向松祚:央行能否顶住市场“坏孩子”的倒逼压力?

2017-04-24 17:16:15

记者 余思毅


随着美联储加息,日本央行也传出将开始撤回宽松货币政策的消息。日前,央行行长周小川表示,全球货币政策在经过多年的量化宽松之后,目前已经到达了这次周期的尾部。这对于中国意味着什么呢?

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中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长向松祚接受时代周报采访时表示,2017年可能也是我国货币政策的一个真正转折点。前一段时间央行通过MLFSLF等流动性管理工具调控流动性(实际是收紧流动性),已经给市场传递了重要信号。再考虑到美联储加息、美元长期升值、人民币汇率需要稳定等等多种因素,从今年开始,市场流动性的趋势将总体偏紧,市场利率总体会逐渐走高。所有这些,对房地产、股市、汇市、债市等等都将产生重要影响。

向松祚特别强调指出,我们需要从根本上放弃GDP增速的思维,更不能确立一个GDP增速指标,然后为了实现这个增速指标来制定相关政策。这种唯GDP增长的政策思维、唯GDP考核的政绩观,实在是危害极大,是造成我们经济一切问题的总根源。此外,他对中国的债务问题表示出极大的忧虑。

预计美联储会持续加息至少两年

时代周报:在博鳌论坛上,央行行长周小川表示,货币政策在经过多年的量化宽松之后,目前全球已经到达了这次周期的尾部,这意味着货币政策将不再是宽松的政策。接下来政策如何收缩呢?

向松祚: 作为中国人民银行的掌门人,周小川行长的这个判断意味深长。2008年全球金融海啸以来,以美联储为首的多国央行实施低利率、零利率乃至负利率的货币政策,实施大规模向市场购买金融资产以创造货币或流动性的量化宽松货币政策,这是人类货币史上史无前例的非常规政策。

如此大规模和长时间的非常规货币政策,对全球和各国经济金融的影响究竟是正面多还是负面多?经济学者和中央银行家们一直有激烈的争论。纵观整个辩论,大体上,人们同意非常规货币政策对于挽救金融危机、稳定金融市场、避免金融机构出现大面积破产倒闭具有很重要的作用,是积极的,应该予以肯定。然而,金融市场稳定之后,继续长时间实施非常规货币政策是否必要?是否真正起到刺激实体经济复苏的作用?则是众说纷纭。我个人的研究结果认为,金融市场稳定之后,继续长时间实施非常规货币政策对实体经济的刺激和推动效果非常有限,而负面效果则非常大,非常规货币政策主要效果是刺激金融市场投机、虚拟经济恶性膨胀、汇率竞争性贬值、国际资金无序流动、全球许多新兴市场国家债务率或杠杆率持续攀升、资产价格屡创新高、全球性金融风险与日俱增。许多人担心下一次全球性金融危机即将到来,包括债务危机、汇率危机、资产泡沫破灭引发的银行危机,并非是杞人忧天。

那么,既然如此,各国中央银行掌门人难道就没有认识到这个后果吗?为什么他们还要继续实施非常规货币政策呢?事实上,包括美联储前主席伯南克和欧央行现任行长德拉吉都多次警告过非常规货币政策具有严重负面效果,多次呼吁中央银行做的已经足够了,政府需要做更多,即政府必须矢志推进结构性改革来推动实体经济复苏。欧央行内部的德意志联邦银行(德国的中央银行)始终反对非常规货币政策。然而,中央银行家经常是无法抵御政治上的压力的,他们都有“难言之隐”。美联储现任主席耶伦女士接班之时,就决心结束量宽政策,将货币政策从“非常规”拉回“常规”。其实她也遭遇许多阻力和不确定性,但终于形成基本共识,这是美联储开始进入加息周期的大背景。

我预计美联储会持续加息至少两年,到2019年,美联储基准利率(联邦基金利率)会升高到3.5%-4%之间。美联储是事实上的全球中央银行,她进入加息周期,对各国货币汇率和全球资金流动皆有重大影响,各国央行不得不跟随美联储的指挥棒“跳舞”,不得不相继退出非常规货币政策。2017年是人类货币史上的一个重要分水岭。货币政策开始重新步入“常规轨道”。当然各国的步骤和频率会有差别。

时代周报:在全球央行相继退出非常规货币政策的大背景下,您如何判断中国货币政策的未来方向?

