麦斯克大尺寸产品落后同行，客户与竞对身份重叠暗藏订单流失风险
时代商学院研究员 黄锐
大客户竟是主要竞争对手，这样的企业在经营稳定性上是否面临较大风险？
上海新傲科技股份有限公司（以下简称“新傲科技”）是麦斯克电子材料股份有限公司(以下简称“麦斯克”)的前五大客户，但新傲科技的控股股东上海硅产业集团股份有限公司（以下简称“沪硅产业”）却是麦斯克的主要竞争对手之一。
资料显示，麦斯克的主营业务是半导体硅片的研发、生产与销售，目前主要产品包括4英寸、5英寸、6英寸以及8英寸半导体硅抛光片。2020年，该公司6英寸硅抛光片出货量约占全球市场的11.24%。
2021年5月26日，麦斯克的创业板上市申请获深交所受理，截至2022年1月6日，该公司的审核状态仍为已问询。该公司保荐机构为国泰君安，保荐代表人为李懿、吴素楠。
【概述】
在大尺寸硅片产品上，麦斯克与国内外主要同行存在较大差距；在专利数量上，麦斯克也逊于国内部分可比同行。目前其12英寸硅片项目仍在研发过程中，而国内已有超过15家企业拥有12英寸硅片生产线。其产品研发进度相对落后，市场竞争力存疑。
上海新傲是麦斯克的前五大客户之一，但该企业的母公司却是麦斯克的主要竞争对手，来自大客户的订单有不可持续的风险。同时，麦斯克部分重要原材料依赖进口，供应链断供风险需警惕。
另外，近年该公司利润含金量较差，应收账款周转率与存货周转率也远逊可比同行。
2022年1月6日，时代商学院就以上问题向麦斯克发函询问，但截至发稿，仍未收到对方回复。
市场竞争力存疑
半导体硅片是制造分立器件、集成电路等半导体产品的关键材料，在半导体材料中价值占比最高，是半导体产业链基础性的一环。
半导体行业硅片尺寸从初始的4英寸已发展到如今主流的12英寸。上个世纪80年代4英寸（100mm）占主流，90年代是6英寸（150mm）占主流，2000年代8英寸（200mm）占主流，目前主流产品为12英寸（300mm）硅片。而18英寸（450mm）硅片是硅片发展的下一阶段，目前技术上已成功突破。
根据麦斯克招股书，生产成本是大尺寸硅片发展的重要推动力，硅片尺寸扩大能有效降低成本。例如，8英寸硅片较6英寸硅片在面积上提升约1.78倍。由于硅片面积扩大，使得单硅片芯片产出数量也成倍增加；并且因为边缘部分不够平整以及存在缺陷，硅片实际利用的面积主要集中在中间部分，大尺寸硅片能够用于制造芯片的区域会更大。
根据信达证券的研究报告，2010年以后，12英寸（300mm）硅片的出货面积增速较快，8英寸（200mm）硅片增速较慢，更小尺寸的硅片的出货面积呈下降趋势。
信达证券研报还显示，2020年全球前五大硅片制造商为日本信越、SUMCO、环球晶圆、SKSiltron和世创，前五大企业占据着半导体硅片市场87%的份额。
需注意的是，麦斯克的核心产品与国际主流产品存在极为明显的差距。
招股书显示，麦斯克于2018年四季度成功研发出8英寸产品。然而，在21世纪的前十年，8英寸硅片就已经成为国际主流产品。
根据麦斯克第一轮问询回复函，2020年，全球12英寸硅片出货量占比约为66%，8英寸硅片出货量占比约为24%，6英寸及以下硅片出货量占比约为10%。
根据麦斯克招股书，该公司主要产品是4英寸、5英寸、6英寸、8英寸半导体硅抛光片。2020年，该公司4英寸、5英寸、6英寸、8英寸抛光片产生的收入分别占营业收入11.02%、35.05%、51.78%、1.21%。
其中，2018-2021年上半年，8英寸产品带来的营收分别只占麦斯克当期总营收的0.01%、0.25%、1.21%、3.46%。
可以看出，目前，该公司8英寸产品的收入规模极小，仍处于市场开拓阶段。
与部分国内企业相比，麦斯克在专利数量方面也存在明显的劣势。
根据麦斯克招股书，该公司可比同行沪硅产业、中环股份、上海合晶、立昂微、中晶科技拥有的专利数量（包括发明专利与实用新型专利）分别为492项、710项、62项、50项、85项。而麦斯克拥有专利93项，与沪硅产业与中环股份相比，存在极大的差距。
