中金彭文生：下个十年，数字经济或颠覆现有公司估值体系

雷李平

2020-09-24 17:25:56

来源: 时代财经

而数字经济的发展还将从根本上冲击现有的上市公司估值体现，并让传统的会计指标评估失灵。

9 月 24 日上午在北京举办的“数字经济：下一个十年中金公司数字经济研究报告媒体发布会”上，中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文生介绍了研究团队系列专题研究报告《数字经济：下一个十年》的核心内容。

彭文生指出，在数字经济时代，“数据是劳动力和资本之后新增的第三个生产要素”，服务业可贸易是其显著特征。当前，中国数字经济处于两头弱、中间强的状态：半导体、信息通信技术和智能硬件构成的核心层，以及数字赋能层较弱，而平台经济的应用层较强。

图虫创意-982760655659204815.jpg （图虫）

随着数字经济的发展，彭文生强调，平台企业巨型化的趋势不可避免。而基于中美的现实差异，中国的数字经济更多是机器赋能人，体现明显的劳动力互补型特征，如外卖、快递送货员、专车司机等职业的兴起，在分配上对劳动者有利。

就资本市场而言，数字经济呈现的规模经济、网络效应、范围经济、非竞争性等四大特征，对大市场相对更有利。美国股市在数字经济时代的地位毋庸置疑，中国基于人口多、密度大、地域广等特征，可能也会在数字经济时代确立比较优势、孕育较好的投资机会。

此外，数字经济的非接触特性在疫情演绎之下彰显，今年以来，中美两地市场在百年一遇的疫情冲击之下到目前为止领涨全球、与数字经济相关的科技等板块领涨其他板块，可能有其内在逻辑。而数字经济的进一步发展，已经并将更多地给现有的公司估值方法及传统的会计指标解读带来一定的挑战，并将越来越具有颠覆性。

数字经济下的行业公司机会

《数字经济：下一个十年》报告中，在行业和公司层面将数字经济的主体分为核心、应用和数字赋能三个层次。其中，为数字经济发展提供基础设施的行业和公司，包括相关硬件及软件，是数字经济的核心层；在核心层基础上，叠加各种应用以满足企业和个人的某种需求，形成了数字经济的应用及平台层；在此基础上，与各专业领域相融合、演变，形成数字经济在各个领域的具体应用和创新，是数字经济赋能各实体经济行业的体现。

报告指出，到目前为止，在中国市场上，凡是越直接接触消费者的行业，受数字经济影响的速度越快、程度相对越深，特别是像零售（电商等）、游戏、娱乐（影视、传媒等）、金融、教育、医疗等，而相反那些与消费者并不直接关联的行业，比如机械制造、大部分上游原材料等，受数字经济影响相对小，变化可能也会相对小、相对慢。

不过，数字经济的发展，也在改变传统制造业，使得制造业自动化、智能化、及时响应、定制化的趋势强化。部分制造业也将受益于这一趋势。

同时，在数字经济核心层最基础的技术创新领域，如支持数字经济的底层硬件和软件体系，包括半导体设备、材料以及操作系统等，中国离世界领先差距较大、还有很长的路要走。而世界变局可能会加快中国实现这些领域的研发创新和进口替代。

此外，今年以来，在线会议、在线教育、在线医疗等服务业的大发展显示了在线服务业发展的潜力。而这一趋势可能才刚刚开始，报告预计未来我国在医疗、教育、金融、各类中介服务等领域数字化仍有较大潜力。

根据中国信息通信研究院《中国数字经济白皮书（2020年）》，2019年我国数字经济增加值的规模达到35.8万亿元，占GDP的比重达到36.2%，其中数字产业化占GDP比例为7.2%（包括电子信息制造业、软件行业、电信业、互联网行业），产业数字化占比为29.0%。与2005年相比，我国数字经济规模增长了12.7倍，年化复合增长率高达12.6%，占GDP的比例提升了22个百分点。数字经济已经成为推动国民经济稳定增长的核心动力。

重构资本市场评估体系

数字经济对于资本市场的影响已经不容忽视。

报告披露，合并A股和海外中资股计算得知，截至2019年底，数字经济核心层和平台层相关行业的上市公司在全国上市公司的市值占比已经提升到了31%。

而数字技术的推广应用，还有利于畅通上市公司、中介机构、投资者等市场参与主体的信息交换，提升资本市场的效率。在一个更有效率的资本市场中，市场对于资产的价格发现功能将会更为完善，减少套利机会的存在。在这一趋势下，不具备信息优势的普通个人投资者更难获利，投资的专业性将增强，居民在投资时将更加依赖专业机构投资者的力量，从而促进机构投资者占比的提升。投资者结构的演进也会影响市场整体的投资风格，重于“投资”、减少“投机”。

在此背景下，报告认为ETF投资产品的种类和规模都有望继续提升，基于数据挖掘和分析的量化投资业有望盛行。

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而数字经济的发展还将从根本上冲击现有的上市公司估值体系，并让传统的会计指标评估失灵。

报告指出，数字经济下很多新商业模式，是新鲜事物，缺乏可对比的标的来作为估值依据。比如曾经有投资人说：优步，世界上最大的出租车公司，不拥有一辆汽车；Facebook，全球最受欢迎的社交媒体之一，本身不创造内容；阿里巴巴，全球最大的零售商之一，没有任何存货；还有Airbnb，最大的住宿供应方，不拥有房产，等等。这些新的商业模式，往往在现有的公司中缺少直接可对比的标的，估值也就变得相对比较困难。

其次，盈利不再是反映公司价值变化的最可靠的指标之一，也往往不再是投资价值分析的关键因素。报告提及，2017年CFA协会曾经发布一篇题为Time to change your investment model的文章，核心观点是在数字经济之下，公司估值方法，可能要从集中在公司的盈利能力转向在具有价值创造能力的战略资产及布局方面的指标。盈利对评估公司内在价值的参考意义已经大幅下降。比如，目前全球市值排名居前的公司Amazon，在真正实现传统意义上的盈利之前，市值已经很大；有的公司甚至到目前还未持续盈利，但市值已经较大，比如京东、拼多多等。

同时，无形资产、人力资本对数字型公司较为关键，但较难估值。报告表示，数字经济下的较多公司，对实物资产、有形的依赖大幅下降，而关键的技术、关键的技术领军人物等这些相对难以估价的无形资产占比相对较高。这种情况下，公司估值的难度大幅上升。特别是，数字经济之下研究开发的投入，对公司保持持续竞争力较为关键，但研究开发的成功率及潜在价值的评估具有较大不确定性。

此外，在某些情况下，非会计报表类的指标对公司估值的参考意义更重要。比如互联网平台类的公司，总用户数以及日度、月度及年度活跃用户数，点击量，客单价，单位获客成本，复购率等等，是平台受欢迎程度及用户黏性、盈利能力和潜力的重要指标，报告强调，“但这些指标并非传统会计准则所要求，取决于公司的披露意愿和监管要求”。而电子商务类公司的GMV（Gross merchandise value）类似的指标，对于衡量电子商务平台的价值也较为重要。