向松祚:2008年以来,中国的货币政策究竟是稳健还是宽松、还是超级宽松?大家意见不一致。从历年政府工作报告的表述上来看,都是“稳健的货币政策”。不过我们不能仅仅看表述,要看实际执行的情况尤其是经济金融的真实情况。这些年我国广义货币供应量M2最低增速是13%2016年),最高增速是27.7%2009年)。商业银行体系每年新增贷款平均超过10万亿,社会融资总额每年新增量平均超过16万亿。经济整体的负债率或杠杆率(负债总额与GDP之比)从2008年的70%急升到接近300%。许多企业的负债率或杠杆率超过60%70%80%甚至90%100%!从这些指标来看,我们很难得到货币政策和信贷政策稳健的结论。

当然,中央银行已经不能完全掌控货币政策的实际效果了。随着金融市场日益发达,货币政策的传导机制或运行机制已经发生了深刻变化。金融市场或金融机构经常能够倒逼中央银行创造货币或流动性。所以,即使中央银行决心实施稳健的货币政策,事实上是否能够如其所愿,往往成很大问题。譬如金融市场大规模创造新的金融产品(如理财产品)、大规模相互拆解、大规模搞表外业务,一旦出现违约风险、市场流动性紧张或出现“钱荒”,央行往往被迫释放流动性以防止金融市场崩盘。央行有时确实就像养护一帮非常淘气、非常调皮孩子的“央妈”,情非得已,有时不得不出手相救,广义货币或流动性就越来越庞大。资产价格的泡沫特别是房地产泡沫,归根结底与货币信贷政策有很大关系。中央最高决策层确定这几年我国经济政策的总方针就是“三去一降一补”。去产能、去库存、去杠杆本质上是一件事情。为什么会有那么多过剩产能、那么多无效库存、那么高的债务杠杆?当然与货币政策和信贷政策的宽松有极大关系。

今年政府工作报告将M2和社会融资总额净增速都确定为12%。考虑到存量巨大,12%的增速并不低了。实际执行过程会不会出现我前面说的“倒逼”?可能性很大。最近又闹过一次“钱荒”,今年还会不会出现钱荒甚至多次钱荒?可能性也很大,因为金融风险日益凸显,企业违约、金融机构之间相互违约的现象越来越多。“央妈”是否能够顶住市场金融机构“坏孩子”的倒逼压力,我很怀疑。

当然,现在有一个基本共识,那就是依靠加杠杆、高债务刺激经济增长确实搞不下去了,房地产过度炒作或过度金融化的问题非常严重,不能再火上浇油了。所以中央政府各个宏观政策部门一直强调强调货币政策要稳健、房地产要实施差别化信贷政策、杠杆率或负债率太高的企业、授信要受到限制、尤其是近期各地推出最严厉的房地产调控政策,等等。这些都表明我国货币信贷政策确实开始出现了重大转折。2017年可能也是我国货币政策政策的一个真正转折点。前一段时间央行通过MLFSLF等流动性管理工具调控流动性(实际是收紧流动性),已经给市场传递了重要信号。再考虑到美联储加息、美元长期升值、人民币汇率需要稳定等等多种因素,我以为今年开始,市场流动性的趋势总体偏紧,市场利率总体会逐渐走高。所有这些,对房地产、股市、汇市、债市等等都将产生重要影响。GDP是结果,不是前提

时代周报:2017年一季度结束,近日也有些数据,如近几月中国制造业PMI持续运行于50分水岭上方,铁路货运量等数据回暖。舆论十分关注中国经济是否在复苏,是不是进入“L”型,还是有可能是在往下走。你认为中国经济什么时候触底呢?

向松祚: 媒体上充斥着一些人对中国经济趋势的判断或预测,什么L型,什么V型,什么筑底,什么触底反弹,等等。这是以股评家的思维来判断和分析一个国家的宏观经济趋势。我以为此类思维方式既没有任何科学根据,亦没有任何实际价值,更不符合现实经济情况。过去这么多年来,中国经济增长速度是什么趋势?显然是持续放缓。前几年还是7%以上,2015年是6.9%2016年是6.7%,今年政府工作报告确立的目标是6.5%左右。这不是持续放缓吗?哪里有什么L型?哪里有什么触底反弹?

重要的是,经济增速本身并不能够很好地反映中国经济的真实情况,甚至很有误导。我这里不讨论统计数据的准确性,尽管很多人怀疑每年经济增速数据的真实性。辽宁公开承认这几年GDP数据造假、水分很大,难道只有辽宁一个省有造假吗?我这里要说的是,无论是GDP增速,还是GDP总量,即使没有任何十分,也不能全面反映经济的真实情况。经济学者都知道,GDP这个指标本来就有很大问题,它并不代表都是真实有用的国民财富。譬如当年固定资产投资(包括房地产投资)依照支出法或收入法,都要计入当年GDP的,然而,那些房地产投资或固定资产投资是不是全部形成了真实国民财富呢?显然不是。今天下大力气去产能、去库存,这些过剩产能、没有市场需求的库存(尤其是房地产库存),当年可都是计入到GDP里面去了,可事实上是一堆废物,完全不是真实财富,反而是财富的巨大毁灭(对土地、矿产、能源、原材料的无效消耗以及对环境的严重破坏)。

时代周报:您既然不同意以股评式思维来分析和判断中国经济,那么您以为宏观经济政策思维应该遵从什么原则?

