高增长不可持续，资金被大量占用，海力风电资金链断裂风险高企
时代商学院特约研究员 黄锐
江苏海力风电设备科技股份有限公司（以下简称“海力风电”）受益于海上风电“抢装潮”，业绩大幅提升。但“抢装潮”进入尾声后，其业绩变脸的可能性大幅增加。这样的一家企业，能否成功登陆A股并受市场认可？
6月17日，海力风电过会，拟于创业板上市。保荐机构为华泰联合证券，保荐代表人为李宗贵、李威。
该公司主营业务为风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等，产品涵盖2MW至5MW等市场主流规格产品以及6.45MW、8MW等大功率等级产品。该公司主要客户为风电场施工商、风电场运营商与风电整机厂商，重点业务为海上风电产品，主要产品在手订单中98.8%的金额为海上风电项目。
时代商学院研究发现，海上风电“抢装潮”由政策驱动，将于2021年底结束，海力风电没有明显技术优势，业绩不可持续，甚至可能变脸。另外，由于主要客户是国有企业、大型民营企业，回款较慢，海力风电需要大量垫资，资金链断裂风险较大。
6月23日，时代商学院就上述相关问题向海力风电发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。
“抢装潮”进入尾声，高增长或不可持续
2018-2020年，海力风电的营业收入与净利润均高速增长。
然而，业绩飙升并非缘于企业竞争力大幅增长，而是因为海上风电“抢装潮”。依照相关政策规定，2020年前核准的海上风电项目，如果在2021年底前全部机组建设完成并入网，生产的电力可以享受近海风电指导价（约为0.80元/千瓦时），如果全部机组未在2021年底前完成并网，国家不再补贴，上网电价将降至0.45元/千瓦时左右，价格几乎腰斩。因此，海上风电运营商急于在2021年底前完成建设。
海上风电安装需求因此大增，2018-2020年，海力风电的风电塔筒产量分别为244、274、306台，桩基产量分别为60、119、242台，该公司营业收入与净利润因此快速增长。不过，随着“抢装潮”的结束，如此高速的增长可持续吗？
我们可以参考陆上风电的经验。陆上风电抢装潮于2015年底结束，随后两年，陆上风电新增并网装机容量连续减少，谷值仅是峰值的60%，且4年后仍未回归峰值水平。
参照陆上风电的经验，2022-2024年海上风电的新增并网装机容量或将大幅减少，海力风电的营业收入将大减。
海力风电在招股书中表示，虽然抢装潮即将结束，但公司具备在该行业中持续保持竞争力的竞争优势，风电政策的变动对公司持续经营能力不构成重大不利影响。
海力风电所说的竞争优势是否存在？
从图表3可知，与可比同行相比，海力风电的总资产与净资产都相对较小，研发支出也没有明显优势，虽然部分技术领先，但产品没有决定性优势，与同行相比竞争力平平。另外，招股书表示，国内海工装备制造企业数量较多，如果其转向风电塔筒、桩基等零部件生产，会给公司带来较大的竞争压力。
在同行与潜在竞争者的压力下，海力风电保持市场占有率及业绩增速的能力存疑。
资金被大量占用，资金链断裂风险高
海力风电客户主要为风电场运营商、风电整机厂商与大型风电场施工商，由于主要是国有企业、大型民营企业，回款较慢，海力风电需要大量垫资。
2020年，海力风电只有16家客户，前五大客户销售收入占总收入的72.94%，而同行均值仅为34.11%。大客户的议价能力更强，海力风电可能需要更长时间才能收到回款。
招股书显示，该公司应收账款与合同资产快速走高（合同资产可以理解为附带条件的应收账款）。两者合计由2019年的4.50亿元升高到2020年的8.19亿元，占总资产21.9%。
同时，海力风电运营所需资金也大大提高。2019-2020年，该公司存货由5.64亿元增加到15.81亿元，增长迅速。
应收账款、存货的快速攀升，导致海力风电大量资金被占用，迫切需要借助融资以获得足够的运营资金。2020年，该公司净增借款1.09亿，年底达到4.37亿；资产负债率67.34%，高于可比公司均值（53.83%）；速动比率0.66，远远低于可比公司均值（1.13）。
可以说，海力风电资金链较为紧张，若市场环境出现变化，其资金链恐面临更为严峻的考验。
事实上，海力风电客户逾期未回款的事件时有发生。2020年末，海力风电逾期应收账款余额1.01亿，占应收账款余额总量的18.48%。逾期未回款客户包括中国电力工程顾问集团中南电力设计院、中机华信诚电力工程有限公司、浙江运达风电股份有限公司等。
总结
海力风电近两年的业绩增长主要因为海上风电“抢装潮”。“抢装潮”已进入尾声，海力风电没有明显技术优势，很可能出现营收下滑，甚至业绩变脸的情况。同时，其负债率偏高，速动比率偏低，应收账款与存货增长迅速，逾期应收款占应收款总额的比重高达18.48%，资金链断裂风险较大。
海力风电因政策红利而兴起，是否会因政策红利消退而衰落？
参考资料：
《2020年中国及全球风电市场规模现状及发展前景分析》，国研网
《海力风电 招股说明书（上会稿）》，巨潮资讯网
《海力风电 发行人及保荐机构关于审核中心意见落实函的回复》，巨潮资讯网
《市场分析丨新一轮风电抢装之后 萧条还是繁荣？》，北极星风力发电网
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