另外，根据天眼查数据，中环股份、上海合晶、立昂微、中晶科技拥有的发明专利分别为18项、9项、11项、17项，平均为13.75项。麦斯克电子拥有8项，排行倒数第一，且远低于可比同行平均值。
根据21世纪经济报道，国内具备12英寸硅片供应的厂商有沪硅产业（上海新昇）、重庆超硅、西安奕斯伟、中欣晶圆、中环领先、立昂微（金瑞泓）等6家公司，拥有12寸生产线的厂商超过15家。
招股书则显示，麦斯克的12英寸硅片业务仍处于研究开发阶段。
时代商学院认为，即便与国内厂家相比，麦斯克的核心产品也属于非主流产品，不仅8英寸硅片尚未完全打开市场，12英寸硅片还在研发过程中，更谈不上市场竞争优势。显然，该公司未来持续发展能力存疑。
大客户与竞争对手身份重叠
值得一提的是，该公司的前五大客户存在一些异常情况。
招股书显示，2018-2021年上半年，新傲科技一直是麦斯克的前五大客户，麦斯克对其销售金额分别为4520万元、3268万元、3025万元、1324万元，占主营业务收入的比例分别为8.93%、8.64%、7.29%、5.29%。
新傲科技的主要产品为200mm及以下半导体外延片、SOI硅片，是麦斯克的下游企业。
在麦斯克招股书中，沪硅产业被列为可比同行。根据沪硅产业2020年年报，沪硅产业持有新傲科技89.3%的股份，是新傲科技的控股股东。
也就是说，沪硅产业既是麦斯克的竞争对手，又是麦斯克的主要客户。
深交所在第二轮问询中也质疑此问题，要求麦斯克说明新傲科技未向其同一控制下公司采购而选择向发行人采购的原因，沪硅产业报告期内进一步收购新傲科技股份后，发行人相关订单是否存在流失风险。
资料显示，与麦斯克相比，沪硅产业有明显的技术优势。根据国金证券的研报，沪硅产业是国内第一家实现12英寸（300mm）半导体硅片规模化销售的企业，2019年该公司12英寸（300mm）硅片销量达到15万片/月。而根据麦斯克招股书，麦斯克的12英寸（300mm）抛光片尚处于研发阶段。
在市场占有率方面，沪硅产业也远领先于麦斯克。根据沪硅产业2020年年报，其2020年营业收入为18.11亿元，在全球半导体硅片行业中占有2.3%的市场份额，作为对比，麦斯克2020年营业收入为4.19亿元。根据沪硅产业提供的数据计算，麦斯克在全球半导体硅片行业中的市场占有率约为0.53%，远低于沪硅产业。
麦斯克的主营业务是4-8英寸半导体硅抛光片，而沪硅产业的产品以8—12英寸为主，主要子公司包括上海新昇半导体科技有限公司（以下简称“上海新昇”）、Okmetic Oy（以下简称“Okmetic”）以及新傲科技。
其中，上海新昇主要生产12英寸（300mm）抛光片与外延片，Okmetic主要生产8英寸（200mm）及以下的硅抛光片与SOI硅片。可见，麦斯克的业务与沪硅产业子公司的业务存在重叠。
麦斯克在回复函中解释称，Okmetic虽然也主要生产8英寸及以下半导体硅抛光片、SOI硅片，但公司在产品规格上与新傲科技的实际需求契合度更高。另外，Okmetic生产基地位于欧洲，客户主要来自欧洲及北美地区，新傲科技向其采购运输距离较远，产品交付及时性弱于公司，且公司相关产品具有成本优势。
时代商学院认为，目前沪硅产业向麦斯克采购产品，是因为沪硅产业在国内暂时缺少8英寸及以下尺寸抛光片产能。一旦沪硅产业开始在国内自行生产8英寸以下抛光片，双方合作关系或将终止，麦斯克未来经营业绩将受到较大不利影响。
另外，麦斯克部分材料与器材依赖进口，存在断供风险。
招股书显示，高纯多晶硅是麦斯克的重要原材料，但主要从日本、德国等国家公司进口。国内虽有高纯多晶硅供应商，该公司也进行过少量国产试用，但因为国内产品质量稳定性较差，目前仍存在进口依赖的情况。
2018-2021年上半年，麦斯克的高纯多晶硅采购金额分别为6494.14万元、3977.63万元、5666.8万元、3959.79万元，分别占当期采购总额的31.73%、30.54%、32.61%、37.58%，维持较高水平。
此外，高纯石英坩埚也是该公司的主要原材料之一，主要使用来自美国或韩国的产品。
