸业务收入分别为57.52亿元、13.29亿元、15.01亿元、19.98亿元、36.76亿元、21.57亿元、36.96亿元，皆远超恒达新材7.16亿元的营业收入。

图表2.png

产量方面，由于特种纸品类较多，上述同行可比竞争对手的产品类型未必完全与恒达新材重叠。因此，时代商学院选取了主营业务与恒达新材高度重叠或近似，且对各细分产品的产量公开披露的仙鹤股份进行对比。经对比，2020年，仙鹤股份食品与医疗包装材料系列的产量为9.86万吨；恒达新材同类产品的产量为6.13万元，约为仙鹤股份的62.17%。

这意味着，恒大新材在产销方面的表现均不及同行，行业地位领先的说法有待验证。

在首轮问询中，深交所曾质疑恒达新材关于行业数据的描述，要求该公司说明造纸工业生产力促进中心特种纸委员会的基本情况、行业地位等，并询问恒达新材披露的相关行业数据是否客观以及数据获取的情况。

此外，恒达新材的技术也遭到深交所的反复质疑。

首轮问询中，深交所要求恒达新材结合行业主流技术水平、技术发展趋势、技术研发难度、行业技术壁垒等情况，说明该公司技术前景，技术是否成熟或存在快速迭代的风险。

第二轮问询时，深交所要求恒达新材说明竞争对手向该公司竞争领域转化的壁垒，并说明与国内外竞争对手在医疗、食品包装原纸领域的差异，以及竞争优劣势。

第三轮问询函，深交所要求恒达新材结合技术起源、核心技术人员简历、生产设备等情况，说明该公司的核心技术是否属于行业通用技术，产品性能是否主要取决于不同纸浆与化学助剂的配比。

时代商学院整理恒达新材针对上述三轮问询函的答复可知，特种纸行业属于造纸行业，整体技术成熟，主要造纸工艺流程较稳定且不存在实质性变化。特种纸产品及技术开发主要为造纸工艺开发，特种纸生产企业主要通过原材料及辅助材料的选用与配比、化工助剂等辅助材料的开发、造纸工艺流程中的参数控制来改善产品性能，以满足特种纸客户的定制化、个性化需求。

由于不同品种的特种纸生产工艺流程基本一致，恒达新材特种纸生产线的主要造纸设备类型与同行公司相似，在生产具体特种纸产品时，特种纸厂商对生产工艺及设备参数进行调整即可投入生产。

因此，恒达新材6条纸机生产线的生产工艺基本一致，都是以原生木浆为原材料，根据不同产品对功能性和应用性的独特要求，配置不同的长短纤维木浆比例，经打浆工艺处理并添加相应化工助剂，再通过造纸机械设备进行生产。

简言之，特种纸行业的生产线设备、生产工艺流程大同小异，不存在重大区别。不同类型的特种纸产品性能取决于木浆品类、化工助剂的制备、木浆与化工助剂的配比等。这意味着，恒达新材的同行亦可将业务延伸至医疗与食品领域，与该公司形成正面竞争。未来市场竞争恐将加剧，从而对恒达新材的市场地位带来不利影响。

客户集中度有悖行业趋势，业绩或存变脸风险

除产销情况远逊同行，核心技术实则为行业通用并不具备领先优势外，恒达新材近年的客户集中度走势与行业趋势背离，该公司的业绩增长是否具备持续性仍待商榷。

恒达新材称，在医疗、食品等一次包装特种纸原纸领域，客户对产品质量要求较高，大型客户对新供应商的导入普遍较为谨慎。同时，公司产品定位中高端，主要客户基本为合作多年的长期客户，历史合作关系良好稳定。

那么，报告期内，恒达新材的客户集中度情况如何？来自主要客户的销售收入是否稳定？

招股书资料显示，2018—2021年，恒达新材来自前五大客户的销售收入分别为1.75亿元、1.66亿元、1.85亿元、2.21亿元，占各期营业收入的比重分别为32.42%、28.54%、27.56%、29.24%。

可以看到，恒达新材的前五大客户销售收入占比整体呈下滑态势，客户越发分散。

同期，恒达新材同行可比上市公司的前五大客户收入占比均值分别为16.49%、16.03%、21.76%、21.73%，整体呈增长趋势，走势与恒达新材存在较大差异。

图表3.png

恒达新材指出，在医疗及食品等一次包装特种纸原纸领域，客户对产品质量要求较高，大型客户对新供应商的导入普遍较为谨慎。以大型外资企业客户为例，在引入新供应商时会进行严格的审核程序。一旦供应商通过考核，达成合作，往往能建立长期合作关系。除非供应商发生重大质量问题，否则一般不会轻易更换。

