竞争对手身兼供应商与关联方两重角色，菜百股份关联交易扑朔迷离

黄祐芊

2021-07-21 22:56:21

来源: 时代商学院

时代商学院研究员黄祐芊

IPO前夕高管大换血，被证监会质疑是否发生利益冲突；历史沿革过程中多次出现工商登记内容与实际股权结构不符，保荐人被证监会要求重新核查资料；还被证监会质疑是否利用劳务分包虚降成本，7月22日，北京菜市口百货股份有限公司（以下简称“菜百股份”）即将上会接受审核，该公司过会概率几何？

该公司主营业务为黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营，本次IPO拟在上交所主板上市，预计募资12.5亿元，用于营销网络建设项目、信息化平台升级建设项目、智慧物流建设项目、定制及设计中心项目。

时代商学院研究发现，除上述证监会反馈的问题外，菜百股份还与同为竞争对手兼第二大股东的明牌珠宝存在关联交易，交易价格公允性及明牌珠宝入股菜百股份背后是否存利益安排疑云待解。此外，该公司销售地域集中度较高，毛利率低于同行，但却无视上述情况，募资继续扩张已有市场，经营发展战略让人捉摸不透。

一、与明牌珠宝关联关系错综复杂，或存利益安排？

菜百股份前身为北京菜市口百货有限责任公司（以下简称“菜百有限”），由菜百商场、白广路商场、中银金行及387名菜百商场员工于1994年12月9日共同出资设立。1998年4月，菜百有限经历了1次股权转让，之后在2000年4月变更为股份公司，引入12名新股东。

变更为菜百股份后，截至目前，该公司共经历了13次股权转让。前五大股东分别为金正公司、明牌实业、恒安天润、云南开发、赵志良，分别持有菜百股份27.3%、18%、14.76%、9.65%、3.57%的股权。

其中，股东明牌实业引起了时代商学院关注。

据招股书，菜百股份的经常性关联交易方仅为明牌珠宝。该公司实控人与菜百股份第二大股东明牌实业同为虞阿五。2017—2020年上半年，菜百股份向明牌珠宝采购黄金、铂金等饰品的金额分别为1.06亿元、1.35亿元、1.31亿元、2.36亿元。

明牌珠宝于2011年4月22日登陆深交所主板。从该公司IPO申报材料及历年财报可看到，2008年至今，菜百股份一直是明牌珠宝第一、第二大客户。

时代商学院翻查资料发现，菜百有限变更为股份公司时引入的股东中，虞阿五通过日月首饰持有菜百股份3.33%的股权，2004年7月日月首饰从富明地产手中购入3500万股的股份，以26.66%的持股比例一跃成为菜百股份第二大股东。2005年4月，菜百股份注册资本增至2000万元，日月首饰持股比例稀释至20%；同期，日月首饰将其持有的20%股权转让给明牌实业。

简言之，虞阿五自2004年起便通过其控制的公司成为菜百股份第二大股东。明牌珠宝与菜百股份间的关联交易是否源起于此？虞阿五入股菜百股份，是否以菜百股份向其采购商品为提前？双方是否存在利益安排？双方间的交易价格是否公允？有待解答。

此外，菜百股份将明牌珠宝列为竞争对手，却持续向该公司进行采购，交易金额规模逾亿元。菜百股份为何要向竞争对手采购商品？这是否进一步印证了前述双方存利益输送的猜测？

值得一提的是，据明牌珠宝年报，2017—2019年，该公司来自菜百股份的销售收入分别为1.29亿元、1.31亿元、1.24亿元，与菜百股份披露的采购金额无一相同。双方交易的商品为黄金、铂金饰品，明牌珠宝的收入确认以控制权转移为判断标准，双方间披露的金额理应一致，那为何会出现上述情况？是否涉及数据造假？菜百股份保荐代表人唐亮、丁萌萌是否认真核查过交易资料？

二、毛利率远逊同行，业内良心or无奈之举？

除与明牌珠宝关系错综复杂，恐涉及利益输送问题外，菜百股份还存在地域集中度高、盈利水平亟待提升等问题。

2017—2019年，菜百股份的毛利率分别为12.85%、12.49%、13.59%，同期，周大生（002867.SZ）、老凤祥（600612.SH）、明牌珠宝（002574.SZ）、潮宏基（002345.SZ）、萃华珠宝（002731.SZ）等同行的毛利率均值分别为19.5%、20.03%、22.25%，高出菜百股份约10个百分点。

时代商学院认为，毛利率的差距可能与菜百股份地域高度集中、品牌影响力较弱有关。

据招股书，菜百股份来自华北地区的销售收入占比分别为98.94%、98.85%、97.97%、95.9%，市场高度集中。其官网显示，该公司目前共有44家门店，分别位于北京、河北、天津、内蒙古，上述各地的门店数量分别为35家、7家、1家、1家。可见，菜百股份的主要市场为北京、河北，门店数量占比超9成。

而周大生、潮宏基等同行在全国各地均设有门店，品牌影响力较大，产品附加值较高。菜百股份亦在招股书中称，行业中率先实现全国化、规模化扩张的大型珠宝企业，将在更大范围内享有品牌溢价，提升利润水平。

本次IPO，菜百股份预计募资12.5亿元，将有超7成用于营销网络建设，进一步提高在营销网络的市场覆盖。其中，计划在北京开设1家博物馆式体验店，在国内重点城市开设8家旗舰店和10家标准门店。

结合该公司地域集中度高、毛利率低于同行的现状，菜百股份加大在全国范围的布局，扩大销售渠道，将有助于其提升收入规模及盈利水平。然而，细看其项目选址能发现，大部分门店地点仍聚焦北京、河北，所谓的国内重点城市开设门店不过是在四川、重庆、陕西各设立一家旗舰店。

18家门店中，除上述地方各1家，北京门店占据半数，有9家；河北、天津分别有5家、1家。

为何菜百股份要反道而行，将大笔资金用于发展现有市场，而不是在消费力较强的其他一线市场设立门店？这到底是菜百股份管理层固步自封，还是该公司在发展其他地区市场时遇到无法逾越的障碍？

长期以往，地域单一的菜百股份恐将成为单条腿发展的企业，其品牌影响力恐将远不及布局全国的同行。届时，该公司或将面临业绩增长困难、盈利水平远逊同行的风险。

此外，菜百股份2014年便设立电商子公司，布局线上线下全渠道销售网络，但截至目前，菜百股份来自电商渠道的收入占比仍处于较低水平（2019年收入占比5.5%），可见其团队执行力较弱。

三、总结

明牌珠宝作为菜百股份的竞争对手，两者间的关联交易必定会引发市场关注。一问菜百股份为何要向竞争对手采购商品，二问菜百股份与关联方间的交易价格公允性，三问菜百股份获得明牌实业的投资资金是否存相关利益安排，四问菜百股份披露的采购金额为何会与明牌珠宝披露的收入数据无一相同？该公司保荐代表人唐亮、丁萌萌的核查工作是否只是走个过场？

此外，菜百股份地域集中度较高，毛利率处于行业中下水平。在明知布局全国销售渠道或能扩大品牌影响力，从而提升利润水平的前提下，却仍孤注一掷将大部分募集资金用于扩充已有市场，不禁让人质疑其管理层的经营管理能力。且该公司自2014年发展线上渠道以来，已有近7年时间，但来自线上渠道的收入占比较低，团队执行力需打上问号。

【参考资料】

《北京菜市口百货股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》（申报稿）.上交所

《北京菜市口百货股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》.上交所