招股书显示，2018-2021年上半年，麦斯克的高纯石英坩埚的采购金额分别为1604.68万元、1288.44万元、1522.82万元、850.85万元，占当期采购总额的比例分别是7.84%、9.89%、8.76%、8.07%。
资料还显示，麦斯克生产经营中需要的单晶炉、部分清洗机、氧化炉、切割机等部分小型设备，国产产品已可替代进口产品，但抛光线、后道清洗机、颗粒检测仪、厚度电阻率检测仪、氧碳分析仪、磨片机、边抛机、背封炉、倒角机等设备仍需要依赖进口。
时代商学院认为，如果未来国际贸易环境进一步恶化，不排除美国及其他国家（地区）会向我国采取提高关税或限制半导体硅片核心原材料、关键设备的进出口等措施的可能。如上述情形发生，且相关供应链国产化程度不及预期，将对麦斯克的生产经营和业务扩张产生不利影响。
利润含金量低至20%，盈利质量较差
利润含金量是指企业的经营现金流与净利润的比值，表示企业每一元净利润能收到多少现金。
利润含金量越高，表明企业销售回款能力越强，财务压力越小。利润含金量越低，表明企业经营缺乏足够的的现金流入，净利润仅是“纸面富贵”。
2018-2021年上半年，麦斯克的净利润分别为12183万元、4351万元、5976万元、4711万元，经营现金流净额分别为12662万元、9723万元、1197万元、2338万元，利润含金量分别是103.93%、223.44%、20.04%、49.63%。
可见，该公司的利润含金量较不稳定，且呈快速减小的趋势，尤其是2020年该公司利润含金量只有20.04%，反映其盈利质量较差。
对此，麦斯克在问询回复函中解释称，主要原因系发行人以收到的银行票据转付用于支付土地使用权购置款的影响，导致经营性应收增加所致。
洛阳单晶硅集团有限责任公司（以下简称“洛单集团”）持有麦斯克74.73%的股权，是麦斯克的控股股东。2020年3月，麦斯克与洛单集团签订《土地使用权转让合同》，麦斯克向洛单集团购买土地使用权，交易价格为13671.79万元，该公司向洛单集团背书转让银行承兑汇票7005.25万元用以支付部分款项。
时代商学院研究还发现，麦斯克的利润含金量也远低于同行业可比上市公司。
2018-2021年上半年，剔除沪硅产业后，可比同行利润含金量的平均值分别为143.41%、176.90%、145.51%、71.12%，而麦斯克的利润含金量分别为103.93%、223.44%、20.04%、49.63%。总体上看，可比同行的利润含金量高于麦斯克。
为何麦斯克利润含金量低于可比同行？该公司应收账款和存货周转较慢或是重要原因之一。
根据麦斯克招股书，2018-2021年上半年，该公司的应收账款周转率分别为3.54、2.63、3.19、3.44，而可比同行的应收账款周转率均值分别为5.29、4.78、5.03、7.25。可比上市公司的应收账款周转率明显高于麦斯克。
根据麦斯克招股书，2018-2021年上半年，该公司的存货周转率分别为4.89、3.43、3.87、3.93，而可比同行的存货周转率均值分别为4.49、4.14、3.91、4.78。相比可比同行，麦斯克的存货周转率也有较为明显的差距。
（全文4634字）
参考资料：
《麦斯克招股书》.深交所创业板，2021-12-22
《麦斯克第一轮问询回复函》.深交所创业板，2021-10-21
《麦斯克第二轮问询回复函》.深交所创业板，2021-12-22
《沪硅产业2020年度报告》.巨潮资讯网，2021-04-28
《沪硅产业公司深度研究》.国金证券，2020-05-25
《中芯国际招股书》.巨潮资讯网，2020-06-22
《全球硅片景气上行，国产厂商加速破局——半导体硅片行业深度报告》.信达证券，2021-09-17
《硅片长期被海外垄断，自主创新迫在眉睫，技术上已有突破》.21世纪经济报道，2021-09-27
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