若按恒达新材所称，恒达新材来自主要客户主要客户名单应基本保持稳定。然而，仔细对比可发现，该公司报告期内的前五大客户存在变动。

经对比，2018—2019年，恒达新材前五大客户分别为德盟集团、奥美医疗、宁波华力、紫江企业、常州塑料彩印；2020年，紫江企业退出恒达新材前五大客户名单，且未在2021年前五大客户名单出现，取而代之的是东莞大通，该公司的销售收入为1949.5万元，位列第五。

2021年，常州塑料彩印、东莞大通同时退出恒达新材前五大客户名单，南王科技、威海兴泰成为新晋大客户，上述两家客户的销售收入分别为2674.44万元、2519.9万元，分为位列第三、第四名。同期，宁波华力的销售收入为2379.59万元，较2020年的2458万元微幅下滑。

那么，消失在前五大客户名单中的紫江企业、常州塑料彩印、东莞大通等企业，是否仍保持着与恒达新材的合作呢？

经查，2020年、2021年，恒达新材来自紫江企业的销售收入分别为1444万元、1305.24万元，比2019年的销售收入分别下滑36.83%、42.9%。该客户在2019—2021年恒达新材食品包装原纸系列产品客户排名中位列第二、第二、第六。

此外，恒达新材的食品包装原纸主要客户——江苏海惠沃特、青岛榕信工贸、福建蓝帆等企业的销售收入亦出现波动甚至下滑，具体可见下图。

图表4.png

2021年，恒达新材来自常州塑料彩印的销售收入为2093.42万元，比2020年的2099万元微幅下滑0.27%。在恒达新材医疗包装原纸系列产品客户排名中，从2019年、2020年的第三名下跌一位至第四名。

从下图可知，除常州塑料彩印外，安庆康明纳、宁波健翔、威海威高、稳健医疗、衢州泽潇等企业向恒达新材的采购金额频繁波动甚至逐年下滑。

图表5.png

由于恒达新材未公布工业特种纸原纸系列产品的主要客户销售情况，无从考察东莞大通是否仍与该公司存在合作关系。但从该公司食品、医疗包装原纸主要客户的采购情况看，恒达新材与大部分主要客户的合作并不稳定，可见其对客户的黏性较低。

近年来，我国医疗包装原纸产量稳步增长，据前瞻产业研究院，2020年，我国医疗包装原纸产量已从2013年的9.76万吨增长至21万吨，年复合增长率为11.57%；同期，国内食品包装原纸的市场规模从2011年的107.38万吨增至236.5万吨，年复合增长率为9.17%。

在较快增长的市场需求驱动下，恒达新材主要竞争对手仙鹤股份、凯恩股份等进一步加大了对医疗、食品包装用纸的投入。

其中，仙鹤股份于2019年12月发行可转债募资12亿元，用于扩建1万吨食品包装原纸（烘焙纸）的产能，该项目已于2021年5月投入使用。2021年11月，该公司再度发行可转债募资20.5亿元，计划用于年产3万吨热升华转印原纸、食品包装纸项目和年产100亿根纸吸管项目，上述两个项目的投资额各为1.67亿元，目前项目正在建设中。

2020年11月，凯恩股份控股子公司凯丰新材公告年产8.1万吨高档特种纸智能化生产线技改扩建项目的环评报告，该项目规划包括4万吨的食品包装纸和2.5万吨的医用包装纸项目。

如前言所述，特种纸行业的技术门槛较低，技术行业通用，同行通过选取木浆品种以及调配相关化工助剂便可生产不同品种的特种纸原纸，未来随着竞争对手加大对医疗、食品包装用纸领域的投入以及新建项目投产，该行业竞争恐将加剧。

值得一提的是，恒达新材近两年的营业收入快速增长，与新冠疫情存在较大关联，随着疫情逐步受控，该公司的业绩或存变脸风险。

参考资料

1.《浙江恒达新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（2021年5月25日申报稿）.证监会

2.《浙江恒达新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（上会稿）.证监会

3.《关于浙江恒达新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（首轮、第二轮、第三轮）.证监会