向松祚:如果我们记住这些简单的事实,那么天天纠缠什么GDP增速、GDP总量、讨论什么L型、V型究竟有什么意义呢?其实已经没有太大意义了,至少其意义要大打折扣。

所以我一直呼吁。其一、我们需要从根本上放弃GDP增速的思维,更不能确立一个GDP增速,然后为了实现这个增速来制定相关政策。这种唯GDP的政策思维、唯GDP考核的政绩观,实在是危害深重,是造成我们经济许多麻烦和大问题的总根源。其二、经济政策首要的是要努力做对的事情,找准正确的政策方向。譬如如何改革政府职能、改革政府体制机制、最大限度释放企业家精神;如何最大限度改革财政体制、税收制度、给企业最大限度减税降费;如何保护知识产权、鼓励企业进行原创性科技创新;如何深化教育和科研体制和机制的改革,最大限度激发科学家、投资者和企业家之间围绕科技创新进行长期合作;如何改革金融体制机制、遏制经济脱实向虚、鼓励企业和投资者脱虚向实;等等。简言之,我们今天最迫切需要做的,不是去定一个GDP增速,然后想办法去实现或去凑这个数字成绩,而是真正落实十八届三中全会《重大决定》部署的各项改革。GDP怎样是结果,不是前提。这里倒是可以借用一下股市的术语。恰如资本市场监管者是不应该关心股价或股票指数点位的,它需要的是强化和完善监管,至于股价那是市场活动的结果。

如果我们的经济政策思维还不能根本转变,今天面临的许多问题只会更加严峻。

简单限购对稳定房价作用有限。

时代周报:针对房价高企,截止到329日,今年累计32个城市出台限购政策。你认为本轮限购能够起遏制房价快速增长吗?

向松祚:简单限购能够起到什么作用?看看过去十几年许多地方政府限购的历史经验就知道了。过去十几年各地房地产调控就像打摆子一样。限购限贷一段时间,看看房价要大幅下降,GDP增速要硬着陆,又着急忙慌地松绑,来几个刺激新政,结果房价一轮又一轮飙涨。老百姓和投资者早就不相信调控能真的控制房价了。经济学理论早已证明,当市场和公众的预期与政府相反或对着干的时候,调控政策就很可能失去效果。从去年10月开始,各地相继出台许多所谓最严厉的房地产限购限贷政策,为什么老百姓和投资者还要削尖脑袋千方百计想钻政策空子去买房,因为他们相信房价还要涨。这是典型的市场与政策博弈。

当然,中国的房地产问题非常复杂,一言难尽,它牵涉到土地财政、税收、金融、城镇化、教育和公共资源的合理配置等等许多方面。北上广深杭等大城市房价上涨较快,部分有其合理性。然而,房价上涨幅度远远超过居民可支配收入增速,目前特大城市和许多一线城市房价(无论是绝对价格还是相对价格)都远远超过美国,而我们中产阶层或普通工薪阶层的工资或人均收入还不到美国的十分之一。这样畸形的房价上涨可能已经是泡沫了,怎么能够持续呢?

时代周报:如果短期政策很难见效,那么房地产调控或者促进房地产稳定健康发展的关键在哪里?

向松祚:房地产调控必须要从建立长效机制或完善基础政策入手。其实也就是三项。其一是合理增加住宅用地供应量,确保城市住宅用地与人口变化基本适应。其二是尽快征收房产税,促进房地产资源尤其是现有住房资源合理运用、有效配置(我国住房空置率究竟多少,只有天知道)。其三是严格禁止利用信贷资源炒房、严格禁止公司利用信贷资金炒房、严厉惩处中介机构变相利用金融杠杆炒房。

如果不尽快建立长效机制,完善长效政策。那么目前看起来所谓最严厉的调控政策不仅没有多大效果,反而是反效果。现在很多投资者或购房者都在赌什么时候又要来一次房地产松绑或刺激“新政”呢。

债务问题形势严峻

时代周报:在两会上,央行相关官员在记者会上提到,去杠杆的主战场在企业,而不是金融部门或居民。您认为企业的债务危机会爆发吗?

