经营活动现金流入不敷出,海纳股份偿债能力堪忧

郑一佐
2020-07-09 10:26:06

时代商学院研究员 郑一佐

工业污水成分复杂、污染物浓度高且具有一定的毒性,若未经处理达标就排放,将导致周边自然环境不断恶化,进而威胁人类的经济和社会可持续发展。

深水海纳水务集团股份有限公司(以下简称“海纳股份”)正是以工业污水处理和优质供水等环保水务业务为主,为医药、印染、化工等行业提供污水处理服务的一家企业。近期,海纳股份的首发申请获受理,拟于创业板上市。

时代商学院查阅其招股书发现,报告期内,海纳股份的业务重心逐渐由优质供水向工业污水处理业务转移,但目前其工业污水处理项目大多处于建设或运营初期,且实际运营项目的产能利用率低,经营活动现金流入金额较小,导致其近年来经营活动现金流净额屡屡为负。此外,由于项目资金回收周期较长,海纳股份的应收账款占比较高,除2017年外,其流动负债始终高于流动资产,短期偿债压力较大。

【企业档案】

海纳股份成立于2001年5月,注册地址位于深圳市。自然人李海波通过直接和间接方式合计控制海纳股份40.85%的股份,为该公司控股股东和实际控制人。

海纳股份的主营业务收入主要来自工业污水处理和优质供水业务,合计占比在80%以上。其中,工业污水处理业务规模增长较快,营收占比由2016年的39.56%提升至2019年上半年的73.47%;而优质供水业绩波动较大,2018年其营收同比减少41%;其他收入主要包括供热项目收入和水表销售收入等,业务规模占比较小。

此次IPO海纳股份拟融资6.04亿元,其中1.83亿元用于江苏省泗阳县新一水厂扩建工程项目,1.01亿元用于智慧水务研发中心升级改造项目,剩余3.2亿元用于补充营运资金。

海纳股份IPO基本信息如图表1所示。


一、项目经营不佳,经营性现金流入不足

近年来,我国环保水务行业发展较快,国家产业政策的支持为工业污水处理和优质供水业务提供了广阔的市场空间。但同时,环保水务行业参与竞争的企业较多,行业发展逐渐由传统的资本推动型向资本与技术共同推动型转变。

招股书显示,2016—2019年上半年,海纳股份营业收入分别为1.92亿元、2.66亿元、3.95亿元和2.31亿元,归母净利润分别为2066.2万元、4854.17万元、6958.43万元和4256.08万元。从业绩表现看,报告期内海纳股份的营业收入与净利润呈持续增长趋势。

然而,经营性现金流量净额可判断企业经营活动的健康状态,能给投资者带来良好的现金回报。自2017年起,海纳股份的经营性现金流净额却持续为负,企业自身的“造血”能力明显不足。

如图表2所示,2016—2019年上半年,海纳股份经营性现金流净额分别为113.77万元、-2470.12万元、-3286.52万元和-2763.1万元,与当期净利润的差额分别为1952.43万元、7320.9万元、10215.63万元和7004.56万元,两者之间的背离程度逐渐加大。也就是说,海纳股份账面赚得的利润与实际到手的现金并不相符。


从盈利模式看,海纳股份以投资运营模式开展环保水务特许经营项目,因此其经营性现金流主要为逐年收回,回收周期较长。值得注意的是,报告期内,海纳股份在手的工业污水处理运营项目仅有5个,且项目大多处于运营初期,实际的产能利用率严重不足,导致报告期内其经营活动现金流入金额较小。

如图表3所示,2016—2019年上半年,海纳股份主要工业污水运营项目的产能利用率分别为4.34%、6.37%、19.14%和13.6%,产能利用率均不足20%。由于项目在实际运营中处理的污水量较少,使得其当期的结算金额也较少。

而按照国家规划有关要求,污水处理厂建成运行后的实际处理负荷,在一年内应不低于设计产能的60%,三年内不低于设计产能的75%。由此来看,海纳股份的工业污水项目经营状况并不佳。


二、应收账款飙升,偿债能力弱于同行

除经营活动现金流入不足外,海纳股份的负债压力也不容忽视。

如图表4所示,2016—2019年上半年末,海纳股份的流动资产分别为11052万元、19506万元、23601万元和33224万元,流动负债分别为23414万元、16156万元、30813万元和39441万元。可见,除了2017年,海纳股份的流动负债始终高于流动资产。


从偿债能力指标看,2016—2019年上半年末,海纳股份的流动比率分别为0.47倍、1.21倍、0.77倍和0.84倍。除了2017年,海纳股份的流动比率均小于1,资产流动性较小,短期偿债能力较弱。

令人不解的是,招股书中,海纳股份列出了鹏鹞环保(300664.SZ)、中持股份(603903.SH)、中环环保(300692.SZ)、绿城水务(601368.SH)和江南水务(601199.SH)5家同行可比公司,却未披露它们的偿债能力对比情况。

6月30日,时代商学院向海纳股份发函询问,海纳股份回复称:“与同行业公司相比,2019年度,因业务内容不完全一致、业务规模差异较大等因素,公司与同行业公司的关键业务数据差异较大,但关键指标处于行业平均水平范围内,符合行业特征。”

而据时代商学院统计,2016—2019年末,上述5家公司的流动比率均值分别为1.38倍、1.56倍、1.05倍和1.11倍。不难看出,海纳股份的偿债能力远低于同行可比公司均等水平。

此外,在流动资产中,海纳股份的应收账款占比较大。2016—2019年上半年末,海纳股份应收账款净额分别为7651.4万元、6228.18万元、14845.66万元和13178.86万元,占流动资产的比例分别为69.23%、31.93%、62.9%和39.67%。尤其是2018年,其应收账款净额较上年末增长138.36%,应收账款净额增长超一倍。

由于行业性质及公司经营特点,海纳股份的应收账款较难在短期内迅速变现。其2018年应收账款增加幅度较大,主要与其工业污水处理EPC(工程总承包)工程建造收入和运营服务收入回收周期较长有关。

例如,EPC工程一般采取按工程进度分阶段收款,如签订合同时预收部分定金,工程完工或交付时收款至80%,验收决算后收款至90%,余款10%作为质保金,质保期一般为2年左右。因此,应收账款回收期限较长。

而对于处于业务扩张期的海纳股份来说,随着公司业务规模的进一步扩大,应收账款规模还将相应增加。若不加强对应收账款的管控,该公司将面临一定的流动性风险,进而对其生产经营造成不利影响。

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