向松祚:债务危机早就不是一个猜想或理论问题了。债务危机事实上在很多地方早就爆发了。山东、辽宁、吉林、山西等等许多地方早就出现了违约案例,有的金额巨大。根据银监会的官方数据,去年成立的所谓债务重组协调机构已经快13000个了。什么叫债务重组协调机构?就是企业无法还本付息,害怕各个银行竞争抢先收贷引发资金链断裂,同时银行也害怕企业破产导致不良坏账大幅攀升,地方政府则担心企业破产引发失业或社会动荡,于是由政府牵头、一行三会、金融办(局)、公安、税务等等都参加,搞一个协调机构,防止银行单独向企业逼债引发连锁反应。从这种协调机构的数量大增就能看出债务问题有多么严重了。

有机构估计,2013年以来,大约40%的新增贷款没有用于企业经营活动,而是用于还本付息或借新还旧了。这还不是债务危机吗?难道债务危机一定要大量银行和金融机构破产、大量公开违约才算数?许多地方政府其实根本无法按时偿还债务,他们采取的办法无非是上级政府直至中央财政帮助实施债务展期、借新还旧、拆东墙补西墙。我国债务问题其实非常引人担忧,地方政府、房地产企业、许多制造业企业都是高杠杆、高债务。一些房地产企业负债率(总负债与总资产之比)超过80%甚至90%100%!过去这些年中国经济所谓的高速增长,是靠技术拉动和产业转型、还是靠债务刺激和杠杆推动?中央一再强调要去杠杆、防风险,本身就说明我国债务问题非常严峻了。

独角兽企业是经济增长主要亮点

时代周报:近日,科技部发布了《2016年中国独角兽企业发展报告》,独角兽企业指的是估值超过10亿美元的企业。近年来,电子商务、互联网金融、智能硬件、交通出行成为了独角兽企业集中爆发领域。你认为乘着移动端互联网的东风成长起来的摩拜、蚂蚁金服、大疆科技、小米等独角兽企业,会给中国经济带来新动能吗?

向松祚:这些新科技、新行业、新商业模式所造就的独角兽企业,是中国经济增长的主要亮点。中国经济处于新旧发动机或新旧动能转换的关键时期,我们需要真正的科技创新企业,不仅仅是互联网领域。所有领域都需要创新企业,尤其是高精尖制造领域、新材料、新能源领域、芯片设计和制造领域、关键操作系统和软件领域、原创性生物科技和医药领域等等,我们和美国、日本、欧洲的差距还非常巨大,甚至差距还在扩大。最近国务院副总理张高丽先生在中国发展高层论坛上指出,中国有200多种产品的产量都是世界第一、遥遥领先,然而全球著名产业品牌100强里,中国只有一个华为。这说明我国科技创新、尤其是科技创新转化为产业实力的任务极其艰巨。独角兽企业难能可贵,但是远远不够。我们所有产业都需要从根本上转向科技创新,真正将大量资金投入研发,而不是拿去搞金融、搞房地产投机。

时代周报:你曾经指出,某些制造业和科技企业整体盈利能力差,上市公司市盈率高,这个现象需要警惕。不少上述提到的独角兽企业是风险投资的宠儿,顺利完成A轮、B轮、C轮的融资。但这些企业,不少是靠烧钱吸引用户,盈利模式至今未知。你觉得这会带来资本泡沫吗?

向松祚:风险投资要靠所谓估值来给企业定价,市值本身无可厚非,但我们不能过度依赖或相信市值。市值不能代表一切。现在确实许多人创业就是奔着融资、奔着上市去的,所以热衷于编故事、造神话、搞噱头、出概念。其实真正的创新在哪里呢?中国科技企业普遍市盈率远远高于美国同行业的企业,看看我们的创业板和中小板上市公司吧,许多市盈率都超百倍甚至数百倍,盈利能力很差。绝大多数创业板企业的净利润不到5000万。有些根本不盈利。竟然还有上市公司主业严重亏损,要靠变卖房产来实现扭亏为盈,保住上市地位,这是极其荒唐的,却又严峻地反映了不少企业仍处于全球产业中低端,盈利能力不强的实际情况。没有超强盈利能力,就无法大规模投入研发。去年美国研发费用超过110亿美元的企业就有四家--英特尔、谷歌、微软、苹果,投入数十亿美元研发的企业很多。中国只有华为研发投入超过110亿美元,绝大多数企业根本没有像样的研发。这是一个巨大挑战,是中国产业、企业和整个经济必须要跨越的坎。


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